结果内联 ； 扎实执行以实现发展目标

结果内联 ； 扎实执行以实现发展目标 目标价格US$132.20(上一个 TPUS$133.80)上 / 下49.2%当前价格US$88.59 阿里巴巴报告了符合彭博共识的2025年第二财季（截至3月）业绩：总收入为人民币2365亿元，同比增长5.2%；调整后EBITA/非GAAP净利润分别为人民币406亿元/365亿元，分别下降5.3%/9.0%，主要由于对淘宝和天猫集团（T&T）用户体验改进的额外投资（EBITA同比下降5%）以及在战略重点领域如阿里巴巴国际数字 commerce 集团（AIDC）和菜鸟网络的投资。管理层指出，客户管理收入（CMR）的抽成率在本季度稳定，得益于技术服务费用收入的增加和商家对quanzhantui的采用增加的支持，将继续平衡商户的ROI，在进一步提高变现潜力时。从我们的角度来看，阿里巴巴正朝着实现此前设定的目标稳步前进，即在2025年第二财季实现与客户管理收入和GMV增长一致的增长，并实现云收入同比两位数增长。AIDC的用户体验改进也在2025财年稳步进行中。非核心业务有望在未来1-2年内实现盈利。我们将基于收益折现的合理估值目标价调整至132.2美元，对应2026财年市盈率13倍。维持买入评级。 中国互联网 Saiyi He, CFA(852) 3916 1739 和 aiyi@ cmbi. com. hk Ye TAO, CFAfranktao @ cmbi. com.hk 库存数据hk 尽管季度波动 ， 但 GMV 增长和货币化改善仍步入正轨。阿里巴巴在2025财年第二季度（2QFY25）从核心市场业务（CMR）产生了704亿元人民币的收入，同比增长2.5%，管理层指出交易费率保持了同比稳定。货币化率的增长速度超过了我们的预期，但隐含的GMV年增长率（低至中个位数，相比之下国家统计局数据显示行业水平为6%）略低于我们的预期，我们归因于宏观经济不利因素、行业竞争波动以及新增服务费用收取对价格敏感型商家的GMV贡献产生了影响。不过，我们认为阿里巴巴正朝着推动GMV增长与行业平均水平同步的方向前进，这得益于投资以提升高质量商品供应和增强用户体验。我们看到来自88VIP会员的支持，其数量同比增长了两位数，并且在双11购物节期间下单的88VIP会员数量增加了超过50%。我们认为，核心用户参与度的改善将逐步带动商家参与度增加和更多的广告支出。 股权结构 非核心业务减损步入正轨 ； AIDC UE 提升和 CIG 利润率扩张是亮点。本地服务集团（LSG）、数字媒体与娱乐集团以及其它业务的合计亏损同比缩小至人民币2.2亿元（我们的预测：人民币2.3亿元；2024年第二财季：亏损人民币4.2亿元），管理层重申其目标，在1-2年内实现非核心业务的盈利。对于智能数据分析中心（AIDC），收入为人民币317亿元，同比增长27%，超出预期1%。AIDC在2025年第二财季的调整后EBITA亏损收窄至人民币2.9亿元（2025年第一季度：人民币3.7亿元），这得益于运营和投资效率的提升，优于预期的人民币3.6亿元。对于云智能集团（CIG），该部门的收入为人民币296亿元，同比增长7%，符合预期，而调整后的EBITA毛利率为9.0%，超出预期1.6个百分点，显示出比预期更好的规模效应。 来源 ： FactSet 主要业务部门更新 淘宝和天猫集团(占 2QFY25 收入的 38.0%) 在2024年第二财季（2QFY25），来自T&T集团的收入为990亿元人民币，同比增长1%，其中来自CMR的收入为704亿元人民币，同比增长2%，这主要得益于线上交易总额（GMV）的增长；而来自中国商业零售业务中直接销售和其他渠道的收入则同比下降5%至226亿元人民币，这主要是由于家电销售量的减少。 阿里巴巴强调，在2025年第二财季（2QFY25），88VIP会员数量同比实现了两位数的增长，达到4600万，并表示将继续通过提升会员权益和服务来增加88VIP会员的订阅量。核心用户参与度的增加确实对平台商户的业务运营产生了积极影响，我们认为这将有助于提高商户参与度和广告支出。据阿里巴巴透露，在2025年双十一购物节期间，通过其平台下单的88VIP会员数量同比增长超过50%。同时，平台上创下新纪录的品牌数量达到589个，在销售推广期间GMV突破1亿元，而去年这一数字为402个品牌。 该业务段调整后EBITA在2025年第二财季为44.6亿元人民币，同比下滑5%，原因是用户体验方面的投资增加，但这一下滑被客户管理服务收入的增长部分抵消了，T&T集团调整后EBITA利润率的隐含值为45.0%，低于市场预期的46.4%。管理层强调购物频率、交易量、净推荐值（NPS）、新用户增长和留存作为衡量增量投资效率的关键绩效指标，并指导未来运营中要持续平衡投资与运营效率的提升。 菜鸟(占第二季度收入的 9.5%) 菜鸟网络在2025年第二财季的收入达到246亿元人民币，同比增长8%，这得益于跨境履行解决方案收入的增加，但仍未达到市场预期9%。菜鸟网络增加了对跨境履行解决方案的投资，导致2025年第二财季调整后EBITA下降至5500万元人民币，而去年同期为9.06亿元人民币。尽管该季度调整后的EBITA利润率仅为0.2%，低于市场的预期1.5%，但我们认为这种投资对于其核心电商业务的长期竞争力至关重要，并将有助于推动阿里巴巴长期收入和盈利的增长。 AIDC(占 2QFY25 收入的 12.2%) 在2024年第二财季（2QFY25），阿里巴巴国际数字商业集团（AIDC）产生的收入为人民币317亿元，同比增长29%。其中，国际零售 commercia业务收入同比增长35.0%，国际批发 commercia业务收入同比增长9.4%。 调整后的EBITA亏损额环比从2024年第一季度的人民币37亿元收窄至2025年第二季度的人民币29亿元，调整后的亏损Margins为9%，优于市场预期的11%，这主要是由于运营效率提升和投资增加所致。 CIG(占 2QFY25 收入的 11.4%) CIG在2025财年第二季度的收入为人民币296亿元，同比增长7%，主要得益于公共云业务的双位数增长，包括AI相关产品采用率的提升，其收入已连续五个季度实现三位数同比增长。 调整后的EBITA利润率在2024年第二财季（2QFY25）达到9.0%，同比扩大3.9个百分点，得益于产品组合向高利润率的公共云产品（包括AI相关产品）转变以及运营效率的提升，尽管部分抵消了不断增加的客户增长和技术创新投资的影响。 LSG(占 2QFY25 收入的 6.8%) 本地服务集团（LSG）的收入在2025年第二财季达到177亿元人民币，同比增长13.9%，得益于Amap和Ele.me订单的增长。LSG调整后的EBITA亏损在2025年第二财季收窄至3.91亿元人民币（2024年第二财季为亏损26亿元人民币），优于市场预期的亏损9.19亿元人民币，主要得益于运营效率的提升和规模的扩大。 股东回报倡议的最新情况 在2025财年第二季度，阿里巴巴回购了5200万股美国存托凭证（第一季度：7700万股），总支出为41亿美元（第一季度：58亿美元）。普通股净减少额表明截至2024年6月30日，普通股总数减少了2.1%。截至2024年9月30日，阿里巴巴董事会授权的股票回购计划剩余金额为220亿美元（有效期至2027年3月）。 预测和估值的修订 我们下调了2025/2026财年的收入预测，分别下调了1.3%和1.2%，原因在于：1）客户管理业务的收入预测因GMV增长速度略低于我们的预期以及 monetization 增速放缓而被下调；2）战略性缩减直接销售及其他业务规模；3）菜鸟网络的收入预测被下调，因为该业务正战略性地转向支持核心电商企业发展，而非单纯追求业务扩张。 然而，我们的非GAAP净利润仅在2025/26财年下降了0.7%/0.7%，因为我们从AIDC和LSG看到了超出预期的运营效率改进，同时CIG也得益于超出预期的规模效应而实现了超出预期的毛利率扩张。尽管这些积极因素部分被T&T集团和菜鸟网络的额外投资所抵消。 估值 ： 目标价 132.2 美元 / ADS 我们调整了美元对人民币的汇率假设为7.2:1（原假设为7.0），以反映最新的全球宏观经济环境变化。基于收益估值法（SOOT）的新目标价为132.2美元（原目标价为133.8美元），对应2025财年和2026财年的市盈率（非GAAP）分别为15.0倍和13.0倍。新目标价由以下部分组成： 1) 淘宝和天猫集团的每 ADS 61.7 美元(63.1 美元) ， 基于不变的 7.0 倍企业价值 / 调整后的 EBITA ； 2) 每ADS对应AIDC为11.6美元（原价为11.8美元），基于FY25E收入倍数1.5倍的估值。目前假设公司在稳定状态下净利润率为10%，市盈率为15倍； 3) 本地服务集团的每 ADS 5.9 美元(6.0 美元) ， 基于不变的 FY25E 企业价值 / 收入倍数1.5 倍 ； 4) 淘宝网每ADS 2.7美元（保持不变），基于阿里巴巴最新给出的估值以从少数股东回购淘宝网股份，并且考虑到阿里巴巴当前在完全稀释基础上持有63.7%的股份比例； 5) Cloud Intelligence Group 的每个 ADS 为 25.6 美元(25.7 美元) ， 基于不变的 3.9 倍 FY25E 企业价值 / 收入倍数 ； 6) 数字媒体和娱乐集团的每 ADS 1.3 美元(不变) ， 基于 FY25E 企业价值 / 收入倍数的 1.0 倍 ； 7) 所有其他人的每个广告 11.0 美元(10.7 美元) ， 基于 1.0 倍的 FY25E 企业价值 / 收入倍数 ； 8) 每 ADS 12.4 美元(12.5 美元) ， 用于战略投资 ， 持有折扣 30% 。 风险 1) 推动业务增长的投资对利润率的影响比我们预期的要严重 ； 2) 消费复苏需要比我们预期更长的时间。 披露和免责声明 分析师认证 该研究分析师对本研究报告的内容（全部或部分）负责，针对本报告中涵盖的证券或发行人，分析师在此声明：（1）所有观点均准确反映了分析师个人对该证券或发行人的看法；（2）该分析师的任何薪酬（直接或间接）均与其在本报告中表达的具体观点无关。 此外，分析师确认，在本研究报告发布之日前30个历日内，分析师及其关联人士（根据香港证券及期货委员会颁布的行为守则所定义）（1）并未交易或买卖本研究报告覆盖的股票；（2）将在本研究报告发布之日起3个营业日后交易或买卖本研究报告覆盖的股票；（3）未担任本报告涵盖的任何香港上市公司的高级职员；以及（4）未拥有本报告涵盖的香港上市公司的任何财务利益。 ： 未来 12 个月潜在回报率超过 15% 的股票： 未来 12 个月潜在回报率为 + 15% 至 - 10% 的股票： 未来 12 个月潜在亏损超过 10% 的股票： Stock 未被 CMBIGM 评级 CMB 国际全球市场有限公司： 行业预计将在未来 12 个月内超越相关的广泛市场基准： 行业预计未来 12 个月的表现将与相关的广泛市场基准保持一致： 行业预期在未来 12 个月内表现低于相关的广泛市场基准 地址 ： 香港花园道 3 号冠军大厦 45 楼 ， 电话 ：(852) 3900 0888 传真 ：(852) 3900 0800中国 Merchants 银行全资子公司中国 Merchants 国际资本有限公司（以下简称“CMB 国际资本”）的全资子公司 CMB 国际全球市场有限公司（以下简称“CMBIGM”）。 重要披露 在任何证券交易中都存在风险。本报告中的信息可能并不适合所有投资者的目的。CMBIGM 不提供个性化投资建议。本报告是在不考虑个别投资目标、财务状况或特殊需求的情况下准备的。过去的表现并不代表未来的表现，实际事件可能与