全球资产与国内固收展望：2025：静若处子，动如脱兔

— —全 球 资 产 与 国 内 固 收 展 望 分析师：房铎S01605221200022024年11月19日 报告摘要&风险提示 ◼我们认为，全球资产波动率长期放大的过程正在徐徐展开，这会形成一种不同资产“争相争夺流动性”的局面，从而诞生一些大级别转折点，应对的关键在于以长周期赔率为核心、左侧控制风险、右侧果断介入。具体而言，我们认为黄金可主抓大波段、美股美债需顺势并保持监控、A股持续提升介入、原油则会有显著变盘信号。 ◼资产波动率放大的背景，是逆全球化过程对定价体系的重构。逆全球化过程有其必然性，而目前其主要推手是美国对自身特权的强调。这种情况下，各经济体的重点落在了如何掌握自身流动性环境的“主导权”，中美欧日等经济体在这一方面的手段和形势各不相同，从这一角度出发，我们认为2025年欧洲资产更需注意波动率放大的风险，日本其次，中美之间，前者侧重利用弹性，后者侧重找确定趋势。黄金和加密货币之间则更易出现跷跷板效应。 ◼A股和可转债市场具备长期赔率优势，波动率消解的过程会提升操作舒适度。我们认为在这一轮波动率放大之后，A股或将会有约1-2个季度的波动率下行期，而这通常对应了股市的温和上涨和成长赛道热点涌现，甚至有可能逐渐形成稳定的长期抱团。对于可转债，乘风而上是核心，但需要避免短期情绪过热、转债估值快速攀升后引发的资金负反馈。 ◼国内利率债——曲线震荡：曲线有引导，基本面有支撑。通缩格局，政策发力改善基本面，（1）经济增长及基本面：波浪式前进，2025年经济高质量发展，地产修复动能逐步夯实，中央宽财政向宽信用传导；（2）宽财政发力，宽货币辅助：中央加杠杆是宏观主线；促进企业融资、帮助银行释放资负压力以支持实体经济增长等目标的实现仍需宽货币辅助；（3）汇率风险缓释：美联储进入降息周期，中国货币政策空间打开。 ◼风险提示：政策变动、市场情绪变化超预期、统计偏差与数据时滞 ◼一、国际变局：资产波动率和应对方案 ◼二、国内利率：曲线引导和基本面支撑 ◼三、国内信用：信用债修复和久期拉升 ◼一、国际变局：资产波动率和应对方案 ◼二、国内利率：曲线引导和基本面支撑 ◼三、国内信用：信用债修复和久期拉升 全球资产的波动率底色——逐渐抬升 ◼美债波动率是观察全球资产波动率长期底色的视角，目前已逐渐结束下行期，或将进入长期抬升过程。 ◼2023年，中美主要资产都进入自身长期波动率低位，并在过去一年中相继经历了波动率放大，除了上面提到的美债外，美股目前正处于第一轮波动率放大后的消纳期，A股处于第二轮波动率放大的尾声，黄金波动率的震荡空间已经系统提升，目前正在夯实波动率的下限，原油则正在迈入长期波动率的拐点。 ◼我们认为，全球资产波动率长期放大的过程正在徐徐展开，这会形成一种不同资产“争相争夺流动性”的局面，从而诞生一些大级别转折点，应对的关键在于以长周期赔率为核心、左侧控制风险、右侧果断介入。具体而言，我们认为黄金可主抓大波段、美股美债需顺势并保持监控、A股持续提升介入、原油则会有显著变盘信号。 波动率抬升的大背景：逆全球化对定价系统的重构 ◼自上世纪以来，伴随着新自由主义全球化的推行，资本在全球流动和配置的过程中，形成了一套以经济金融体系为基础的全球分层体系，并且成为了美国全球权力体系的重要基础设施。这一体系在过去几十年的持续发展，深刻塑造了全球资产的定价模式。 ◼自2008年金融危机以来，随着美国内部问题显化，其越来越开始强调自己在“全球化”体系中的特权，这使得体系原本就枯竭的发展红利更加迅速的消失，从而引发发展中国家对新体系的诉求，并进一步引发美国对“体外循环”无法维持的担忧，从而进一步增加政治甚至军事手段的使用，推动“逆全球化”的负反馈。 ◼这一过程对全球资产定价的影响，一个离我们较近的例子是2012-2014年，这期间金融危机带来的经济后果蔓延沉淀，且开始逐步传导到全球政治话题上，与此同时，不少货币的汇率也在此期间形成了中长期的拐点。展望2025年，全球投资者应当愈发感受到深刻的全球格局变化对资产定价的重构，但参考历史看，这一重构过程较为漫长，而全球投资者的分歧将成为“资产间争夺流动性”和“波动率放大”的推手。 既有全球化体系的特征和其内在缺陷——逆全球化的必然性所在 利用产业资本的“陆权行为特征”和金融资本的“海权行为特征”构建的金字塔权力结构 新自由主义全球化的特征 全球大陆沿海地区的有限程度的区域化 ⚫产业资本层层放权，越来越难以控制。⚫金融资本无附着性，没有义务和兴趣解决美国社会问题⚫可以一定程度上类比商朝和古罗马的制度下地方势力和中央军。 ⚫拖延美国改革时机⚫内部分裂加剧⚫需要不断维持对全球的虹吸能力⚫参与方要被动承担美国的发展代价 ⚫各参与方必须维持外向型经济，内陆地区需求开发严重不足⚫需要长期对欧亚大陆进行离岸平衡⚫内陆欠发达地区会持续酝酿破坏这种区域化的因素 逆全球化下的流动性竞争，和对资产的影响 ◼逆全球化过程中，大陆边缘经济体，尤其是政治上独立性较差的，会更容易受到影响，从而导致更激烈的国际政治诉求，而这些大陆边缘地区通常是二战后残留地缘问题的所在地，部分经济体会试图利用地缘问题获得政治优势，以期获得更多的经济维护手段以及长期信用加成。 ◼而世界核心经济体为了解决自身内部问题，需要一定程度打造流动性护城河，确保财政货币政策的有效性，且降低外部环境影响。这不仅涉及金融经济，还涉及外交、安全、国家长期信用塑造等方面。 ◼在这一语境下，显然欧洲处境较差但存转机，日韩一般，中美相对有优势，但倚仗各不相同。 ◼落实到资产上，我们认为2025年欧洲资产更需注意波动率放大的风险，日本其次，中美之间，前者侧重利用弹性，后者侧重找确定趋势。黄金和加密货币之间则更易出现跷跷板效应。 A股和可转债：波动率在明年可能有比较长的消纳期 ◼2024年9月底开启的波动率放大，是以上涨的形式表达的，这在A股历史上非常罕见，印证了A股的中长期赔率优势和向好趋势的可持续性。 ◼目前波动率已经比较高，但仍存在以回调来继续拉高波动率的可能，我们认为在这一轮波动率放大之后，A股或将会有约1-2个季度的波动率下行期，而这通常对应了股市的温和上涨和成长赛道热点涌现，甚至有可能逐渐形成稳定的长期抱团。 ◼对于可转债，乘风而上是核心，但需要避免短期情绪过热、转债估值快速攀升后引发的资金负反馈。历史上看，即便在一轮长期牛市中，转债投资者如果吃满这样一轮资金负反馈，最终也很难享受到股市向好的收益。 A股和可转债：2025年择时重在简单好用 ◼2025年，A股情绪轨迹在右侧图中的运动范围可能会整体偏右，因此当下（2024年11月15日）位置实际上相当于以前纵轴最下端的位置。 ◼这一位置代表短期情绪已经出现超跌，但市场基于基本面的中长期预期仍维持在中等水准。因此市场仍需要一定时间的调整，但这个调整会伴随着短线情绪的反复回弹，从而体感比较舒适，也意味着市场热度会持续得到呵护。 ◼下一个中长期配置时点，一般需要等到轨迹走到左下边界位置，考虑到运行区域已经整体右偏，当轨迹运行至纵轴附近即可重视。 ◼对于固收+和可转债投资者，如果想在2025年尽量加入一些择时来提升夏普比率，我们建议采用类似右侧的思路去实践。 ◼一、国际变局：资产波动率和应对方案 ◼二、国内利率：曲线引导和基本面支撑 ◼三、国内信用：信用债修复和久期拉升 回顾2024：政策预期引导，趋势不改 ◼10y国债收益率2024年走势回顾：（1）Q1：降息预期大，收益率大幅下行，波动率放大；（2）Q2：债市收益率仍以下行为主，央行提示长债风险后收益率底部急跌，后随基本面数据低迷，收益率企稳回升；（3）Q3：债市收益率仍以下行为主，7月及9月降息分别作用于右侧、左侧交易，受益于央行净买入的短期国债、保险机构配置的超长期国债表现相对较好；（4）10月至今：政策预期指导交易，基本面待夯实。 宏观2025：内需待改善，投资需求在触底 ◼当前基建、设备更新、消费品以旧换新等前期政策效果提速显现，对经济形成超预期支撑。总体经济表现持平预期，政策效果分化背后显示经济恢复基础仍待夯实。 ◼特朗普交易继续，明年关税存在不确定性。投资端需求待改善，其中，制造业投资：企业订单和盈利对企业投资意愿形成一定影响，设备更新和消费品以旧换新政策对制造业投资提振效果待夯实。基建投资：当前新增专项债发行速，在化债导向下，基建投资仍需地方政府配套资金配合。 宏观2025：政策加码，但居民收入预期偏弱是关键 ◼政策加码，地产修复脉冲持续。销售降幅低位收窄，以价换量仍在延续；供给端止颓，投资边际止跌回升。9月末宏观政策组合拳重磅落地，货币、财政、地产和资本市场政策均有所加码，预期明显得到提振，后续在政策支撑下基建或延续高增，新政有望加强地产企稳基础，但政策落地效果及后续市场反应仍待观察。住房改造规模不及往期，存量房或有望去化。本次“通过货币化安置房方式新增实施100万套城中村改造”属于增量政策之一，对比2014至2021年间的改造住房套数，本次改造住房套数并不多。方向上仍然紧紧围绕“盘存量”，货币化安置后，被拆迁户将获得货币或房票，该举措为市场消化库存房源提供了新的动力。◼政策加码，但居民收入预期偏弱是关键。宏观政策加码预期拉动资产价格上涨，一定程度上对冲地产财富效应的持续下行，但劳动力市场偏弱，居民收入偏弱，消费倾向不足。 2025年财政加杠杆稳增长，但政策面到基本面拐点还需时间 ◼2025年中央加杠杆，但政策面到基本面拐点需要多久：本次经济周期转变所需时间受房地产周期下行+产能过剩+人口老龄化等影响，可能尚需时间。◼地方政府债务置换计划或不会立即为经济注入资金。尽管部分地方政府和许多“地方政府融资平台（LGFV）面临偿债压力，但系统中没有明显的信用压力。地方政府融资平台的公司债券收益率及其相对于政府债券的利差仍然温和。 以史为鉴，警惕重蹈2016年债市行情 ◼当前的债市环境类似2015年下半年：1）融资需求均弱：2015年，中国面临产能过剩和地产销售低迷的问题，实体融资需求较低；2）财政政策发力，货币配合：2015年，政府通过发行大规模的地方债来刺激经济，同时货币政策保持宽松，市场流动性充沛，形成了“资产荒”的局面；3）债券供给放量影响偏短期，市场利空消化较快：2015年，尽管政府债券供给增加，但由于融资需求低迷和货币政策的宽松，市场能够较好地消化这些供给，利率保持在较低水平，债市延牛，机构加杠杆买入。◼不同点在于：1）2016年下半年的央行锁短放长以及MPA考核监管使流动性突然收紧，当前基本面关键在财政发力、经济转型，后续债市资金预计节流、边际收紧；2）海外面临经济衰退及美联储降息；3）基本面仍在修复过程中。——所以债市有基本面支撑，但资金面利好已不多。 总结2025：曲线有引导，基本面有支撑 趋势判断——曲线震荡 ◼通缩格局，政策发力改善基本面——（1）经济增长及基本面：波浪式前进，2025年经济高质量发展，地产修复动能逐步夯实，中央宽财政向宽信用传导；（2）宽财政发力，宽货币辅助：中央加杠杆是宏观主线；促进企业融资、帮助银行释放资负压力以支持实体经济增长等目标的实现仍需宽货币辅助；（3）汇率风险缓释：美联储进入降息周期，中国货币政策空间打开 细节参考—— ◼政府债融资增加：2025年赤字规模可能仍将维持较高水平，政府债融资项或将对社融形成有力的支持。 ◼关注灵活久期策略+中短端加杠杆：2025年，债券市场可能以震荡往复为主线，长端利率趋势性上行的基本面背景暂且不足，但央行利率引导持续，可关注中短端灵活策略。 从机构行为看品种选择—— ◼当前阶段来看，年内债市回调过程中，存单预计较抗跌，因为其位于相对高位，央行短期为避免赎回大概率维持宽松，存单防御属性较强。但对比2016年债市调整时期，由于机构投资者一致的买卖行为，形成了债券资产抛售的负反馈链条，理财赎回货基后，货基抛售存单，存单利率抬升，理财赎回货基。当前机