比较优势正在扩大的低成本航空龙头

分析师：游道柱 邮箱：youdz@hx168.com.cn SAC NO：S1120522060002 本篇报告主要观点 春秋航空：低成本航空龙头。按照旅客周转量口径，2011-2019年春秋航空市占率从2.26%提升至3.39%。根据亚太航空中心统计，2019年我国低成本航空占国内航线市场份额为10.1%，推算2019年春秋航空在国内航线低成本航空市占率为30%。 公司的β：航空出行还在成长期的上半场。假设2027年中国人均乘机次数达到0.8次，则2017-2027年航空客运量复合增速为7.4%。参考美国1970年后的增速情况，我们认为2027-2047年中国航空需求增速依旧可以保持5%左右增速。 公司的α：公司的比较优势正在持续扩大。我们认为高经营效率是低成本航司市占率提升的主因，春秋航空的超额利润，一方面来自飞机的高利用率，另一方面来自管理费用率、销售费用率的比较优势。 盈利预测及投资建议：我们预计春秋航空2022-2024年营收为86.38亿元、179.77亿元和219.78亿元，归母净利润分别为-9.80亿元、15.72亿元和30.12亿元（EPS分别为-1.07元、1.72元和3.29元），对应2022年9月9日收盘价49.29元PE分别为-46.08倍、28.73倍和15.00倍。考虑公司长期成长性及中期业绩弹性，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：宏观经济增长不及预期、疫情再次出现反复、油价大幅上涨或汇率大幅度贬值。 春秋航空：低成本航空龙头 1.1公司以航空客运为主业 以2021年为例，营业收入108.58亿元，同比增长15.85%。其中航空客运收入105.21亿元，占比达96.89%。 市占率持续提升。按照旅客周转量口径，2011-2019年春秋航空市占率从2.26%提升至3.39%，市占率提升幅度达 49.9%。根据亚太航空中心统计，2019年我国低成本航空占国内航线市场份额为10.1%，以此可以推算2019年春秋航空在国内航线低成本航空的市占率为30%。 1.2公司业绩增长主要靠旅客周转量驱动 公司归母净利润=总旅客周转量*单位旅客周转量归母净利润： ①从长周期角度，在不考虑油价、汇率波动前提下，航空客运竞争端的特点使得单位旅客周转量归母净利润是一个相对稳定值，归母净利润增长主要靠旅客周转量驱动。比如2011-2019年公司旅客周转量复合增速18.4%，同期公司归母净利润复合增速为18.2%。 ②从短期角度，油价、汇率、供需关系的正向或负向边际变化，均能带动单位旅客周转量归母净利润同方向变动。从投资角度，我们应该在以上因素出现正向边际变化时下注。 1.3公司历年的现金流质量非常高 2012-2021年公司平均净营业周期为-9.3天。公司下游客户旅客，2019年公司直销比例达到96.7%（不含包机包座驱动），机票预售制甚至会产生规模不小的预收款项（比如2019年为11.6亿元）。公司上游主要供应商是机场、燃油供应商等，尤其是飞机起降费结算周期的设置，使得2012-2021年公司应付账款周转天数均值为16.2天。 2012-2019年公司净利润的均值为11.4亿元，经营活动产生的现金流净额均值为19.7亿元，可以看出公司历年的现金流质量非常高。 1.4公司实控人稳定，员工激励充分 公司实际控制人是王正华先生，第一大股东上海春秋国际旅行社（集团）有限公司持有公司54.99%股份。 员工激励充分。航空客运属于服务消费，员工积极性对公司长期竞争力至关重要。与中国国航等央企不同，春秋航空2015年上市以来一直在推动股权激励或员工持股计划。2014-2021年春秋航空人均薪酬一直比中国国航高10-20%（个别年份高接近30%），而人均创利的领先优势则更为明显，比如2019年春秋航空人均创利是同期中国国航的304%。 2.1航空客运需求研究框架 航空客运总需求=出行总需求*航空出行渗透率： ①经济增长是出行总需求增长的底层逻辑。一方面体现在出行人次的增长，另一方面体现在出行距离的拉长，比如企业在异地扩张市场引发更长距离的差旅需求，再比如旅客前往更远目的地去旅游。 ②航空出行是旅客出行的消费升级。任何一个出行方式的成本包括直接成本（票价）和时间成本，人均可支配收入增长直接带动旅客时间成本提升，这个是航空出行渗透率提升的最底层逻辑。 2.1航空客运需求研究框架 对于任何一个消费品而言，渗透率提升的斜率取决于产品力、产品价格和人均可支配收入的边际变化。 以扫地机器人为例，2020年导航和障碍识别技术的进步使得扫地机器人短期产品力大幅提升，2020年销售额增速重回高增长。2021年整体产品力仅微创新，均价同比40-60%增长，大幅增长的价格明显抑制了当期的消费需求，2021年以来只有个别月份销量实现了正增长，今年2-4月销量同比下降幅度甚至超过40%。 2.1航空客运需求研究框架 对于航空出行而言，基础产品是提供旅客的位移服务，在飞机的飞行速度没有取得质的突破前，航空出行的产品力是一个较为稳定的状态，因此航空出行渗透率取决于机票价格和人均可支配收入。 在航空公司不打恶性价格前提下，机票价格是一个长期慢变量，而人均可支配收入也是一个长期慢变量，这就决定了航空出行渗透率的提升是一个长期而又较为缓慢的过程，是一个长跑型选手。 2.1航空客运需求研究框架 从需求端看，如果能够将客公里收益保持稳中有降的态势，航空出行需求有望持续跑赢人均可支配收入的增速，跑赢的幅度则取决于当年客公里收益下降的幅度。 从供给端看，航空公司可以通过提升客座率水平，使得座公里收益保持相对比较平稳的水平（比如座公里收益下降幅度小于客公里收益）。在提渗透率阶段，航空公司收入的增长主要驱动因素是可用座公里和座公里收益。 2.2总量：航空出行还在成长期的上半场 中美两国横向对比：以2019年为例，中国人均航空出行人次仅0.47次，而同期美国为2.80次。1995年美国人均乘机次数达到2次后，1995-2019年航空客运量复合增速为2.3%，甚至2014-2019年复合增速达到了4%。 纵向看中国：中国人均乘机次数从0.2次（2010年）增长至0.39次（2017年），花费时间为7年，期间航空客运量复合增速为10.8%。假设2027年中国人均乘机次数达到0.8次（从0.39次到0.8次，花费10年时间），则2017-2027年航空客运量复合增速为7.4%。参考美国1970年人均乘机次数达到0.8次后的增速情况，我们认为2027-2047年中国航空需求增速依旧可以保持5%左右增速，当前中国航空出行还在成长期的上半场。 2.2总量：航空出行还在成长期的上半场 我们认为，如果出现机票价格下跌，则有希望提升短期航空增长的斜率。如果出现航空公司成本费用端的下降导致的机票价格下跌，航空公司利润则有希望超预期（假设成本费用的下降，一部分用于降低票价来刺激需求，一部分用于增厚单位旅客的利润）。 以油价出现大幅下跌的2014/2015年为例，航司客公里收益负增长推动航空需求增速提升，扣油后单位票价（客公里收益-客公里平均燃油成本）正增长，总需求和单位需求平均利润共同推动业绩高增长。 2.2总量：航空出行还在成长期的上半场 总量预测的结论：我们预计2019-2027年航空客运周转量复合增速为7.5%。 假设①：2022-2027年总人口和2021年基本持平，增速按照0%测算。 假设②：2019-2027年人均乘机次数每年增加0.04次，2027年达到0.8次；2019-2027年平均飞行距离每年增长0.5%。 假设③：2022年、2023年人均可支配收入增速为3%、8%，此后年均增速为5.5%。 2.3结构：季度间需求波动将逐步缩小 ①由于春节、暑运的存在，国内航空出行需求端同样存在明显淡旺季，Q1、Q3属于旺季。 ②对于航空公司而言，短期供给端是偏刚性的。旺季时客座率没有压力，票价和净利率相对较高。淡季时客座率有压力，为了将客座率保持在合理水平，航司需要票价的下调，因此淡季票价和净利率相对较低。 2.3结构：季度间需求波动将逐步缩小 人口结构的变化：未来10年，1962-1973年这一波出生人口高峰期的将陆续进入退休生活。我们认为，这一代人既没有错过高等教育，又完美赶上了改革开放的红利，意味着整体旅游消费能力比较强。这部分群体在退休后的生活，完全可以在淡季从容出游，意味着航空公司在Q2、Q4客座率有希望向Q1、Q3看齐，即使Q2、Q4保持正常淡季的价格，如果净利率修复至前一个季度的一半，同样也是非常大的弹性。 2.3结构：季度间需求波动将逐步缩小 以成熟市场的达美航空为例，单季度之间净利率的波动远小于国内航空。我们认为，从需求侧的解释，其实是随着人均可支配收入的提升，高频率的休闲旅游需求开始释放，淡旺季之间需求差距缩小，对应航司四个季度之间的净利率波动幅度缩小。 公司的α：公司的比较优势正在持续扩大 3.1航空客运行业究竟靠什么取胜？ 首先，与住宅市场类似，是由彼此既相互独立、但又存在一定重合的区域市场构成： ①对于国内航线市场，机场所在地是其直接经济腹地，仅周边部分暂没有机场的低线城市可能是两个市场重合的部分。 ②对于国际航线市场，中等以下飞行距离（比如3个小时飞行时间），与国内航线类似，两个城市航空出行市场重合度不高。但对于长距离的飞行（比如跨大洲），龙头机场极有可能凭借航班优势而在本区域取得较高的市占率。 3.1航空客运行业究竟靠什么取胜？ ①在因公出行为主的时代，航空竞争的首要是供给能力。由于费用可以报销，旅客更在意的是起飞时间、准点率、体验感，尤其能够获得好时刻的航司，在竞争中能够取得比较优势。 ②在因私出行为主的时代，航空竞争的首要是机票价格。2019年因私出行占比超过60%后，机票价格开始成为更多旅客选择航班的第一重要指标，能够提供较低价格机票的航司才能获得市占率的持续提升。 3.2高经营效率是低成本航司市占率提升的主因 高经营效率是低成本航司提供较低价格机票的基础。以2019年春秋航空营业成本为例，合计占比21%左右的折旧租赁等可以看作是完全固定成本，占比70%左右的起降费用、燃油成本、职工薪酬等可以看作是半固定成本（一旦决定执行该航班，起降费用、燃油成本、职工薪酬等边际增加量与旅客增加量不是线性关系）。成本结构的特点，使得低成本航司需要单位产能在单位时间内运送更多旅客，才能获得单位成本的比较优势。 横向对比，中国低成本航司市场份额还有很大提升空间。以2019为例，全球低成本航空的国内航线市场份额为32.9%，而我国低成本航空占国内航线市场份额为10.1%。 3.2高经营效率是低成本航司市占率提升的主因 以春秋航空为例，其超额利润一部分来自飞机的高利用率。公司通过单一舱位的设置，使得单架飞机拥有更多的座位数。通过更加紧凑的航线排班和较少的货运业务提高飞机过站时间，每天尽可能飞更多的航班。然后公司通过较低的价格策略吸引价格敏感性旅客，使得航班保持较高客座率。伴随单架飞机每日运送旅客人次、单航班运送旅客人次的提升，公司的固定成本和半固定成本得到更好平摊，从而降低单位运营成本。单位运营成本降低后，为单位票价的下降提供基础，从而使得公司的旅客周转量获得超额增速。 3.2高经营效率是低成本航司市占率提升的主因 春秋航空超额利润的另一部分来自单位管理费用和销售费用的比较优势。公司通过电子电商直销为主要渠道来降低销售费用率，通过第三方服务商在各地机场的资源与服务，尽可能降低日常管理费用。另一方面，在既定产能下，管理费用和销售费用可以看作是一个相对固定值，公司单架飞机每日运送旅客人次越多，相当于对当期管理费用和销售费用更好的平摊。 3.3春秋航空已经是国内低成本航司的龙头 在3.1中，我们的结论是，在因私出行为主的时代，航空竞争的首要是机票价格。在3.2中，我们以春秋航空为例，论证了高飞机利用率以及自身管理的优化带来的单位成本费