深度报告：创新无止“镜”，国产软镜龙头势不可挡

——澳华内镜（688212.SH）深度报告 软镜市场前景广阔，澳华突破外资封锁，市占率实现较快增长。我国消化道肿瘤高发，据国家癌症中心数据，2022年我国胃癌、结直肠癌和食管癌的发病总人数占我国新发恶性肿瘤病例的比例为25.77%；而内镜取活检是确诊的“金标准”。受早筛需求旺盛与内镜制造技术精进的双轮驱动，据FutureMarketInsights预计，2033年我国医疗软镜市场规模有望增长至13.9亿美元。奥林巴斯、富士和宾得三家日企凭借技术及渠道等优势长期垄断市场，其中奥林巴斯一家独大。国产软镜厂商持续进行研发创新，不断实现零的突破；据医招采数据，按销售数量看，2023年澳华的消化内镜市占率达11.88%，较2021年提升了7.20个百分点。 AQ-300差异化优势显著，冲刺三级医院水到渠成。作为率先闯入4K领域的AQ-300超高清内镜系统，在图像、染色、操控性、智能化等方面实现创新与升级，其配备5LED光源、白光+4种CBI的多光谱染色模式，搭载超大钳道治疗内镜、100倍光学放大镜、十二指肠镜、智能辅助设备及多款性能领先的细镜产品，进一步提升公司在高端市场竞争能力。依托于AQ-300系统的持续推广，带动公司中高端系列产品在三级医院的销量稳步提升；2023年，公司营业收入同比增长52.29%，归母净利润同比增长167.04%，业绩表现亮眼。 最新收盘价（元）50.1312mth A股价格区间（元）32.00-67.73总股本（百万股）134.59无限售A股/总股本100.00%流通市值（亿元）67.47 聚焦研发创新，新品呈现井喷态势，构筑未来发展驱动力。公司围绕内镜诊疗领域进行了系统性的产品布局，并长期坚持底层技术创新；公司于2013/2018/2022/2023年分别推出AQ-100/AQ-200/AQ-300/AQ-200 Elite系列产品，更新迭代速度日益提升，功能性和可操作性显著提高。2023年新品发布会，澳华一举官宣了17款细镜产品，涵盖支气管镜、鼻咽喉镜及经皮胆道镜等；其中不乏1.8mm全球最细复式软镜、61%超大钳径比内镜等“高含金量”的新品。我们认为，“系统升级迭代+镜种布局齐全+在研管线储备丰富”，三管齐下，未来有望驱动公司业绩持续增长。 投资建议 我们预计公司2024-2026年归母净利润同比增速分别为0.68%/31.64%/40.29%，2024年11月19日收盘价对应PE分别为116/88/63倍；首次覆盖，给予“增持”评级。 市场竞争风险；原材料采购受限风险；应收账款回收风险。 目录 1.澳华内镜：剑指高端，尽显锋芒.................................................51.1深耕软镜领域，打破外资垄断..........................................51.2 AQ-300顺利入院，驱动业绩增长提速............................62.软镜发展驶入快车道，国产品牌强势崛起..................................72.1软镜市场增速可观，4K消化内镜成高端市场竞争关键...72.2肿瘤早诊早治渐成共识，释放内镜诊疗需求....................92.3国产企业迎头追赶，与进口性能差距缩小......................113.创新无止“镜”，澳华在竞争中脱颖而出....................................123.1聚焦软镜，纵向打造深度产品矩阵.................................123.2 AQ-300媲美外资竞品，高端市场加速突破...................143.3坚持全球化战略布局，在研管线储备丰富......................164.盈利预测...................................................................................195.风险提示...................................................................................20 图 图1：公司发展历程...............................................................5图2：2020~2024Q1-3公司营收、归母净利润及其增速（单位：亿元、%）...............................................................6图3：2021~2024H1公司各项业务收入占比情况（单位：%）..........................................................................6图4：2019~2024Q1-3公司销售毛利率及净利率..................7（单位：%）.........................................................................7图5：2019~2024Q1-3公司销售、管理、财务费用率（单位：%）..........................................................................7图6：2024~2029E全球各区域软镜市场规模增速................7图7：2023年我国软镜系统品牌销售金额市占率..................8（单位：%）..........................................................................8图8：2023年我国消化内镜系统品牌销售数量市占率（单位：%）..........................................................................8图9：软性内镜的下一代：4K................................................9图10：2022年我国前十大恶性肿瘤发病情况估计——男女合计发病顺位（单位：万例）............................................9图11：2022年我国前十大恶性肿瘤死亡情况估计——男女合计死亡顺位（单位：万例）............................................9图12：日本食管癌、胃癌不同临床分期的五年生存率（单位：%）........................................................................10图13：我国与部分发达国家胃镜开展率(1/10万)................11（单位：人）........................................................................11图14：我国与部分发达国家肠镜开展率(1/10万)................11（单位：人）........................................................................11图15：公司多层次产品矩阵................................................13图16：2024年公司具备差异化竞争优势的重磅新品..........13 图17：5 LED+4种CBI分光染色技术真正实现「高画质+高精度」...........................................................................15图18：2019~2024H1公司境外收入及增速（单位：亿元、%）........................................................................17图19：公司携AQ-300亮相国际展会..................................17图20：2019~2024Q1-3公司研发费用及研发费用率（单位：亿元、%）....................................................................17图21：2021~2024H1公司新增发明专利和实用新型专利数量（单位：个）.............................................................17 表 表1：公司2023年股权激励方案业绩考核目标....................5表2：进口、国产软镜系统部分技术参数对比.....................11表3：公司AQ-300与奥林巴斯EVIS X1产品性能对比.....14表4：公司在研项目情况（截至2024H1）..........................18表5：收入拆分与预测..........................................................19表6：可比公司估值比较......................................................20 1.澳华内镜：剑指高端，尽显锋芒 1.1深耕软镜领域，打破外资垄断 三十年沉淀，成就国产软镜龙头。公司成立于1994年，主要从事医用软镜设备及内镜诊疗手术耗材研发、生产和销售。基于在内镜诊疗领域多年的专业技术积累和系统性布局，公司产品已应用于消化科、呼吸科、耳鼻喉科、妇科、急诊科等临床科室。目前，公司已突破内镜光学成像、图像处理、镜体设计、电气控制等领域的多项关键技术，具备较强的竞争优势，在国外厂商处于市场垄断地位的软镜领域占有一席之地，产品已进入德国、英国、韩国等发达国家市场。 资料来源：公司官网，上海证券研究所 股权结构清晰，新一轮激励计划设定高业绩考核目标。公司实际控制人顾康和顾小舟系父子关系，截至2024Q3，两人分别持有公司12.59%和16.15%的股份；同时两人实际控制的小洲光电持有澳华2.33%的股份，股权较为集中。2023年10月，公司发布新一轮限制性股票激励计划草案，激励对象共计113人（后调整为112人），授予权益合计500.00万股，约占草案公告日公司股本总额的3.73%，授予价格为31.08元/股。业绩考核目标A（公司层面归属比例100%）要求2024-2026年公司营业收入分别不低于9.9/14/20亿元，净利润分别不低于1.2/1.8/2.7亿元。我们认为，新一轮激励奠定公司未来经营目标，有望充分调动员工积极性和创造性。 1.2AQ-300顺利入院，驱动业绩增长提速 大环境扰动下收入短期承压，静候业绩回暖。依托于AQ-3004K超高清内镜系统的持续推广，国内大型医疗终端客户数量不断增长，带动中高端系列产品销量的稳步提升；2023年，公司实现营业收入6.78亿元，同比增长52.29%，归母净利润0.58亿元，同比增长167.04%，表现亮眼。2024Q1-3公司品牌力继续提升，不断拓宽对各等级医院的覆盖度；实现营业收入5.01亿元，同比增长16.79%，归母净利润0.37亿元，同比下滑17.45%。公司2024Q2、Q3单季度收入同比增速较此前明显放缓，Q3仅呈现个位数增长，公司预计2024年运营结果不能满足限制性股票归属