一、回顾：单边资金快进快出，月差高位近端偏紧
- 烧碱市场在10月资金集中快进快出后，11月以来持仓持续下降，价格在2550-2750区间震荡，但MA20拐头走跌。10/21放量大阴，显示冲高回落，月差继续走高，表明近端尚紧但预期走弱。
二、回顾：耗碱独立行情，氧化铝大涨利好原料
- 跨品种价差显示，上半年AO-SH趋势上涨、V-SH区间震荡，下半年V-SH破位下跌、SH-AO趋势未变但正相关性明显提升。说明耗碱相对耗氯走出独立行情，烧碱受益于主力耗碱氧化铝的利润分配。10月下旬以来烧碱止步率先回调，但AO涨势未变，价差再度走高。
三、估值：看空核心在于高利润不可持续
- 底部支撑在液氯：由于氯碱一体特性，烧碱过剩时的底部空间由液氯决定。主力耗氯下游PVC及PO的产能过剩导致液氯进入低价时代，今年区间在山东-500~550、江苏-350~450，合理价格区间在2100-2900。
- 行业利润高估：目前山东烧碱利润接近1000、液氯也从底部回升至300左右，头部主产地60%以上毛利率中长期来看高估，尤其是在当前经济环境之下。
四、估值：现货降价前存收基差隐忧
- 现货相对平稳在2300-2600运行，魏桥采购价一般贴水200左右，十一节后采购价十天四连涨，目前依旧维持975折百3047高位。山东现货在10月下旬率先见顶但下调幅度有限累计仅100左右，目前985-1060折百3078-3312主流3156。
- 盘面基差维持500以上，现货相较近月及主力呈陡峭Back、之后转Con，说明预期现货紧张在年底可解。
- 交割：上市以来05、09两次主力合约交割量均高，11月初以来在高基差下新增80手厂库仓单，说明厂家也对远期悲观。
五、需求：AO转势前备库预期难证伪
- 利多：氧化铝毛利40%以上，现货去库涨价趋势未破，25年计划投产1000万吨以上，投产之前需做原料备库，魏桥二期预计年底投产1月出料。
- 利空：电解铝利润压缩限制氧化铝空间、铝土矿进口依赖提升利空单位耗碱（氧化铝增产4%但耗碱-2%）、非铝行业弱于同期。
- 综上：AO转势前备库预期难证伪，但利多出现边际转弱且烧碱实际供需不佳。
六、供给：复产和投产空间双高
- 近端：10月中旬的集中检修与耗碱大厂的投产备库叠加，导致厂家库存连续走低，本周降至25万湿吨低位，产能利用率82.2%、周产78万吨。
- 检修：产能利用率和周产较年内高点的恢复空间均在7%以上。
- 投产：24年已投产能142万吨、待投414万吨，较23年底4765万吨基数已投+3%、待投+8%，待投量大于氧化铝投产耗碱的120万吨。
七、总结：短期多空盈亏比相当
- 回溯行情，九月下旬到2500是基差修复，十月冲高则是基于自身检修和耗碱投产备库错配，资金重点参与供需矛盾突出的后者。
- 短期来看，供给尚未回归且氧化铝涨势未破，厂家库存低位导致现货降价缓慢；中长期来看，非铝弱势且待投产能不少，氯碱行业高利润难以持续。
- 估值上，盘面贴水500以上，利润下压空间500左右，多空盈亏比相当是持仓量持续下滑的主要原因，近月有收基差风险、做空盈亏比的提升需等待现货下跌加速，触发因素包括氧化铝转势、烧碱供给回升垒库、大厂备库完成采购价下调。
