锂电铝协同发展，成长稳健

优于大市 核心观点 公司研究·深度报告 煤炭·煤炭开采 煤电铝协同发展的综合能源企业。公司2001年成立，2007年登陆深交所，后通过2014、2019年两次收购快速进入火电和电解铝行业。近年来随着煤炭和电解铝价格的上涨以及新能源装机量的增长，公司营收持续增长，业绩显著改善。截至2024年9月30日，控股股东中电投蒙东能源集团有限责任公司持有公司55.77%的股份，公司实际控制人是国家电力投资集团有限公司。2023年电解铝、煤炭、煤电、新能源在营收中占比分别为53%、34%、7%、4%，在毛利中占比分别为26%、58%、5%、6%。 证券分析师：胡瑞阳0755-81982908huruiyang@guosen.com.cnS0980523060002 证券分析师：刘孟峦010-88005312liumengluan@guosen.com.cnS0980520040001证券分析师：焦方冉021-60933177jiaofangran@guosen.com.cnS0980522080003 煤炭：坐拥大型露天煤矿，盈利能力稳健，资产注入空间较大。公司所属煤矿均为大型露天煤矿，截至2023年底核定产能4800万吨/年。公司煤炭开采成本低，且长协煤占比85%左右、售价相对稳定，盈利能力稳健。此外中长期看集团有3500万吨/年煤炭产能有望注入，助力产能增长。 基础数据 电解铝：低电力成本，产能有约41%的提升空间。公司以铝载能，实现劣质煤就地转化，近3年电解铝用电成本仅0.27-0.28元（不含税），显著低于行业平均水平。公司目前拥有86万吨/年电解铝产能，扎铝二期有望于2025年底前投产，届时产能将达到121万吨/年；同时控股股东旗下还拥有较多电解铝产能。在行业供给端受限、下游新能源、以铝代铜等需求提升背景下，铝价中枢有望上移，叠加氧化铝价格回落预期，电解铝利润有望修复。 火电：拥有大型坑口火电机组，盈利能力有保障。公司拥有依托露天煤矿而建的2×600MW的大型坑口火电机组，是东北电网直调火电厂主力调峰机组，具备持续盈利能力强、地理位置优越、运输成本低等优势，盈利能力稳健。 新能源发电：高毛利且装机量快速增长，成长空间大。随着公司大力转型发展清洁能源项目，新能源装机量由2021年的156万千瓦快速增长至2023年的455.2万千瓦，其中上网装机容量约350万千瓦；2025年公司规划装机规模将达到700万千瓦以上。2023年新能源发电毛利率约54%，远高于公司32%的平均水平，新能源发电业务的快速增长也有望提升公司整体的盈利水平。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 盈利预测与估值：预计2024-2026年归母净利润57/61/67亿元，对应PE为8.4/7.8/7.1。我们认为公司股价估值区间在23.0-24.3元之间，相对于11月19日收盘价有11%-17%溢价空间，首次覆盖给予“优于大市”评级。 风险提示：煤炭需求下降、新能源项目投产不及预期、安全生产事故影响、电解铝产品售价不及预期等。 内容目录 煤电铝协同发展的综合能源企业..................................................5背靠国家电投的综合能源企业............................................................5受益于行业周期红利，经营改善..........................................................6财务指标优化，分红水平提升............................................................7煤炭：盈利能力稳健，资产注入空间较大..........................................9坐拥大型露天煤矿，煤炭以长协为主......................................................9资产注入空间较大，有望助力产能增长...................................................10电解铝：低电力成本是核心竞争力，业绩弹性较大.................................11自建电厂，打造低成本核心竞争力.......................................................11扎铝二期助力产能增长，控股股东电解铝产能较大.........................................14氧化铝价格下跌有利于公司铝冶炼利润修复...............................................14火电：坑口电厂&东北主力核心大机组，盈利能力有保障............................15新能源发电：装机量快速增长，成长空间大.......................................16财务分析.....................................................................19盈利能力.............................................................................19营运能力.............................................................................20债偿能力.............................................................................21盈利预测.....................................................................22假设前提.............................................................................22未来3年业绩预测.....................................................................23盈利预测的敏感性分析.................................................................24估值与投资建议...............................................................25相对估值.............................................................................25投资建议.............................................................................26风险提示.....................................................................27附表：财务预测与估值.........................................................28 图表目录 图1：公司股权结构示意图..................................................................5图2：公司营业收入变化....................................................................6图3：公司归母净利润变化..................................................................6图4：公司分行业营业收入变化（亿元）......................................................7图5：公司分行业毛利变化（亿元）..........................................................7图6：公司主要业务营收占比情况............................................................7图7：公司主要业务毛利占比情况............................................................7图8：经营活动产生的现金流量净额变化（亿元）..............................................8图9：期间费率呈降低趋势..................................................................8图10：公司ROE变化.......................................................................8图11：资产负债结构改善...................................................................8图12：分红金额及分红率变化...............................................................8图13：购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金变化（亿元）.........................8图14：公司煤炭产销情况（万吨）...........................................................9图15：公司吨煤售价、成本及毛利（元/吨）.................................................10图16：公司煤炭业务成本构成..............................................................10图17：公司电解铝产销情况（万吨）........................................................11图18：中国铝及氧化铝平均价（元/吨）.....................................................11图19：公司电解铝毛利率..................................................................11图20：公司电解铝单位售价、成本及毛利（元/吨）...........................................11图21：中国电解铝用电价格（元/度，含税）.................................................12图22：三家煤电铝公司吨铝毛利润对比（元/吨）.............................................12图23：2024年10国内电解铝成本构成.......................................................13图24：公司电解铝成本构成................................................................13