电商单量恢复双位数增速；看好长期变现率提升机会

阿里巴巴(BABA US)研报总结

业绩要点

• 总收入：2025财年2季度（9月季度）总收入2,365亿元，同比增5%，符合预期。
• 业务表现：
  • 淘天：单量同比增长双位数，CMR同比增2.5%，变现率稳定，全站推产品效果逐步释放，技术服务费拉动变现率，部分新业务模式影响变现率提升。
  • 国际商业：收入同比增29%，受速卖通Choice及Trendyol带动，跨境业务拓展投入加大，Lazada变现率提升亏损大幅降低。
  • 云：收入同比增7%，由公共云/AI相关产品带动，分别取得双位数/三位数增长。
  • 菜鸟：收入增8%，跨境物流履约服务投入增加。
  • 本地生活：亏损同比大幅收窄，饿了么和高德订单增长拉动收入增14%。
• EBITA：同比降5%，电商投入下增速承压，本地生活/大文娱亏损收窄好于预期，未来运营效率优化将持续。

展望

• 淘宝GMV：9月季度增速与CMR一致，变现率企稳，下个季度技术服务费完整季度贡献及全站推产品渗透将带来稳健CMR增长（GMV/CMR +6%/5.2%）。
• 整体收入：预计12月季度公司整体收入增速8.6%，调整后EBITA约573亿元，同比增8%，淘天受旺季影响同比增2%，其他业务持续同比减亏。

估值与评级

• 长期变现率提升：淘天平台用户活跃度及粘性提升，微信互联互通带来新增用户潜力，长期变现率提升空间较大确定性。
• 估值：现价对应2025日历年10倍市盈率，估值吸引。
• 目标价：按2025日历年13倍市盈率，维持目标价111美元/107港元，维持买入评级。