2025Q1国内经济与资产展望：经济平稳开局，股债资产切换

2025年2月26日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 1 证券研究报告 经济平稳开局，股债资产切换 2025Q1国内经济与资产展望 大类资产首席分析师：孙付 SACNO：S1120520050004 人民币汇率：外汇掉期重新回归利率平价定价值附近，没有较显著升、贬值压力；汇率灵活性提高。 风险提示：地缘冲突等影响，宏观经济出现超预期波动。 2 核心观点 经济基本面：开年，特别春节以来，高频数据普遍同比改善，服务消费增长、房地产稳步回升、复工复产较为顺畅、融资迎来开门红，一季度经济有望平稳开局，GDP增速约5，广谱CPI受节日影响波动较大，核心CPI相对稳定。 资产方面：经济基本面平稳，股债资产呈现切换，人民币汇率较为稳定。重要科技突围事件催化下，加上全球资金再配置，科技股带动A股H股持续回暖；受前期长债收益率“抢跑”下行，央行基础流动性在量和结构上调整带来资金转紧，债券利率普遍上行，特别短端利率。 后续关注：基本面上，关注房地产市场改善状况，持续企稳将促进经济预期进一步向好。政策面，关注“两 会”对内需政策（特别消费）的新内容，提振消费是主线；关注央行政策工具使用及资金面变化。 资产展望： 债券：临近两会，“长钱”投放有望增加，资金面将改善，预计短端利率有所回落，长端利率在抬升后的新平 台保持稳定。 股票：风险偏好提升下，科技股引领的行情将向其他板块扩散，整体估值提升；关注房地产产业链。 经济与资产主要脉络 地方政府债务 10万亿存量债务置换，显著缓解地方风险。 内部宏观风险趋于收敛 资产配置 2025年，宏观政策将在内需，特别消费端加力。 核心通胀CPI有望企稳。 通胀预期改善，盈利状况改观。 汇率：相对稳定； 股票：优先配置资产；债券：利率适度回升后 趋稳。 降低利率，供需两端持续发力。销售边际企稳，风险逐步下降。 房地产 风险溢价 对中国税率边际上行可能有限。 “对等关税”、对商品分类征税、中美贸易协议谈判。 特朗普关税20 外部宏观风险可控 （动态评估） 3 资料来源：中国人民银行、华西证券研究所 4 1国内经济增长分析与展望 2019 2021 2022 2023 2024 2025 14城二手房成交面积 一线城市 二、三线城市 700 600 500 400 300 200 100 400 350 300 250 200 150 100 50 0 0 资料来源：Wind，华西证券研究所，横轴为距春节周数 资料来源：Wind，华西证券研究所 5 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 春节 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 新房销售方面，受春节假期影响，新房销售短期回落，节后市场正逐步恢复。截至2月20日，今年前两个月商品房日均销售面积为1905万平方米，受春节较早影响，同比仅下降52。从城市级别来看，一线和三线城市分别同比增长103和122，而二线城市则下降188。 土地方面，土地成交面积同比增长。截至2月16日当周，今年前七周全国土地周均成交面积为122531万平 方米，同比增长134，较2024年12月的同比降幅74有所改善。 二手房成交方面，节后一线城市二手房交易已率先回暖，市场活跃度有所提升，反映出部分城市购房需求正在逐步释放。 30城商品房成交面积全国万平方米14城二手房成交面积万平方米 200000 180000 160000 房地产销售面积及增速万平方米， 商品房销售面积万平方米商品房销售面积同比右 176086179433 169408171465171558 157349 今年商品房销售开局良好，但仍面临一 50些挑战： 401）库存压力较大。截至2024年底，商品房待售面积达75327万平方米。 30 2）居民收入预期仍偏弱。中指研究院的 140000 120000 100000 80000 60000 40000 20000 0 94755 104765 109367 111304 130551 120649 128495 129766 111762 97385 20 10 0 10 20 30 40 居民置业调查显示，收入不稳定是影响 购房意愿的主要因素。 3）二手房市场“以价换量”效应显著，可能分流部分新房市场需求。 预计今年一线城市以及杭州、成都等强二线城市将率先企稳回升，而三四线城市仍面临较大压力。 整体来看，如果经济动能持续增强、居民就业状况改善，叠加城中村改造货币 化安置及存量房收储等政策落地，房地 2009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024 资料来源：Wind，华西证券研究所 产市场有望止跌企稳。 6 预计2025年一季度至四季度GDP增速分别为50、51、48和46，全年增速同比48。（四个季度环比为11、1、1和11） 7 资料来源：WIND资讯，华西证券研究所 2025年经济增速预测（名义）：同比约46，平减指数逐步回升 预计2025年一季度至四季度名义GDP增速分别为42、45、46和52，全年为46。 预计2025年一季度至四季度GDP平减指数分别为08、06、02和06，全年为02。 名义GDP当季：同比） 25 20 15 10 42454652 5 0 5 201606 201609 201612 201703 201706 201709 201712 201803 201806 201809 201812 201903 201906 201909 201912 202003 202006 202009 202012 202103 202106 202109 202112 202203 202206 202209 202212 202303 202306 202309 202312 202403 202406 202409 202412 202503 202506 202509 202512 10 8 资料来源：WIND资讯，华西证券研究所 2025年经济主要指标预测 表：2025年主要宏观经济指标预测（亿元） 年份 GDP （） 物价 工业增加值 （） 服务业生产指数 （） 消费品零售增速 固定资产投资增速 进出口 流动性 CPI PPI 消费名义增速 （） 消费实际增速 （） 整体 （） 房地产 （） 基建 （） 制造业 （） 出口 （） 进口 （） 贸易差额 亿美元 新增信贷规模 亿元 社融余额增速 （） 新增社融规模 亿元 2025年E 48 04 12 53 50 45 4 35 5 75 75 0 1 9663 185000 87 355000 2024年 50 02 22 58 52 35 33 32 106 92 92 59 11 99216 180900 80 322558 2023年 54 02 3 46 81 72 68 3 96 82 65 47 55 82210 227500 95 356000 2022年 31 20 42 36 01 02 28 51 10 115 91 56 07 83793 213100 96 320000 2021年 86 09 80 96 131 125 107 49 44 02 135 296 301 67041 199500 103 313500 2020年 23 25 18 28 0 39 52 29 7 34 22 36 06 52399 196300 133 348634 2019年 61 29 03 57 69 8 6 54 99 33 31 05 27 42107 168100 107 256735 2018年 68 21 35 62 77 9 69 59 95 18 95 99 158 35095 161700 103 224900 2017年 69 16 63 66 82 102 9 72 70 149 48 79 161 41955 135300 141 261500 2016年 68 20 14 6 104 96 81 69 157 42 77 55 50970 126500 128 178022 2015年 70 14 52 61 107 106 100 10 173 81 29 143 59390 117200 124 154086 注明：截至2024年12月， 资料来源：WIND资讯，华西证券研究所 工业增加值：当月同比62，累计同比58；服务业生产指数：当月同比65，累计同比52； 名义社零：当月同比37，累计同比35；服务零售：累计同比64； 固定资产投资：累计增速32，其中，制造业92，房地产开发投资106，基建（含电力）92； 出口：当月同比107，累计同比59；进口：当月同比1，累计同比11。 9 信用扩张：累计新增信贷规模181万亿元，累计新增社融规模323万亿元，社融存量增速8；M2增速73。 供给需求 工业增加值：政策加码，内需企稳回升，工业经济有望保持稳定 消房地产销售企稳将带动下游消费边际改善 费宏观政策进一步加大消费支持力度：以旧换新、服务消费支持 制造业：政策将继续支持设备更新改造 投利好：存量债务化解，专项债做资本金范围扩大 服务业生产指数：在疫后两年恢复基础上，继续稳步扩张 资基建 房地产 关注：社会、民生类基础设施投资的加大 既有政策已产生一定刺激效果，关注销售向投资的传导专项债回购土地、收储存量房，缓解房企流动性压力 外出口：关注特朗普关税的影响 贸进口：看国内需求 10资料来源：WIND资讯，财政部网站、人民银行网站、华西证券研究所 资料来源：Wind资讯，华西证券研究所 11 日期 部门 政策主要内容 市场 2025年2月19日 监管总局、发改委、 工信部、商务部、文化 和旅游部 印发《优化消费环境三年行动方案（20252027年）》，到2027年，消费供给提质、消费秩序优化、消费维权提效、消费环境共治、消费环境引领等五大行动深入开展。支持汽车产品、电子产品、家居产品等消费升级，促进汽车换“能”、家电换“智”、家装厨卫“焕新”。完善再生资源回收体系，畅通消费循环。 2025年2月10日 国务院 国务院常务会议指出，提振消费是扩大内需、做大做强国内大循环的重中之重。 2025年1月24日 商务部等8部门 发布《关于开展汽车流通消费改革试点工作的通知》，鼓励相关地区优化汽车限购限行措施引导鼓励节能型汽车和新能源汽车消费。明确在20252027年开展汽车流通消费改革试点工作。 2025年1月13日 国务院 召开全国消费品以旧换新工作推进电视电话会，会议强调，2025年，要按照中央经济工作会议要求，加力扩围实施“两新”政策，推动消费品以旧换新取得更大成效。 2025年1月13日 国务院办公厅 印发《关于进一步培育新增长点繁荣文化和旅游消费的若干措施》。其中提出，丰富消费惠民举措、满足不同年龄群体消费需求、扩大特色优质产品供给、培育消费场景、创新产业政策、优化消费环境。 2025年1月5日 发改委、财政部 发布《关于2025年加力扩围实施大规模设备更新和消费品以旧换新政策的通知》，将加力推进设备更新、扩围支持消费品以旧换新、加快提升回收循环利用水平、充分发挥标准提升牵引作用，并加强组织实施以旧换新的政策。 国家电影局数据显示，2025年春节档（1月28日至2月4日）电影票房为9510亿元，观影人次为187亿，相比2024年春节假期票房和人次分别增长了1864和1472，创造了新的春节档票房和观影人次纪录。 商务部商务大数据显示，春节期间，消费品“以旧换新”政策持续显效，全国各地掀起“换新潮”，重点监测零售企业家电、通信器材销售额同比增长10以上。 乘联会数据统计显示，1月131日，乘用车市场零售1853万辆，同比去年同期下降9