低成本铀矿具优势

低成本铀矿具优势 目标价2.36港元潜在升幅32.0%当前股价1.79港元 我们判断未来10年天然铀需求将受惠于核电结构性增长趋势,同时在铀矿供应受限的背景下,铀价将在未来数年保持高企（详见深度报告”原材料-天然铀受惠于全球核电未来十年的结构上升周期”)。中广核矿业,通过和哈原工(KAP)两家合营公司持有四个位于哈萨克的低成本铀矿,将受惠于铀价上升的长期趋势。我们假设2024年全年平均铀价85美元/ib (同比上升30%+), 2025/26年每年上升8%。我们预测2026年盈利将有机会较2023年翻倍。首次覆盖并给予买入评级,3x净现值(NPV)目标价2.36港元。 中国原材料 冯键嵘, CFA(852) 3900 0826waynefung@cmbi.com.hk 合资参股哈萨克的低成本铀矿。中广核矿业目前权益包括铀矿位于哈萨克斯坦的谢公司和奥公司（各持股49%）。2023年谢公司和奥公司旗下四个矿山开采平均成本价分别为每磅17-27美元,在全球范围而言处于偏低水平。展望未来,哈萨克把矿山资源税(MET)上调, 2025年的税率将会从2024年的6%上调至9%,而2026年的税率将进一步分为按量和按价计算,由于谢矿和扎矿年产量都在500吨以下,以量定税下税率为4%,而伊矿/中矿税率分别为6%/9%,但总体上由于矿山规模不算大,新增税额仍然在可控的范围内。此外,由于预计硫酸供应将仍然偏紧,因此我们预计2025/26年矿山单位生产成本将上升12%/9%。 预期2026年盈利较2023年翻倍。我们预计中广核矿业今年净利润同比下跌11%至4.4亿港元,主要由于1H24所得税支出同比大幅增加2.8倍至2.1亿港元，原因是哈萨克斯坦政府收紧税收政策口径,因此公司于1H24一次性补交过去几年的分红预提税。我们预计2025/26年净利润将回复增长态势,分别上升52%/63%。盈利敏感度方面,我们推算2025年铀现货价每上升1%,中广核矿业净利润将会上升0.7%。 目标价2.36港元,评级买入。我们采用净现值(NPV)计算估值,即未来的现金流(按矿山储量寿命或经营牌照年期)折换成现值计算。由于公司的盈利来源主要来自合营的矿山,因此现金流主要来自合营公司的股息分派。我们的目标价是基于3x NPV,以反映当前的上升周期以及资源量转化成储量的潜力。长期假设包括: 2027-31年铀价从101美元起每年上升1.5%; 2032-42年铀价107美元假设不变; 2027-42年:铀生产成本以每年上升1%,以反映通胀。 资料来源：FactSet 相关报告:原材料-天然铀受惠于全球核电未来十年 的结构上升周期 2024-26年盈利预测 我们预计中广核矿业的天然铀贸易于2024-25年将处于亏损状态,主要由于在当前的价格协议包销业务的价格和成本处于倒挂状态,我们预测公司于26年重新签订新的三年合同后,毛利率将有机会转正。 谢公司和奥公司是中广核矿业的主要盈利来源,我们预期两家合资公司贡献中广核矿业的2024/25/26的权益净利润分别为9.5亿/10亿/11亿港元,同比增长62%/9%/8%,我们假设2024年全年平均铀价85美元/ib (同比上升30%以上), 2025/26年每年上升8%。 我们预计中广核矿业今年净利润同比下跌11%至4.4亿港元,主要由于1H24所得税支出同比大幅增加2.8倍至2.1亿港元，原因是哈萨克斯坦政府收紧税收政策口径,因此公司于1H24一次性补交过去几年的分红预提税。我们预计2025/26年净利润将回复增长态势,分别上升52%/63%。盈利敏感度方面,我们推算2025年铀现货价每上升1%,中广核矿业净利润将会上升0.7%。 主要风险因素 矿山寿命较短。目前四个矿山中产量贡献最大的是中矿,中矿的寿命预计2033年左右结束,而伊矿/谢矿的寿命预计分别在2029/2037（谢矿矿权在2031年结束,假设能够续期）,如果中广核矿业无法尽快填补储量, 2033后公司的收入和利润将会大幅下降。 包销协议价格风险。谢公司和奥公司目前以接近现货价出售天然铀给中广核矿业,而中广核核业和母公司的销售协议价格是以基准加现货计算,因此出现合营公司盈利,包销协议亏损的状态。假设2026年新的销售协议无法做到价格匹配,我们2026年的盈利预测会面临不确定性。 估值 我们首次覆盖中广核矿业,给予目标价2.36港元,评级买入。我们采用净现值(NPV)计算估值,即未来的现金流（按矿山储量寿命或经营牌照年期）折换成现值计算。由于公司的盈利来源主要来自合营的矿山,因此现金流主要来自合营公司的股息分派。我们的目标价是基于3x NPV,以反映当前的上升周期以及资源量转化成储量的潜力。 主要假设如下: 2024-26年:根据前文提及的假设2027-31年:铀价从101美元起每年以1.5%上升2032-42年起假设长期铀价107美元不变2027-42年:铀生产成本以每年1%上升,以反映通胀WACC 7.4%,基于4.3%无风险利率（对标美国10年期国债）,加上5%的风险溢价 资料来源:公司资料,彭博,招银国际环球市场预测 资料来源:公司资料,彭博,招银国际环球市场预测 公司背景 中广核矿业成立于2001年，控股股东为中国铀业发展有限公司，实际控股人为中广核集团，通过中国铀业发展有限公司间接持股，目前持股比例为56.4%，中广核集团同时直接持股比例为0.58%，中广核集团是由国资委和广东省资产管理委员会控股的国有企业，主要经营核电相关的运营，铀矿开采是其重要的业务分支。另外，中国诚通控股持股9.99%。 中广核矿业公司主营铀矿的开采和销售，2011年公司于香港上市；2015年公司收购全球第一大天然铀公司哈原工子公司Semizbay-U公司49%股权，承担其旗下矿山SemizbayMine和Irkol Mine 49%的天然铀包销责任；2019年公司收购中广核国际铀销售有限公司，进军国际铀产品销售市场；2021年公司收购哈原工旗下公司奥公司49%股权，并承担旗下扎矿和中矿49%矿产能的包销责任，通过董事会参与公司的矿山管理。公司背靠中广核集团，享有核电行业高速增长的内部市场。 资料来源：公司资料,招银国际环球市场 中广核矿业旗下矿山分布 核心资产来自和哈原工的合营公司： 中广核矿业旗下矿山主要与哈萨克斯坦原子能工业(“哈原工”, KAP)经营，目前在产权益包括铀矿位于哈萨克斯坦的谢公司(Semizbay-U)和奥公司(Ortalyk)。 Semizbay-U拥有并经营谢矿(Semizbay Mine)和伊矿(Irkol Mine)。截至2023年末，Semizbay-U总体资源量为19,800 tU，储量约为8,800 tU。当中,在Irkol Mine,储量同比下降79%,主要由于哈萨克斯坦资源评估标准与参数的变化，以及哈萨克斯坦《水资源法》最新修订的规定导致伊矿在锡尔达里亚河附近的矿段在现行立法下开采受限，将该部分矿体由储量调整为资源量。 Ortalyk拥有并经营中矿(Central Mynkuduk Deposit)和扎矿(Zhalpak Deposit)。截至2023年末，Ortalyk总体资源量约为36,900 tU，储量为32,500 tU。 资料来源：公司资料,招银国际环球市场 资料来源：公司资料,招银国际环球市场 矿山产量 谢公司(Semizbay-U) Semizbay-U下属两个矿的产量在2021-23年相对平稳, 2023年的产量976tU,同比上升2%,当中谢矿(Semizbay Mine)/伊矿(Irkol Mine)的产量分别+6%/-1%至407/569tU。今年首九个月, Semizbay Mine/Irkol Mine的产量分别-3%/+6%至276/429tU。由于产能利用率已经较高,我们预期未来两至三年产量将大致平稳。谢矿的矿权将于2031年结束,假设矿权获得延续,我们预计矿山寿命将于2037年左右结束。 奥公司(Ortalyk) 奥公司的主要产量来自中矿, 2023年中矿产量1,513 tU(同比-5%),今年首九个月产量同比回升6%至1,224tU,我们预计中矿未来产将保持平稳,并预计矿山寿命将于2033年左右结束。扎矿处于初步投产阶段，2023年产量131tU,在低基数下同比大增2.3倍,今年首9个月产量为98tU,同比升7%。我们预计扎矿未来产能将逐步爬玻。 资料来源：公司资料,招银国际环球市场 资料来源：公司资料、招银国际环球市场预测 资料来源：公司资料、招银国际环球市场预测 哈萨克矿山原地位浸出法产能成本具优势 根据KAP和UxC总结的铀矿开采成本分布曲线图，2023年全球铀矿开采成本低于20美元/lb的约占铀矿年产量的25%，而且均集中在哈萨克斯坦境内。主要原因是哈萨克斯坦在产的铀矿均为砂岩型，因此可以更多采用原地位浸出法（ISR Mining）进行铀矿开采，通常铀矿开采是通过地下开采和露天开采后经过粉碎研磨并进行固体分离，而原地位浸出法采矿后可直接进行萃取沉淀，环节较地下、露天开采更少，因此开采成本更低。 低成本铀矿产量在全球产量的占比出现逐年减少的趋势，我们认为这将进一步提升低成本生产商的市场竞争力。根据KAP和UxC总结的生产成本曲线，生产成本低于20美元/lb的铀矿产量占全球当年天然铀产量的比例在2021/22/23分别约为55%/50%/25%。 资料来源：公司资料、招银国际环球市场 资料来源：公司资料、招银国际环球市场 资料来源：KAP, UxC 2023年谢公司和奥公司旗下四个矿山开采平均成本价分别为每磅17-27美元,在全球范围而言处于偏低水平。 展望未来,哈萨克把矿山资源税(MET)上调, 2025年的税率将会从2024年的6%上调至9%,而2026年的税率将进一步分为按量和按价计算,由于谢矿和扎矿年产量都在500吨以下,以量定税下税率为4%,而伊矿/中矿税率分别为6%/9%,但总体上由于矿山规模不算大,新增税额仍然在可控的范围内。此外,由于硫酸供应将仍然偏紧,我们预计2025/26年矿山单位生产成本将上升12%/9%。 资料来源：公司资料、招银国际环球市场 资料来源：公司资料、招银国际环球市场预测 自产矿山天然铀包销:前处于价格倒挂状态 天然铀包销是指由中广核矿业投资的矿山，通过购买矿山的天然铀产品并将其销售给客户，这些自产天然铀主要的销售客户是中广核铀业发展及其子公司。 中广核矿业自产的天然铀主要销售至下游的中广核集团。具体而言，中广核矿业与中广核铀业签订长期贸易合同，每3年签订一次。从销售额看，公司自产天然铀贸易销售量保持稳定。根据中广核矿业与中广核铀业签订的新销售框架协议（2022年8月），在2023-25年内，中国铀业发展公司将每年从中广核矿业采购不少于1,200吨的天然铀；从售价看，中广核矿业的天然铀定价采取现货价格指数和长期预测价格相结合的方式。根据新销售框架协议，2023年至2025年天然铀销售价格= 40%*基础价格*天然铀预测价格+60%*现货指数，其中基础价格为TradeTech和UxC的预测价格的平均值，在2023/2024/2025年分别为61.78 / 63.94 / 66.17美元/lb；通胀系数则分别为1.000/1.035/1.071；现货价格指数为交付日期Tradetech和Uxc最新现货指数的平均值。因此,在这协议下,当铀现货价高于已协议的基础价格,包销业务会处于亏损的状态。我们预计倒挂状态将会在2026年开始（即当前的三年协议结束后）有所改善。 国际铀贸易:全球核电发展带动需求增长 中广核矿业于2019年收购CGN Global Uranium（中广核国际销售公司），主要通过其从事天然铀海外销售业务。铀矿交易形式包括现货和长期市场贸易，公司通过国际市场的第三方货源采购天然铀，再向第三方客户销售天然铀，其中采购端和销售端两