镍不锈钢年报：过剩格局持续 镍不锈钢或区间宽幅震荡

展望2025年，预计全球原生镍供应端仍有增量，消费端保持增长，但面临全球宏观以及贸易冲突影响，存在一定不确定性，整体供需过剩情况仍在，但过剩量或有所减少，需要重点关注矿端投产进度以及政策端扰动影响，预计沪镍…… 不锈钢产能过剩压力仍在，且有较多规划及在建产能，供应端释放潜力较大，将会压制不锈钢价格，预计2025年仍会围绕成本线运行，2025年盘面…… 新能源&有色组行业研究报告 镍不锈钢过剩持续价格或围绕成本线运 本期分析研究员行 陈思捷从业资格号：3080232投资咨询号：0016047 师橙 从业资格号：3046665投资咨询号：0014806 穆浅若 从业资格号：03037416投资咨询号：Z0019517 联系人 王育武从业资格号：F03114162 2024年回顾 2024年沪镍盘面宽幅震荡，上半年震荡上行，最高点反弹至16万元/吨，下半年震荡下行，9月上旬最低回落至12万元/吨以内。分季度看，一季度由于精炼镍、高冰镍、HMP、镍铁投产基本如期实现，而需求有限，但镍价在12-13万/吨间偏弱震荡。春节后，新能源消费排产超预期，企业原料库存处于低位，补库使硫酸镍价格持续上涨；另一方面，RKAB进度不及预期，引起印尼抢矿等行为，镍价快速上涨至14万/吨以上。3月中旬市场情绪回落，价格快速回落至13万/吨以下。二季度受宏观情绪偏强影响，带动盘面上涨。4月13日美英宣称对俄罗斯金属实施新的制裁，引发外盘反弹，带动沪镍上涨至14.5万/吨左右。5月中旬，新喀地区发生严重暴乱，当地镍矿及中间品冶炼厂减停产，引发供应担忧，镍价快速拉升至16万/吨。5月下旬开始，有色板块快速回落，期间又有RKAB审批额度达到2.2亿吨，镍原料供应预期改善，镍价快速跌破14万/吨至13.5万/吨附近震荡。第三季度，7月受仓单与消费较弱双重利空影响抑制镍价走势，通过宏观方面受美国大选预期影响，商品大幅下跌，在多重利空影响下，伦镍创出近几年新低。由于镍价连续下跌，部分企业亏损，迫使高成本的企业关停产能，镍价触底反弹。9月初基本面未见好转，显性库存继续累库，镍价再次下跌，9月下旬国内公布了一系列经济刺激政策，镍价受此影响反弹。四季度，受节前情绪影响镍价高开后慢慢回落，10月14日，印尼镍矿新配额审批通过后，基本能满足24年需求，镍价逐步下跌。11月初受印尼可能出控制镍矿政策，同时宏观面国内政策刺激，美大选落定，美联储继续降25个基点影响下，镍价快速反弹，但在上方压力较大，转为振荡为下跌。从年初到年末，镍矿供应政策一直影响着镍价，预计2025年影响会有所加剧。 研究院新能源&有色组 研究员 陈思捷电话：021-60827968邮箱：chensijie@htfc.com从业资格号：F3080232投资咨询号：Z0016047 师橙电话：021-60828513邮箱：shicheng@htfc.com从业资格号：F3046665投资咨询号：Z0014806 穆浅若电话：021-60827969邮箱：muqianruo@htfc.com从业资格号：F03037416投资咨询号：Z0019517 联系人 王育武电话：021-60827969邮箱：wangyuwu@htfc.com从业资格号：F03114162 投资咨询业务资格：证监许可【2011】1289号 2024年上半年不锈钢整体偏稳运行，主要跟随整体宏观情绪围绕成本上下震荡，一季度整体偏弱运行，3月底主力合约最低回落至13200元/吨。二季度由于海外镍矿审批缓慢，矿端紧缺，原料价格上涨，同时整体商品情绪上涨，不锈钢出现反弹上涨，最高反弹至14900元/吨，6月份整体商品情绪回落，不锈钢盘面回归基本，逐渐回落至14000元/吨附近。下半年不锈钢整体偏弱运行，7月末仓单库存降量明显，刺激盘面价格上涨，8、9初月需求不及预期，市场悲观情绪蔓延，导致盘面持续走弱，直至9月中旬时主力合约价格达到全年最低点位13000元/吨附近。10月份受宏观情绪的影响，盘面走出触底反弹的行情，最高点位反弹到14300元/吨附近。周线级别上被压制于60周均线，且10月份以 来走出五连周阴线，月线级别主要以阴线阳线交替向下行。第四季度开始受宏观情绪影响，镍铁价格触底反弹，主流成交价格从月初的975元/镍（到厂含税）大幅拉涨至1040元/镍（到厂含税）。此时不锈钢市场疲软，弱势行情下，现货价格持续走跌，截止11月8日Mysteel讯，短流程工艺冶炼304冷轧成本13560元/吨，现货价格低于不锈钢即期成本。整体来看不锈钢盘面围绕成本呈宽幅震荡格局。 2025年展望 2025年，预计全球原生镍供应端仍有增量，消费端保持增长，但面临全球宏观以及贸易冲突影响，存在一定不确定性，整体供需过剩情况仍在，但过剩量或有所减少，需要重点关注矿端投产进度以及政策端扰动影响，预计沪镍盘面会在11万元/吨-14万元/吨之间运行。 不锈钢产能过剩压力仍在，且有较多规划及在建产能，供应端释放潜力较大，将会压制不锈钢价格，预计2025年仍会围绕成本线运行，盘面或在12500-14500元/吨之间运行。 策略摘要 镍品种:过剩格局持续关注政策影响 ■镍逻辑 成本：产业链贯通，成本有所降低 镍铁成本主要由矿价决定，国内镍铁成本比印尼高100-150元/镍（到国内港口价），国内NPI成本长期处于亏损区间，预计国内明年高成本产能将继续减产。高冰镍制镍成本比MHP制镍成本高20000元/吨，随着MHP产能继续扩张将挤占高冰镍产能，高冰镍或将转产镍铁。国外其他高成本产能或将继续减产关停。 供应：关注印尼政策影响 由于印尼镍产能继续扩张，镍矿需求继续增加，印尼自产镍矿继续紧张，预计需要菲律宾镍矿资源填补，从而影响国内镍矿供应不足，国内镍铁厂预计继续减产。2024年全年全球原生镍供应预计365万吨，同比增长约5%，其中精炼镍、印尼NPI及原生镍盐增加较多，同比增速分别达到9%、8%及3%，中国 NPI同比减少较多，同比减少近14%。全年供应量预计达到380万吨，同比增速约4.1%。 消费：消费保持增长但缺乏亮点 预计国内与印尼不锈钢需求继续保持增长，合金、三元电池需求温和增长，电镀和其他行业小幅增长。印尼以成本优势抢占更多海外市场。从精炼镍自身的下游消费分行业来看，目前合金和不锈钢行业占比最大，电池占比已经降至极低水平，电镀和其他行业则占比相对偏小。从消费结构占比来看，纯镍仍然以合金、不锈钢及电镀为最主要的下游领域，合金消费占比约55%，不锈钢消费占比约20%，电镀消费占比约15%。2025年，预计不锈钢、合金、电池等领域仍将保持一定消费增速，整体消费增速预计在4%-5%。 库存：库存持续增长 从23年7月开始到24年5月，共有6个批次获得LME交割认可，新增可交割品产能17.1万吨左右。截止11月08日，全球显性库存19.32万吨左右。相较去年末8.58万吨增长10多万吨。大量交割品进入LME交割库，减轻了纯镍对现货市场的冲击，但大量交割品对镍价影响较大。 估值：2025年预计位于11万-15万区间 精炼镍大幅累库打压价格，高利润或将受到挤压，下方锚定高冰镍制镍成本。但镍价波动较大，容易受资金及情绪影响，预计25年在11万元/吨-14万元/吨之间运行。 镍观点 宏观逻辑，一是对特朗普政府的预期，主要关注对外加征关税的政策上，或将导致国内出口减少。二是国内的财政政策刺激，国内超预期政策已经表明国内将进一步刺激内需。三是中美对抗程度对抗方式，这或将以黑天鹅的方式影响市场。镍基本面，从长期来看，镍整体依旧承压，但下方空间相对有限，边际或由矿价决定。从平衡来看，预计2025年全球原生镍平衡将进一步收窄。从结构上看，一级镍过剩将更严重，二级镍有望维持紧平衡，但大量一级镍将压制镍价。从时间上看，镍价修复漫长，当前镍价难以出清，2025年镍价仍有回落空间，等海外产能进一步出清，镍价将面临修复。 ■镍策略 镍中长线维持逢高卖出套保思路。 ■风险点 镍项目进展不及预期、印尼政策变化，地区地缘风险。 304不锈钢品种：供需维持双增或围绕成本线震荡 ■304不锈钢逻辑 成本：成本整体先涨后跌后续成本变化空间收窄 一季度不锈钢厂利润较好，产能快速投产。三月份开始，印尼政府陆续批准镍矿出口配额，但市场对镍矿供给仍有担忧情绪；成本端镍铁价格有所上涨，304冷轧不锈钢成本逐渐上移。5月中旬开始，印尼RKAB进度更新，市场担忧暂缓，原料端镍铁价格下滑导致不锈钢成本重心下移，导致不锈钢价格跟随镍价快速下跌，不锈钢厂利润缩减。六月至八月末，短流程工艺冶炼304冷轧与外购高镍铁工艺冶炼的生产成本较为平稳，八月至九月，由于成本端镍铁价格有所上涨，加上不锈钢价格的持续下跌，外购高镍铁工艺冶炼出现亏损。十月上旬，宏观面的看涨情绪刺激整个大宗商品市场，不锈钢价格加速向上修复，但原料端镍铁的价格变化不大，导致外购高镍铁工艺冶炼的毛利润快速上升，十月下旬不锈钢价格受基本面的压制，再次回落至接近全年的最低位置，导致上游厂家再次转至亏损状态。综合来看，不锈钢价格全年维持在成本线上行运行，2025年预计仍难以改变。 政策：政策因素仍需重点关注 原料端仍需重点关注印尼镍出口政策，印尼镍政策对不锈钢原料影响较大。由于中国不锈钢产能扩张速度较快，需关注国内的不锈钢产业政策变化，若重新出现限产政策，则可能对供应端产生较大影响。 供应：不锈钢供应偏宽松 2024年上半年中国300系月度产量同比皆有所增加（除2月受春节因素影响），主要是由于300系不锈钢产能投产较多，阶段性利润好转、企业开工率提升所致。5月下旬成本下移，部分钢厂有减少300系冷轧产量，但增加200系或400系冷轧产量的意愿。钢厂利润被侵蚀之下，7月产量或有所下降，并预计中国不锈钢全年总产量为3650万吨，供应过剩格局仍存。2024年6月至10月份，中国300系冷轧的月度产量除8月份外，其他月份同比均有所增加，主要是由于上年8月份300系不锈钢利润高企，企业开工率提升所致。据Mysteel讯1-10月，国内36家不锈钢冷轧产量累计量约1331.1万吨，同比增加120.1万吨，增幅9.9%，11月国内36家冷轧不锈钢厂冷轧排产预计为134.68万吨，预计环比减少0.07%，预计同比减少1.89%，整体供应过剩格局仍存。 根据SMM统计数据，目前国内不锈钢粗钢总产能约4880万吨/年，2025年底预计达到约5000万吨/年，2024年全年粗钢产量预计达到3800万吨，对于2025年粗钢总产量仍将有4%左右增速。 消费：整体消费表现一般 300系下游消费行业较为分散，基本分散于各行各业，因此更多与宏观经济水平相关性较高。整体来看，不锈钢终端消费表现整体一般，房地产相关表现较弱，1-10月房地产新开工面积同比减少22%，竣工面积同比减少24%。家电方面，下半年以旧换新政策刺激效果较高，洗衣机、空调、冰箱等家电产品消费表现尚可。此外，船舶与金属集装箱数据表现较好。整体来看，下游表现相对平稳，预计2025年仍将保持增长，总消费增速预计3-5%。 库存：库存维持高位，仓单连创新高 截止11月7日，全国主流市场300系不锈钢库存总量约65.14万吨，其中300系冷轧库存总量约43.42万吨。6月至8月份，中国300系库存与最近五年相比，仍然处于较高水平，9月至10月份300系库存量少于2023年的同期，整体库存处于缓慢降库的节奏，产量高企及下游终端消费疲弱导致社会库存维持在高位，预计第四季度中国300系不锈钢社会库存仍难有显著去库迹象，可能会维持缓慢降库的节奏。 ■304不锈钢观点 300系不锈钢供应过剩，需求疲软，库存压力大，9月11日当天主力合约最低点位达到13060元/吨，有止跌反弹迹象，不锈钢下方有成本线支撑，上方有弱势基本面压制，预计不锈钢价格11月内或许会受宏观面刺激影响而向上修复，但上方压制于120日均线之下，中长线建议逢高卖出套保。 ■304不