2025Q1国内经济与资产展望：经济平稳开局，股债资产切换

大类资产首席分析师：孙付SAC NO：S1120520050004 核心观点核心观点 ●经济基本面：开年，特别春节以来，高频数据普遍同比改善，服务消费增长、房地产稳步回升、复工复产较为顺畅、融资迎来开门红，一季度经济有望平稳开局，GDP增速约5%，广谱CPI受节日影响波动较大，核心CPI相对稳定。 ●资产方面：经济基本面平稳，股债资产呈现切换，人民币汇率较为稳定。重要科技突围事件催化下，加上全球资金再配置，科技股带动A股H股持续回暖；受前期长债收益率“抢跑”下行，央行基础流动性在量和结构上调整带来资金转紧，债券利率普遍上行，特别短端利率。 ●后续关注：基本面上，关注房地产市场改善状况，持续企稳将促进经济预期进一步向好。政策面，关注“两会”对内需政策（特别消费）的新内容，提振消费是主线；关注央行政策工具使用及资金面变化。 资产展望： 债券：临近两会，“长钱”投放有望增加，资金面将改善，预计短端利率有所回落，长端利率在抬升后的新平台保持稳定。 股票：风险偏好提升下，科技股引领的行情将向其他板块扩散，整体估值提升；关注房地产产业链。 人民币汇率：外汇掉期重新回归利率平价定价值附近，没有较显著升、贬值压力；汇率灵活性提高。 ●风险提示：地缘冲突等影响，宏观经济出现超预期波动。 1.国内经济增长分析与展望 房地产：销售情况（高频） 新房销售方面，受春节假期影响，新房销售短期回落，节后市场正逐步恢复。截至2月20日，今年前两个月商品房日均销售面积为19.05万平方米，受春节较早影响，同比仅下降5.2%。从城市级别来看，一线和三线城市分别同比增长10.3%和12.2%，而二线城市则下降18.8%。 土地方面，土地成交面积同比增长。截至2月16日当周，今年前七周全国土地周均成交面积为1225.31万平方米，同比增长13.4%，较2024年12月的同比降幅7.4%有所改善。 二手房成交方面，节后一线城市二手房交易已率先回暖，市场活跃度有所提升，反映出部分城市购房需求正在逐步释放。 资料来源：Wind，华西证券研究所 房地产：销售情况（年度） 今年商品房销售开局良好，但仍面临一些挑战： 1）库存压力较大。截至2024年底，商品房待售面积达75,327万平方米。 2）居民收入预期仍偏弱。中指研究院的居民置业调查显示，收入不稳定是影响购房意愿的主要因素。 3）二手房市场“以价换量”效应显著，可能分流部分新房市场需求。 预计今年一线城市以及杭州、成都等强二线城市将率先企稳回升，而三四线城市仍面临较大压力。 整体来看，如果经济动能持续增强、居民就业状况改善，叠加城中村改造货币化安置及存量房收储等政策落地，房地产市场有望止跌企稳。 2025年经济增速预测（实际）：同比约4.8% ●预计2025年一季度至四季度GDP增速分别为5.0%、5.1%、4.8%和4.6%，全年增速同比4.8%。（四个季度环比为:1.1%、1%、1%和1.1%） 2025年经济增速预测（名义）：同比约4.6%，平减指数逐步回升 ●预计2025年一季度至四季度名义GDP增速分别为4.2%、4.5%、4.6%和5.2%，全年为4.6%。 ●预计2025年一季度至四季度GDP平减指数分别为-0.8%、-0.6%、-0.2%和0.6%，全年为-0.2%。 2025年经济主要指标预测 国内经济增长的逻辑 需求 供给 工业增加值：政策加码，内需企稳回升，工业经济有望保持稳定 服务业生产指数：在疫后两年恢复基础上，继续稳步扩张 消费零售：以旧换新带动消费增长 国家电影局数据显示，2025年春节档（1月28日至2月4日）电影票房为95.10亿元，观影人次为1.87亿，相比2024年春节假期票房和人次分别增长了18.64%和14.72%，创造了新的春节档票房和观影人次纪录。 商务部商务大数据显示，春节期间，消费品“以旧换新”政策持续显效，全国各地掀起“换新潮”，重点监测零售企业家电、通信器材销售额同比增长10%以上。 乘联会数据统计显示，1月1-31日，乘用车市场零售185.3万辆，同比去年同期下降9%，较上月同期下降30%；1月1-31日，全国乘用车厂商批发204.8万辆，同比去年同期下降3%，较上月同期下降33%。2025年“两新”政策持续发力，1月8日，国家发展改革委、财政部，进一步完善汽车置换更新补贴标准。往后看，汽车仍将是今年促消费、稳增长的重要抓手，预计随着政策效应逐步释放，市场需求有望逐步回暖。 工业生产：复产复工正当其时 基建施工逐步恢复。受春节因素影响，磨机运转率、水泥发运率和石油沥青装置开工率均降至较低水平。节后第2至第3周起，随着返工人员增加，复工进度加快，相关开工(运转率)正在逐步回升。 工业生产正在陆续恢复。唐山高炉开工率继续维持高位；PTA开工率接近历史均值水平。江浙地区织机开工率节后复工进度偏慢。全钢胎和半钢胎的开工率已经率先恢复至节前水平。 节后库存有所回升：钢材库存仍低于历史同期水平，PTA和煤炭库存则处于历史同期高位。 外贸出口：总体平稳 按美元计，2024年12月我国出口3577.2亿美元，同比增长5.9%；进口2585.1亿美元，同比增长1.1%；全年贸易顺差992.2亿美元，较2023年增长170.1亿美元。 至2月16日当周，今年前七周，全国港口货物吞吐量为22619.79万吨，周均吞吐量较2024年12月下降12.3%，较去年同期微降0.23%。全国港口集装箱吞吐量为592.61万标准箱，周均吞吐量较2024年12月下降1.17%，较去年同期增长7.38%。 波罗的海干散货指数（BDI）在春节过后止跌回升。但中国出口集装箱运价指数和上海集装箱运价指数持续回落。去年四季度抢出口因素逐步消退后，今年开年国内运价指数持续下降。 资料来源：Wind，华西证券研究所 2.通胀分析与展望 近期物价：节日效应，食品、非食品价格均有所回升 1月CPI同比0.5%，较上月回落0.4个百分点，节日效应，食品、非食品价格均有所回升。 食品价格方面，同比0.4%，较上月回升0.9个百分点。环比：食品中，春节因素叠加气温下降影响，鲜菜、鲜果和水产品价格分别上涨5.9%、3.3%和2.7%。 非食品方面，同比0.5%，较上月回升0.3个百分点。环比：春节期间出行和文娱消费需求大幅增加，相关服务项价格显著上涨。 1月核心CPI同比0.6%，较上月回升0.2个百分点，连续四个月回升。 17资料来源：WIND，华西证券研究所 近期物价：PPI同比持平、环比仍为负 1月PPI同比-2.3%（环比-0.2%），同比持平上月、环比仍为负。环比变化看： 春节期间煤炭供应保障有力，电厂存煤较为充足，煤炭开采和洗选业价格下降2.2%。受国际有色金属价格波动传导影响，国内有色金属冶炼和压延加工业价格下降0.4%。国际原油价格上行，带动国内石油相关行业价格上涨，其中石油和天然气开采业价格上涨4.5%。 受假日及低温天气等因素影响，房地产、基建项目部分停工，建材等需求有所回落，黑色金属冶炼和压延加工业价格下降0.9%，非金属矿物制品业价格下降0.6%。 装备制造业中，计算机整机制造价格下降0.7%，锂离子电池制造价格下降0.6%；飞机制造价格上涨1.1%，汽柴油车整车制造价格上涨0.8%。18 20252025通胀展望：通胀展望：CPICPI温和回升，温和回升，PPIPPI降幅收窄降幅收窄 ●2025年CPI走势展望：温和回升 生猪存栏率降幅逐步收窄，猪肉价格有望呈现温和回升态势；促消费政策持续发力，将推动服务和以旧换新消费品价格回暖；房地产市场企稳，有望带动相关消费链条回升。 总体来看，在促消费政策和房地产链条改善的带动下，居民消费将保持增长，带动价格持续回升，预计2025年CPI将保持温和修复态势，全年CPI中枢水平预计在0.4%左右。 ●2025年PPI走势展望：降幅收窄 需求走弱叠加供给回升，原油价格可能震荡下行；地方化债推进与房地产市场企稳，共同推动黑色系价格趋稳；世界经济增长不确定性上升，预计有色金属价格以震荡为主。 总体来看，2025年PPI整体将呈现逐步修复态势。预计2025年上半年PPI仍将处于低位运行状态，随后在2024年低基数的影响下，PPI增速有望在7月后逐步回升。全年PPI中枢预计在-1.2%左右。 ●预计2025年GDP平减指数为-0.2%，Q1-Q4 GDP平减指数分别为：-0.8%、-0.6%、-0.2%和0.6%。 未来物价：2025年CPI中枢有望上移，中枢0.4%左右 2024年CPI：Q1-Q4均值分别为0.0%、0.3%、0.6%、0.2%，全年中枢0.2%左右。2025年CPI中枢有所上移，Q1-Q4均值分别为0.1%、0.1%、0.2%、1.3%，全年中枢0.4%左右。 资料来源：WIND，华西证券研究所 未来物价：2025年PPI将逐步收窄，中枢-1.2%左右 2024年，Q1-Q4均值分别为-2.7%、-1.7%、-1.8%、-2.5%，全年中枢-2.2%左右。2025年，Q1-Q4均值分别为-2.1%、-1.7%、-1.0%、-0.1%，全年中枢-1.2%左右。 资料来源：WIND，华西证券研究所 3.化债与财政扩张力度 新一轮化债计划 2024年11月8日下午，十四届全国人大常委会批准增加6万亿元地方政府债务限额置换存量隐性债务，分三年实施。此外，从2024年开始，连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元，补充政府性基金财力，专门用于化债。同时明确，2029年及以后年度到期的棚户区改造隐性债务2万亿元，仍按原合同偿还。 新一轮化债的积极意义 新一轮化债计划，使得2028年之前，地方政府需消化的隐性债务总额从14.3万亿元大幅下降至2.3万亿元。总体上，具有四个方面的积极意义： 1、降低地方政府利息负担：通过化解隐性债务，将原本高利率的债务利息降低，从而减轻地方政府的财务压力，预计可累计节约利息支出约4000亿元。 2、释放资源用于其他支出：化债后，地方政府原计划用于偿债的资源可以释放出来，投入到保障民生、基础设施投资等其他领域，助力经济的积极发展。 3、改善债务管理与激发地方活力：通过大规模化债，地方政府在债务管理上可能会进行调整，缓解因债务限制导致的不敢作为的问题，有助于激发地方政府的积极性，从而有利于经济稳定和信心提升。 4、解决拖欠问题，优化经济环境：化解隐性债务将有助于解决地方政府拖欠工程款、工资等问题，缓解对企业、银行等的财务拖欠压力，优化整体经济运行环境。 财政扩张力度将加大：投向将向民生、消费方向加力 说明:政府财政赤字率目标=全国公共财政收支差额预算/名义GDP狭义赤字率= (全国公共财政收支差额预算+全国政府性基金收支差额预算)/名义GDP广义赤字率= (PSL新增余额+政策性银行金融债净融资+城投债净融资+铁道债净融资+国债净融资+地方债净融资)/名义GDP 全国公共财政收支差额预算=一般国债+地方政府一般债券全国政府性基金收支差额预算=特别国债+地方政府专项债 2025年全国公共财政收支差额预算52000亿元=42000亿元中央国债+10000亿元地方政府一般债券2025年政府性基金收支差额85000亿元=45000亿元新增专项债券+20000亿元化债+20000亿元特别国债 4.货币政策与流动性展望 货币政策框架的新变化 关于未来货币政策框架，主要观点包括： 1）政策利率及运行机制：考虑以7天期逆回购操作利率为主要政策利率。提高LPR报价质量，更加真实和市场化。 ★★政策传导机制与路径：量的工具：买卖国债、OMO、买断式逆回购、MLF、降准、结构性工具；价格工具：7天逆回购操作利率→将短端货币市场利率（主要是DR007，适当关注R007）“框”在适度收窄的利率走廊里→引导其他货币市场利率，促进