利率在纠结中下行

评级及分析师信息 ►未完待续的财政刺激或为市场的扰动节奏 分析师：肖金川邮箱：xiaojc@hx168.com.cnSAC NO：S1120524030004 11月8日，十四届全国人大常委会第十二次会议新闻发布会召开，会上公告了10月中旬以来悬而未决的增量财政规模。 对于债市而言，“化债型”财政政策带来的往往是短期供给冲击，风险出清过程中，宏观基本面出现跳跃性反转的概率可能不大，“发债节奏”或是11-12月期间最值得关注的重点问题。不过，会议补充提及的来年预期管 理 ，让市场陷入新的纠结。这也意味着在未完待续的增量财政政策之中，债市情绪可能仍偏谨慎。 联系人：谢瑞鸿邮箱：xierh@hx168.com.cn 联系人：刘谊邮箱：liuyi8@hx168.com.cn ►高息吸收同业存款，引发监管关注，或助推短端利率下行 近期部分银行以高息吸收同业存款，引发监管部门关注。若后续影响非银存款，对于银行负债的影响可能不大，但会推进部分机构的换仓需求。如果接下来政府债增发期间，央行呵护资金利率相对稳定，非银机构配置短端的力量继续增强，助推短端利率稳步下行，或通过期限利差逻辑传导至长端定价，为10年、30年品种的稳定甚至下行行情提供动力。 ►“特朗普交易”或为后续债市行情的潜在影响因素 当前美国方面仅仅走完了总统选举的流程，特朗普从胜选到正式就职仍有大约两个半月的时间，因此即便市场对于美方加征关税后的内需刺激政策有所预期，政策的落地时点可能依然相对较晚，且政策内容存在较大的调整空间。因此“特朗普交易”或非债市在今年内需考虑的定价因素。 ►后续债市波段难度提升，市场犹豫即是机会 年内的不确定性均已落地，基本都在预期之内，对债市相对偏利好。如果资金相对稳定，体现出央行的呵护，上行即是配置机会。不过由于增量财政政策预期还在，波段难度可能明显提升，更适合配置盘逐步建仓。 从本周的机构行为来观察，后续利率大幅上行的可能性也不大，10年国债2.15%、30年国债2.30%之上，都是较好的配置窗口。 从流动性估值提供的赔率模型以及国债及地方债的利差统计来看，过去2-3周期间，长端7年、30年国债略呈现抢跑特征，短期可关注定价稍滞后的10年国债、国开债，可能存在补涨的机会。中短端方面，3-5年国债的性价比可能已偏低，对于配置盘，地方债或是更优选，品种利差可达20-30bp；对于交易盘，3年左右国开债则是更好的底仓品种。 风险提示 货币政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。财政政策出现超预期调整。 正文目录 1.资金平稳，靴子落地，长债震荡下行.............................................................................................................32.市场犹豫即是机会........................................................................................................................................53.理财规模再度逼近30万亿大关....................................................................................................................103.1理财规模：环比增1525亿元......................................................................................................................103.2理财风险：净值修复，破净率、不达标率回落.............................................................................................124.杠杆率：银行间、交易所一升一降................................................................................................................145.基金久期中枢小幅抬升................................................................................................................................166.政府债净发行降至870亿.............................................................................................................................187.风险提示....................................................................................................................................................20 图表目录 图1：10年期国债活跃券收益率（%）............................................................................................................3图2：各期限活跃利率品种收益率及变化情况（%）.........................................................................................4图3：商业银行同业付息率.............................................................................................................................6图4：特朗普意外胜选后，中美利差推动国债收益率上行.................................................................................7图5：2018-2019年期间，美方加征关税往往成为债市利多因素........................................................................8图6：7年、30年国债抢跑背景下，关注长端10年国债及10年国开债的机会...................................................9图7：5年以内的地方债相较国债存在较厚的品种利差.....................................................................................10图8：当前基金的久期还在低位徘徊...............................................................................................................10图9：11月4-8日理财规模维持正增，环比增1525亿元至29.99万亿元，逼近30万亿的“规模大关”.................11图10：11月4-8日，短债、中长债、偏债混合类理财代表产品净值转增...........................................................12图11：破净水平跟进回落，整体破净水平环比降0.9pct至1.6%（%）.............................................................12图12：产品业绩不达标率同样转降，11月4-8日全部理财产品业绩不达标率由前一周22.1%降至20.9%............13图13：近1周理财产品业绩负收益率占比.......................................................................................................13图14：近3月理财产品业绩负收益率占比.......................................................................................................13图15：银行间质押式回购成交总量与R001成交量占比（更新至2024年11月8日）.......................................14图16：银行间债券市场杠杆率（更新至2024年11月8日）...........................................................................15图17：交易所债券市场杠杆率（更新至2024年11月8日）...........................................................................15图18：利率债基：剔除摊余、持有期及定开型后的久期中位数回升至2.78年（更新至2024年11月8日）.......16图19：信用债基：剔除摊余、持有期及定开型后的久期中位数拉伸至1.85年（更新至2024年11月8日）.......17图20：短债基金及中短债基金久期中位数分别为0.90、1.28年（更新至2024年11月8日）............................17图21：2019年以来国债净发行规模（亿元）..................................................................................................19图22：2019年以来地方债净发行规模（亿元）...............................................................................................19图23：2019年以来政金债净发行规模（亿元）...............................................................................................20 表1：商业银行存款结构（金融机构信贷收支表口径）.....................................................................................6 1.资金平稳，靴子落地，长债震荡下行 11月4-8日，长端利率震荡下行，超长债表现占优。10年国债活跃券（240011）下行至2.11%（-1bp）；30年国债活跃券（2400006）下行至2.28%（-4bp）。 本周主要影响事件及因素： （1）年末发债压力正式落地以前，资金利率步入新的低位稳态区间，资金面在月初维持宽松状态。 （2）10月进出口、通胀数据相继出炉，其中出口同比增长12.7%，远高于市场预期的2.1%；