周度经济观察：经济短期弱修复，政策步入观察期

————经济短期弱修复，政策步入观察期 袁方1束加沛2张端怡（联系人）3998345855 2024年11月18日 内容提要 10月经济出现边际修复，存货回补推动工业领域回暖，消费和房地产销售在政策刺激下持续改善，四季度经济短期修复的概率提升，但中期企稳仍需等待房地产市场的变化。 10月美国通胀和零售数据抬升，特朗普人事的任命导致市场对中长期通胀上行的担忧加剧，降息预期出现快速降温，这也推动美元和美债收益率大幅上行，美股明显调整，这一趋势或将延续。 受海外市场波动、以及直播荐股行为收紧的影响，权益市场近期明显下跌。往后看，海外市场的波动对我国权益市场可能不构成趋势性影响，A股的走向高度依赖于政策的变化。如果稳增长政策能够持续出台和推进，风险偏好或难彻底逆转，市场单边下跌的风险或许有限。 风险提示：（1）地缘政治风险（2）政策出台超预期 一、政策效果显现，经济短期修复 10月工业增加值当月同比5.3%，较9月回落0.1百分点；季调后环比为0.41%，好于过去几年历史同期水平，工业生产活动仍然较强。 三大门类中仅有公用事业增速回落，制造业10月同比为5.4%，较上月上升0.2个百分点；采矿业为4.6%，较上月上升0.9个百分点；公共事业为5.4%，较上月回落4.7个百分点。9月公用事业由于气温偏高导致异常上升，10月回落至正常区间。 考虑到同期PPI环比显著改善，工业领域的量稳价增反应了需求在政策发力下边际回升。但短期来看可能仍然是库存摆动，终端需求的大幅改善并不显著。 数据来源：Wind，国投证券研究中心2021年为两年复合同比 10月服务业生产指数当月同比6.3%，较上月上升1.2个百分点，服务业活动同样出现回暖。 10月固定资产投资当月同比增速3.4%，持平上月。制造业投资小幅回升，基建和地产投资走弱。 10月基建投资（含电力）当月同比为10%，较上月回落7.5个百分点，而不含电力的基建投资当月同比为5.2%，较上月回升2.6个百分点。非电力领域的投资改善，可能反映出化债政策调整后地方财政收支边际改善，叠加专项债发行提速，基建投资正在边际修复当中。 10月制造业投资当月同比为10%，较上月回升0.3个百分点。民间投资当月同比为-1.2%，较上月回落1个百分点。在产能利用率偏低、PPI负增长、总需求不足的背景下，制造业投资的高增长或许更多是政策引导的结果。 伴随中长期贷款增速的下降，未来这一增长或将逐渐回落。 10月房地产投资当月同比-12.3%，较上月回落1.9个百分点。 10月地产销售面积同比-1.6%，较上月大幅回升9.4百分点。回升的幅度大于今年517和去年8月份政策放松后的情况，但是弱于2023年一季度。与此同时，新开工面积增速-26.7%，较上月回落6.8个百分点，销售的改善暂时未传导至开工、拿地和投资。 往后看，销售改善的阶段或许正在过去，二手房市场和新房市场的高频数据显示网签在边际回落，而带看等领先指标回落更早。关键问题在于政策是一次脉冲还是能将市场的中枢可持续性地上移，这仍然有待观察。 如果政策能够有力缓解房地产企业的流动压力，这将有助于居民担忧的缓和以及新房销售的企稳。否则仅通过需求端政策的发力、以及地方政府主导的收储和救项目，最终房地产投资和新开工改善的难度较大，新房销售改善的可持续性存疑。 数据来源：Wind，国投证券研究中心 10月社会消费品零售名义同比增速4.8%，较上月上升1.6个百分点，为2月以来的最高值。消费活动连续两个月出现改善。 限额以上零售表现强于限额以下，化妆品、文娱、家电、鞋帽等品类涨幅靠前，可能反映出以旧换新政策和双十一活动提前的影响。这与同期居民短期借款的回升形成呼应。 消费活动的反弹对10月经济形成主要支撑。而从历史经验来看，消费活动的改善往往偏滞后，这一反差主要与消费刺激政策有关。 往后看，消费恢复的持续性主要与政策刺激的力度、节奏有关，内生的消费恢复进程相对缓慢。 数据来源：Wind，国投证券研究中心2021年为两年复合同比 总体而言，10月经济出现边际修复，存货回补推动工业领域回暖，消费在政策刺激下持续走强，房地产销售也短期改善。展望四季度，化债有望改善企业部门现金流量表，其他稳增长政策也在持续推进，全年经济增长目标实现的难度在下降。 但展望更长期，经济循环最大的堵点还是在房地产领域，当下销售的改善或难完全扭转房地产领域的困境。关键还是在能否促进房地产企业正常运转，收储能否改善房地产企业资产负债表情况，给房企带来有利润的现金流，从而促进新房市场可持续地回暖，带动投资和新开工触底，进而推动总需求回暖，这些仍然有待观察。 二、风险偏好边际回落 上周权益市场出现调整，消费和房地产链条下跌幅度最大，出海和稳定风格表现偏强，成交量维持高位。这一变化主要反映出市场风险偏好的走低。 海外影响是一个重要因素，随着美国内阁人选逐一确定，市场对美国长期通胀预期进一步强化，美国长期国债利率持续上行，美元指数抬升，带动全球权益市场出现普遍回调。 此外，深圳证监局向辖内证券投资咨询机构发出通知，严禁直播荐股。同花顺子公司也收到浙江监管局《行政监管措施决定书》，这些事件对小盘风格产生负面影响。 往后看，海外市场的波动对我国权益市场不构成趋势性影响，A股的走向高度依赖于政策的变化。如果稳增长政策能够持续出台和推进，风险偏好或难彻底逆转，市场单边下跌的风险或许有限。 伴随A股下跌，利率债收益率总体下行。 尽管10月经济数据显示经济触底企稳，但债券市场对此反应有限，背后还是对一个季度以上经济可持续的改善预期不高。更重要的原因是房地产市场循环的恢复仍然难度较大。 化债可以阶段性改善前期地方政府财政困难导致营商环境恶化，进而导致总需求螺旋式下滑的模式。但更加长期可持续的政策可能才可持续地解决问题。如果房地产为代表的经济循环仍然不能通畅，那么短期总需求恢复仅仅是阶段性改善，展望更长时间，就像2023年一季度经济短期恢复后，总需求不足的局面随后再次出现，长期利率中枢存在进一步下行的可能。 数据来源：Wind，国投证券研究中心 三、特朗普交易强化，美元持续上行 最新公布的美国通胀数据整体偏强，符合市场预期。美国10月CPI同比为2.6%，较上月小幅回升0.2个百分点；核心CPI同比为3.3%，与前值持平。CPI季调环比为0.2%，核心CPI季调环比为0.3%，均与前值持平。 具体来看，能源价格跌幅收窄是导致CPI小幅反弹的主要原因。近期国际油价虽偏弱，但考虑到地缘政治风险仍未消除，且去年同期油价较弱或导致基数效应较为明显，我们认为能源价格将对年内CPI读数形成支撑。 核心商品价格延续上涨趋势，但涨幅较上月收窄。其中，二手车价格为最大贡献项，或受飓风影响换车需求增加；服装价格则回落明显，形成明显下拉。考虑到汽车库存偏低，居民消费整体偏强，且降息周期开启后或进一步提振耐用品消费，预计汽车价格年内有望维持偏强水平。 核心服务价格较上月变动不大，但内部分化明显。其中，住房价格的反弹为最大贡献项，汽车保险、医疗保健价格则小幅回落。考虑到领先指标Zillow房租指数显房租价格短时间内或将维持韧性，核心服务价格的回落或出现波折。 总体来看，美国10月通胀数据虽出现小幅反弹，但整体符合市场预期，且并未改变年初以来的去通胀进程，因此，近期通胀读数的反复或表明美国经济仍然偏强，但无需过度担忧二次通胀的风险。考虑到降息或进一步提振居民消费，且国际油价受中东地缘政治局势升温影响有上行趋势，通胀数据短期内或仍有波动风险。 数据来源：Wind，国投证券研究中心 美国10月零售和食品服务销售额同比增速为2.9%，较上月回升0.9个百分点；季调环比为0.4%，且前值由0.4%大幅上修至0.8%，整体强于预期。零售数据的超预期反弹主要受到机动车辆及零部件店分项拉动，与通胀数据指向一致，或受到飓风影响。此外，美国11月9日当周美国初次申领失业金人数为21.7万人，为近6个月以来最低水平，显示在飓风影响逐步消退后，劳动力市场仍维持韧性。 受近期美国经济数据整体较强以及特朗普政策主张的影响，美联储官员发声整体偏鹰。美联储主席鲍威尔表示，当前美国经济并未“暗示”美联储需匆忙降息；因为经济保持强劲，美联储可以谨慎考虑再做出决策。明尼阿波利斯联储主席卡什卡利表示，通胀水平降至2%可能还需1-2年；如果通胀数据在12月议息会议前意外上行，美联储可能会在12月份暂停降息。 受美联储官员鹰派发声影响，市场降息预期小幅回落。当前市场维持12月降息25BP的基准判断不变，但概率小幅下降；年内累计降息幅度维持100BP左右不变。 随着共和党取得众议院多数党地位，本届总统大选实现“共和党横扫”。受降息预期降温影响，市场风险偏好回落。10年期美债利率上行13BP至4.43%；美元指数上升1.7%至106.7；黄金小幅下跌；美股整体收跌，纳斯达克较道琼斯跌幅更深。 往后看，特朗普的胜选、共和党的横扫意味着经济和通胀预期的抬升，这将推动市场延续特朗普交易，美债收益率和美元指数有望维持偏强水平。 数据来源：Wind，国投证券研究中心 团队成员介绍 袁方，宏观团队负责人，中央财经大学经济学学士，北京大学光华管理学院金融学硕士，曾在国家外汇管理局中央外汇业务中心工作两年。2018年7月加入国投证券研究中心。 束加沛，宏观分析师，北京大学物理学学士，前沿交叉学科研究院物理电子学博士，光华管理学院国民经济学博士后，曾在华夏幸福研究院工作两年。2020年12月加入国投证券研究中心。 张端怡，宏观团队分析师助理，英国诺丁汉大学硕士。2023年2月加入国投证券研究中心。 分析师声明 本报告署名分析师声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。 本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 国投证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。 免责声明 本报告仅供国投证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准，如有需要，客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。 在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，