等待下一个击球点：转债市场的分歧与两个积极信号

张弛固定收益分析师执业编号：S1500524090002联系电话：+86 18817872149邮箱：zhangchi3@cindasc.com 证券研究报告 债券研究 2024年11月19日 ➢转债的隐含波动率变化往往会滞后于底层资产的波动率变化，我们认为这种现象可能与转债参与者背后的资金性质相关。近期通过观察波动率指标表现我们可以发现：1、权益资产升波但转债隐含波动率的修复并没有跟上，满足历史上一贯的滞后性；2、短期权益资产升波的速度明显放缓。因此我们认为，尽管中长期维度上转债的估值修复依然是有空间的，但是短期权益类资产的降波可能性还是潜在的风险点。而从实际的估值修复效果来看，本轮反弹集中体现的还是纯债溢价率的修复/低价和破面个券的修复，从上周数据来看，基本回到了本轮信用风险冲击之前的水平，在下一个触发估值抬升的因素出来之前，市场分歧加大也是正常现象。作为一种交易性资产，在出现不利于转债弹性表达的趋势时，我们认为最好的方式还是进行仓位调整而非寻找负β下的最优解。以风险平价指标为例，目前战术上对于转债的仓位建议处于中性略偏低的水平上。 张弛固定收益分析师执业编号：S1500524090002联系电话：+86 18817872149邮箱：zhangchi3@cindasc.com ➢从“潜在收益+相对收益”的二维视角来看，当前转债的兑现程度较高，又回到了“低潜在收益+低相对收益”的资产位置，但我们认为当下更重要的是观察指标未来的变化方向。11月以来，随着权益市场的回暖，转债市场出现了一批公告强赎个券，11月可能是全年转债市场强赎个券数量最多的一段时间，也是最有可能出现大量高价退出转债的时间，这将会改变转债潜在收益率的计算结果，打开潜在收益的上限。新券发行的恢复又是近期市场的一个积极信号。高价强赎个券的增加和新券发行速度的恢复是近期转债市场两个提振预期的积极信号，更加关键的是，这两件事的同时出现，会对发行人也起到正向激励作用，进一步提升市场活跃度，在未来潜在的权益市场企稳回升过程中起到行情放大器的作用。我们不改对于行情持续性的判断，并预测下一个击球点的时间窗口可能在下周出现。 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座邮编：100031 ➢高波低价策略定期更新与修正。从交易的角度，以收益稳定性最强的高波低价高成交策略为基础，我们对策略做了两方面的改进：1、增加持仓个券数量；2、对买入卖出行为做更严格的限制。基于交易可行性修正的高波低价策略从历史回测结果来看依然具备稳定超额能力。 ➢风险因素：稳增长不达预期，经济修复不达预期。 目录 转债市场开始出现分歧.......................................................................................................................4下一个击球点观察：等待11月末.....................................................................................................7高波低价策略定期跟踪与修正...........................................................................................................9风险因素.............................................................................................................................................10 图目录 图1：亏损股和近期并购股指数高位回落..............................................................................4图2：小盘成长相对收益走弱................................................................................................4图3：红利资产呈现一定防御效果.........................................................................................4图4：中小盘风格成交占比并不极端（单位：%）..................................................................4图5：余额加权隐含波动率小幅修复（单位：%）..................................................................5图6：历史上来看转债隐含波动率变化滞后（单位：%）.......................................................5图7：3Y期AA信用利差没有进一步走阔（单位：%）...........................................................5图8：转债资金端出现一定程度流出（单位：亿份，%）.......................................................5图9：纯债溢价率的修复较为充分（单位：%）.....................................................................6图10：低于面值的个券数量明显减少（单位：个）..............................................................6图11：月度风险平价模型下的转债建议仓位（橙色底色为乐观区间，灰色为中性区间，绿色为悲观区间）6图12：转债潜在收益+相对收益指标组（右轴为000832中证转债指数）..............................7图13：退市目标价与全市场余额加权价格（单位：元）.......................................................7图14：全市场剩余期限变化（单位：年）............................................................................7图15：近期公告强赎转债的时间表.......................................................................................8图16：今年以来月度转债上市个券数量（不包含EB和退债）..............................................8图17：近期即将上市转债情况..............................................................................................8图18：基于交易可行性修正后的高波低价策略方案一净值...................................................9图19：基于交易可行性修正后的高波低价策略方案二净值...................................................9图20：上述两个策略历史年度收益表现与指数对比（单位：%）........................................10 转债市场开始出现分歧 转债开始出现分歧，权益市场的风格之争可能是短期主要诱因，但从交易拥挤度来看似乎并没有触及极端情景。上周转债市场迎来调整，尽管周内整体跌幅不算高，但指数层面10月8日开盘价依然形成较强阻力，中证转债指数周内高点回落2.36%，等权指数周内高点回落3.10%。我们认为权益市场的风格之争可能导致了短期调整。从人民日报“慢牛”和“疯牛”的提法开始，前期超额明显的小微盘/亏损股风格逐渐承压，这种压力伴随着监管加大对于互联网平台荐股的合规要求、异常交易监控的个股数量增多，带来了短期情绪的退潮和一定程度上的风格转换。红利方向虽然也没有明显做到资金承接，但也体现出了一定防御效果。但从成交量以及交易拥挤度的角度来看，中证1000及中证2000成份股的成交量占比，相比于历史上的过热时期仍有一定距离，并未触及极端情景，因此我们并不认为这是市场自发选择的结果，而更有可能是监管主动提前进行风险干预的结果。 前期风险提示的其中一个场景有兑现的迹象，转债投资者的资金属性带来了投资动作上的变形，可能可以给市场参与者一些信号意义。在我们的十月月度策略报告《积极但不失冷静地拥抱高波行情》中，我们曾提到行情的一个潜在风险情景，即如果权益市场波动率已经持续收窄一段时间，同时转债的估值也已显著修复，可能代表短期的危险信号，从近期的市场表现来看，这种情景可能正在发生。这种风险情景可以拆成两部分来看，第一部分是波动率的问题。如果我们单独筛选平价在100元以上的转债隐含波动率、及其对应的正股实际波动率变化关系，可以发现转债的隐含波动率变化往往会滞后于底层资产的波动率变化。这一现象最为明显的案例就是正股从22Q2开始经历了一整年的持续降波，但转债的隐含波动率一直到23Q3才开始出现持续性调整。我们认为这种现象可能与转债参与者背后的资金性质相关，一方面转债市场参与者从风险偏好来说大概率低于权益市场参与者，存在一定的绝对收益要求，但另一方面，在含权资产向上弹性开始体现的时候，诸如公募基金这类投资者又会关注相对收益的表现和弹性。这种对于收益的双重要求一定程度上会导致投资者在投资行为上的变形，在底层资产波动率持续高位之后追涨，但在底层资产降波后又转而关注转债所谓“进可攻退可守”的属 性，通过维持估值的方式试图用时间换弹性空间。当然这样的操作确实存在成功的先例，但在权益市场深度调整的时间段内，也可能会带来意想不到的风险清算（比如前段时间的所谓“信用风险冲击”）。而近期通过观察波动率指标表现我们可以发现：1、权益资产升波但转债隐含波动率的修复并没有跟上，满足历史上一贯的滞后性；2、短期权益资产升波的速度明显放缓。因此我们认为中长期来看，转债的估值修复依然是有空间的，但是短期权益类资产的降波可能性还是潜在的风险点。 第二部分是估值修复的动力来源问题。在11月的月度策略报告《高波“诱惑”下再给基本面一些耐心》中我们提到，压制转债估值的“三座大山”都有所缓解，但从上周资产表现来看，这三个因素进一步改善都遇到了一定的阻力，风格的问题前面已经提到，资金/负债端方面，上周可转债ETF份额出现下滑，主动型LOF产品份额依然在持续萎缩；而竞争性资产方面，中等久期中低评级信用债的信用利差也没有出现进一步走阔，支撑转债估值修复的利好因素都出现了中途的分歧。而从实际的估值修复效果来看，本轮反弹集中体现的还是纯债溢价率的修复/低价和破面个券的修复，从上周数据来看，全市场纯债溢价率中位数已经回到11.91%，基本接近今年5-6月水平，破面个券数量约52只，也基本回到了本轮信用风险冲击之前的水平，可以说本轮从估值修复的角度，空间已经兑现地比较充分，那么在下一个触发估值抬升的因素出来之前，市场分歧加大也是正常现象。 资料来源:iFinD，信达证券研发中心 资料来源:iFinD，信达证券研发中心 资料来源:iFinD，信达证券研发中心 作为一种交