2025年A股投资策略：试玉满三，辨才有期

试玉满三，辨才有期 ——2025年A股投资策略 分析师：郑小霞SAC执业证书号：S0010520080007邮箱：zhengxx@hazq.com分析师：刘一超SAC执业证书号：S0010520090001邮箱：liuchao@hazq.com分析师：张运智SAC执业证书号：S0010523070001邮箱：zhangyz@hazq.com分析师：任思雨SAC执业证书号：S0010523070003邮箱：rensy@hazq.com 2024年回顾：增长引领，政策主导，全年N型走势，两次做多机会 结论：震荡中抬升，结构性机会缤彩纷呈，成长与消费交相呼应 市场：震荡中抬升 行业：成长+经济修复 配置：成长科技必然是主线，经济修复不容忽视。 核心结论：A股有望在估值抬升与盈利消化之间反复切换。由于财政与货币政策的双宽松，市场整体有望呈现震荡、略有抬升的格局。若盈利改善显著，那必将迎来戴维斯双击的大牛市。 风格展望：成长＞消费＞金融＞周期 ➢成长科技内部此起彼伏： ✓①电子、通信、计算机。受益于美联储降息周期延续、国内货币政策和流动性保持宽松环境。同时，存在较多潜在催化事件，如特朗普上台后科技自立自强更受重视、新质生产力&科技创新改革推进。 ➢外围：2025年存在较大不确定性，核心在于特朗普的执政，一方面确定性的影响中国增长与外交，与此同时对全球增长亦有不确定影响。 ✓②国防军工。“十四五”收官之年，原定军工订单加速确认，地缘政治冲突可能成为潜在催化。 ➢内部：政策清晰，全心全稳增长。财政政策靠前发力，保证必要的支出强度，货币政策继续宽松，保证流动性充裕。 ➢经济修复之地产链与价格改善链： ✓①房地产及服务以及下游装饰、家电、家居。地产“止跌回稳”目标明确，政策有望持续发力支撑。伴随销售改善，将带动装修装饰等配套需求。 ✓内部关键在于中央加杠杆的力度、节奏与方向。但受制于地产和地方债务的硬约束，增长修复斜率有多高存在不确定性。相应的，企业盈利有望触底回升，但回升弹性尚待观察。 ✓②消费品（如汽车、家电、农牧、医药）以及资源品（如有色、化工、建材）。参照类似通胀走势下的行业表现，汽车、家电、建材、有色表现较好。 目录 1 政 策 ： 未 来 已 至 ， 变 化 伊 始 增 长 ： 内 生 修 复 ， 乏 善 可 新 2 盈 利 ： 触 底 回 升 ， 前 高 后 低 3 配 置 ： 成 长 与 消 费 交 相 呼 应 4 政策的两个“变”与“不变”：“变”提供了底部支撑 ➢两个“变”为市场提供了坚实的底部支撑。 目标明确，引导预期的方式发生变化 ③引导预期明确具体抓手。2018年7月政治局会议“稳预期”（放在六稳最后一位），2023年底中央经济工作会议定调“稳预期”（放在三稳第一位）。之前引导预期抓手是“唱响中国经济光明论”，现在明确为“房价”、“股价”。 ①直面问题 ✓9月26日政治局会议：“当前经济运行出现一些新的情况和问题。要全面客观冷静看待当前经济形势，正视困难、坚定信心，切实增强做好经济工作的责任感和紧迫感。” ✓“房价”：“四个取消”（限贷、限购、限价、非普）、“四个降低”（首付比例、存量与增量房贷利率、税）和“两个增加”（100万套旧改、白名单增至4万亿）。 ✓7月30日政治局会议：“国内有效需求不足，经济运行出现分化”“重点领域风险隐患仍然较多”“新旧动能转换存在阵痛”。 ✓“股价”：支持资本市场结构性工具（ETF互换便利、回购再贷款）、支持上市公司并购重组。 节奏上从小步谨慎到大步向前，但并非原地起跳 ➢①多部门“组合拳”：9月24日央行新闻发布会、9月26日中央政治局会议、10月8日发改委新闻发布会、10月12日财政部新闻发布会、10月17日住建部新闻发布会、11月8日人大常委会新闻发布会。 ➢②地产领域多部门协同配合：央行（首付比例下降、房贷利率下调、保障性住房再贷款支持比例上调）、发改委（允许专项债用于土地储备）、财政（契税、增值税等税收调整）、住建（一揽子政策，如限购放松、货币化旧改、白名单加码等）。 政策的两个“变”与“不变”：实则在按季度调控 ➢中央层面对经济的调控实际上有迹可循，基本按季度调控。 政策的两个“变”与“不变”：“不变”制约了当下修复的斜率 ➢政策的这两个不变制约了当前经济修复的斜率或者弹性。 ✓①地产政策调整速度加快，但并没有“一步到位”，依旧在边走边看。需求端：北京、上海等限购政策并未完全打开，仅仅是放松了非核心区限购、下调了核心区外地户籍居民购房的社保门槛，调控放松举措比较“扭捏”。供给端：收购闲置土地和存量房等依旧是地方政府加杠杆，中央没有下场干预，地方政府在债务约束下的积极性存在较大不确定性。 ✓②地方政府债务问题中央未加杠杆。11月8日，增加6万亿元地方政府债务限额置换存量隐性债务，从2024年开始连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元，尚未动用中央财政空间支持地方化债，还是以地方政府为主推动，并非中央加杠杆。依旧没有解决地方政府收支、权责不匹配的问题。 未来已至，变化伊始，中央加杠杆的主要方向：民生消费 ➢后续财政发力的三大方向： ✓①政府类投资：“两重”、“两新”。✓②中央与地方财权与事权的相匹配：“十五五”期间有望实施，例如通过上收地方事权，减少地方承担的中央责任。✓③民生领域：居民收入增长计划；生育、教育、养老、医疗等服务类消费补贴；农民工市民化。 资料来源：Wind，华安证券研究所。 财政政策：持续加码，关注广义口径与发力方向的新变化 ➢2万亿增量主要来自于新增赤字和新增超长期特别国债。2025年赤字率大概率突破3%，预计在3.5%-4%之间，通过赤字率调整预计带来新增资金1万亿左右。此外，超长期特别国债预计新增1-2万亿，地方政府专项债持平或新增1000-3000亿。 ➢财政支出提速且靠前发力。第一，地方政府债务压力缓解，且伴随专项债回收闲置土地甚至可以新增土地储备的推进，财政支出乏力问题有望显著改善；第二，经济内生修复需要持续政策加力；第三，特朗普就任后，外部不确定性显著增加。因此，与2024年比，财政政策必然靠前发力，且支出进度必然提速。 ➢经过不同口径的测算（见后文），GDP达到5%左右增速需2.6-2.8万亿财政增量，还需关注政策性金融工具的使用方向与规模。2025年赤字率保守估计在3.5%左右受财政收入拖累，2024年财政支出进度慢于2023年 广义财政支出增速视角下，2025年经济企稳所需增量财政规模测算 ➢考虑第一至第三本账的广义财政支出，假定：①2024年名义GDP增速4%，2024年名义GDP为131万亿；②政策目标为2025年名义GDP增速回升至6%，GDP平减指数1%（隐含实际GDP增速5%）。③2024年广义财政支出中，一般公共支出完成预算数（10月财政部国新办新闻发布会表示预算可以完成）、政府性基金支出完成预算数80%（土地出让收入大幅下降）、国有企业支出完成预算数，则2024年广义财政支出规模为38.5万亿，同比增速为1.5%、低于名义GDP增速4%。 ➢历史经验看稳增长所需广义财政支出同比增速至少要高出名义GDP增速1%以上。据此测算，2025年广义财政支出规模需要较2024年增加7%，增量为2.7万亿。假定2025年名义GDP达138.9万亿，如赤字率维持3%不变较2024年财政赤字目标4.06万亿可微增0.11万亿。剔除该因素影响后，2025年经济周期企稳需要财政增量政策规模在2.6万亿左右。 资料来源：Wind，华安证券研究所。 财政支出乘数视角下，2025年经济企稳所需增量财政规模测算（1） ➢衡量财政政策对名义GDP的拉动作用，可以使用财政政策乘数方法。由于财政部等官方机构并未公布过测算的财政政策乘数，近期比较具有权威性的研究有二：①财政部主管刊物《财政科学》刊发的《中国财政政策乘数效应分析》（2021年），指出2002-2017年间财政支出乘数在0.58到0.67，税收乘数在-0.22到-0.18。②国内经济学顶尖刊物《经济研究》刊发的《时变乘数效应与改革开放以来中国财政政策效果测定》（2019）计算我国财政支出的乘数大致在0.5左右、税收乘数在-0.27左右。 ➢准财政工具重点需要考虑PSL对投资的拉动作用。虽然从理论上看，PSL资金运作是封闭运行、没有杠杆，但PSL可以带动配套资金以及市场资金自发加杠杆。以2014-2019年棚改为例，共发放PSL合计3.65万亿，带动棚户区改造投资（剔除公共财政支出后）约为8.58万亿，粗略测算棚改PSL资金可拉动2.35倍投资。 资料来源：Wind，华安证券研究所。注：剔除项为“棚户区改造”支出。 财政支出乘数视角下，2025年经济企稳所需增量财政规模测算（2） ➢参照学术研究和分析，乘数假定如下：①财政支出乘数为0.55、税收乘数为-0.25（即减税为正贡献），PSL准财政工具乘数大致等于2.5*0.95（固投对应GDP资本形成的系数）*0.55（潜在挤出效应）=1.3。 ➢按照相似假设，2025年广义财政政策需要拉动名义GDP增量2.23万亿。首先计算2013-2024年广义财政政策对名义GDP的拉动作用，剔除广义财政政策影响后2022-2024年名义GDP增速中枢大致在4.3%左右。则为了实现2025年名义GDP增速达到6%，需要广义财政政策拉动名义GDP增速1.7个百分点。如果全部增量来自广义财政支出，则需要增加广义财政支出2.9万亿。考虑到赤字率不变可贡献0.1万亿，则所需财政规模增量大致在2.8万亿左右。如减税降费和PSL发力，则财政支出增量可以有所下调。 财政发力方向：2025年有望成为“民生元年”，农民工市民化值得关注 ➢2025年有望成为“民生元年”，农民工市民化值得关注。我们认为，随着提振就业和消费的紧迫性增强，民生政策（教育、医疗、文化等服务类消费）或将上升至宏观总量政策层面。其中，农民工市民化尤为值得关注，也是后续民生领域财政投入的重要领域。推动新型城镇化中农民工市民化被摆在重要位置 农民工市民化所需财政投入的主要领域：子女教育、社保与住房 ➢农民工市民化所需财政投入的主要领域：子女教育、社保与住房。农民工市民化所需财政投入集中在基本公共服务领域，从“衣食住行教”中主要是“教”（子女教育）、住（保障性住房）以及与之相配套的社会保障三大领域。 ➢权威学术研究对于我国农民工市民化所需财政投入测算大致在10万元左右。比较受认可的权威学术研究及测算结果如下：①2011年国务院发展研究中心课题组著《农民工市民化进程的总体态势与战略取向》测算的农民工市民化所需成本大致为8万元；②社科院2013年发布《中国城市发展报告》测算中国农业转移人口市民化的人均公共成本约为13万元。③中国发展研究基金会2010年发布的《中国发展报告2010：促进人的发展的中国新型城市化战略》测算的农民工市民化成本约10万元。但考虑到目前我国推动基本公共服务与户籍脱钩、持续完善社会保障体系等，叠加价格水平变化，农民工市民化成本构成、项目和水平均可能发生较大变化，需结合当下实际情况重新测算。2011年国务院发展研究中心测算农民工市民化所需成本大致在8万元左右 具有市民化意愿的农民工规模测算（1）——家庭需求角度 ➢举家外出农民工具有较强的市民化意愿。根据国家统计局调查制度，农民工分为本地农民工和外出农民工，前者指在户籍所在乡镇地域以内从业的农民工，后者指在户籍所在乡镇地域外从业的农民工，并且外出农民工整体规模在2013年之后相对稳定。相比之下，外出农民工实际从业远离户籍地，市民化意愿和需求强于本地农民工。而外出农民工中，举家外出的农民工与实际从业地的经济生活联系更加紧密，有更强的市民化意愿和动机。 ➢举家外出农民工大致规模为4000万。2008-2014年，国家统计局在《农民工监测调查报告》中公布了举家外出农民工数量，但201