利率策略周报：资金无忧但“空间摩擦”：地方置换债发行后的推演

资金无忧但“空间摩擦”：地方置换债发行后的推演 ——利率策略周报 本报告导读： 杜润琛(研究助理)021-38031034durunchen028694@gtjas.com登记编号S0880123090079 地方置换债发行时资金压力相对较小，但可能出现短期的“空间摩擦”。后续地方置换债尤其是长期限品种一级发行利率较高可能散点状呈现。短期内各券种、期限和区域分化或出现一定分化，但也为未来配置扩大了利差空间和机会。 投资要点： 孙越(研究助理)021-38031033sunyue028687@gtjas.com登记编号S0880123070142 央行投放工具迭代，资金流动性并非压制债市情绪的主要因素，地方债投放增加或不会大幅推高广普利率。从银行体系流动性水位看，2024年10月末测算超储率（五因素法）为1.16%，高于2023年同期的1.06%，流动性整体环境不紧。近期央行连续加码投放，R007均值在1.85%附近，后续地方债集中发行时央行大概率加力呵护资金均衡。考虑到年内央行仍有可能再次实施降准，以及国债净买入和买断式逆回购等新投放工具的加持，年内两万亿地方置换债发行对市场流动性的压力或不及2023年四季度。 大选落定后的转债择券方向2024.11.11关注国债期货压力点位，震荡之后或将向好2024.11.11特殊再融资债供给或将持续放量2024.11.11“预期落地”下债市的走势，揭示了利率新中枢2024.11.10大选落定对仓储物流reits的重定价2024.11.10 后续地方债的发行或需要关注空间上的“短摩擦”，因为地方债的需求涉及较强的区域性和机构行为偏好特征：（1）对于国有大行和全国性股份行，“总分联动”意味着总行承接特定区域地方置换债发行有赖于区域内分支行的配合，而区域内银行分支和地方财政等部门的协同配合达成可能需要一定时间。（2）全国性银行的分支机构和地方性银行，其承接地方债的能力和需求可能有一定错配。（3）对于银行和保险配置力量而言，对于地方债未来发行量和利率上行有一定预期后，短期行为可能趋于观望，等待更好的配置时机。 未来推演，利率中枢不至于大幅反弹，但各券种、期限和区域的可能分化，出现一定波动，但也为未来的配置提供了更广的空间。短期内，增量地方置换债的集中发行，地方置换债尤其是长期限品种一级发行利率较高可能散点状发生，进而影响债市整体预期。长期限地方置换债的供给量价齐升，或对吸收部分长期券种的机构配置空间，特别是银行偏好较低的5年和超长期限国债。同时，经济发达地区的地方债可能在这种摩擦中受到影响较小，地方债可能出现少量的区域利差。短期内，流动性较好的10年国债和政金债受到影响可能较小，信用债中兼具流动性和静态收益的中短期限种表现可能更好。长期中，这种波动可能为未来配置创造了空间，等待地方债和30年国债上行至一定位置后反而凸显其配置价值。风险提示：政府债券发行集中度高于预期；总量货币政策力度不及 预期；流动性超预期收紧。 目录 1.“空间摩擦”：地方置换债发行中量价推演...................................................31.1.地方债发行波动或不意味着资金压力大，整体回调可控.....................31.2.短期内地方债发行波动或呈现散点状的“空间摩擦”.............................41.3.短期中关注流动性较好的品种，长期留意未来配置空间的打开.........42.债市周度复盘..................................................................................................53.风险提示..........................................................................................................7 1.“空间摩擦”：地方置换债发行中量价推演 1.1.地方债发行波动或不意味着资金压力大，整体回调可控 11月15日午后债市回调体现的或是地方债发行的短期摩擦，社零数据的影响可能不大。从日内行情看，上午社零数据转好对债市行情几无影响，长端利率窄幅震荡，原因或是市场此前已有一定预期。10月社零同比增速录得4.8%，预期为3.8%，上月为3.2%，体现了汽车、家电等耐用品以旧换新政策和“双十一”预售提前对同比读数的支撑。长端国债利率在午后由震荡转升，主要的驱动因素或是首批地方置换债“发飞”。10年期318亿元的24河南66发行利率为2.26%，不仅与财政部同期国债五日均值的基准偏离较多，也明显高于2.16%的发行利率预测均值（QB口径）。市场对地方置换债承接意愿偏弱，引发市场对后续地方置换债供给放量的预期变化。 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 地方置换债发行对市场流动性的压力或不及2023年四季度。从银行体系流动性水位看，2024年10月末测算超储率（五因素法）为1.16%，高于2023年同期的1.06%。超储率基本持平历史同期水平，对应流动性整体环境不紧。本轮6万亿元新增地方专项债务限额分三年实施，2024-2026年每年2万亿元。对比2023年四季度，地方政府特殊再融资债券发行规模约为1.39万亿，增发国债1万亿，合计增量发行近2.4万亿。从总量上将，地方置换债发行对市场流动性的压迫或不及2023年四季度。 央行投放工具迭代，大概率加力呵护资金均衡。近期央行连续加码投放，R007均值在1.85%附近，后续地方债集中发行时央行大概率加力呵护资金均衡。考虑到年内央行仍有可能再次实施降准，以及国债净买入和买断式逆回购等新投放工具的加持，年末市场流动性或将保持相对均衡。风险点在外部汇率制约复归，稳汇率可能对国内资金价格的下界形成一定制约。但从近期中间价的变动上看，央行对汇率向上波动的容忍度或一定有提高：11月13日人民币中间价上调至7.1925，上一次中间价破7.19出现在2023年8月15日超预期降息落地后。 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 1.2.短期内地方债发行波动或呈现散点状的“空间摩擦” 后续地方债的发行或呈现空间上的“短摩擦”，因为地方债的需求涉及较强的区域性和机构行为偏好特征：（1）对于国有大行和全国性股份行，“总分联动”意味着总行承接特定区域地方置换债发行有赖于区域内分支行的配合。区域内分支行承接当地置换债发行的灵敏度，依赖区域内银行分支和地方财政等部门的协同配合进度，这可能需要一定时间。（2）全国性银行的分支机构和地方性银行，其承接地方债的能力和需求可能有一定错配。因为地方财政实力和金融资源在空间上的分化，对应着财政状况较好的区域地方置换债发行规模较小，叠加主动债券配置需求对这些区域可能更为关注，其对增量政府债的承接能力反而强，财政偏弱的地区则相反。（3）对于银行和保险配置力量而言，对于地方债未来发行量和利率上行有一定预期后，短期行为可能趋于观望，等待更好的配置时机。 我们认为四季度债市整体流动性仍将保持整体均衡，利率中枢大幅上行的可能性较小。但地方债供给和需求的区域性更强，意味着要关注结构上地方置换债供需的“空间摩擦”。 数据来源：iData，国泰君安证券研究 数据来源：iData，国泰君安证券研究 1.3.短期中关注流动性较好的品种，长期留意未来配置空间的打开 未来推演，利率中枢不至于大幅反弹，但各券种、期限和区域的可能分化，出现一定波动，但也为未来的配置提供了更广的空间。2024年末增量地方置换债的集中发行，对银行尤其是大行分支和地方财政等部门的协同提出了更高的要求。短期内，地方置换债尤其是长期限品种一级发行利率较高可能散点状呈现。长期限地方置换债的供给量价齐升，或影响债市整体预期，吸收部分长期券种的机构配置空间，特别是银行偏好较低的5年和超长期限国债。同时，经济发达地区的地方债可能在这种摩擦中受到影响较小，地方债可能出现少量的区域利差。 短期内兼具流动性和静态收益的品种可能表现更好。一是仍有一定银行配置需求的10年期利率债，包括国债、政金债，流动性和静态收益较高（农发、口行等）；二是在利率波动放大且资金有可能出现脉冲性紧张的情况下，短期内兼具流动性和静态收益的中短期限品种可能表现更好，特别是中短期限政金债和存单。 长期中可以等待各类利差上行到更高的位置，配置需求显现创造新的投资机会。特别是地方债发行利差如果稳定在20BP左右之后，保险和银行的配置需求可能提升，未来地方债和地方债基金产品（如地债ETF）等性价比可能逐渐提升。如果后续有降准降息（或大量投放买断式逆回购）配合，其他利率债也可能出现回调后的利率下行机会，建议紧跟货币政策时机，顺趋势介入。 2.债市周度复盘 资金利率上行。过去一周（2024年11月11日-2024年11月15日）央行开展公开市场逆回购18014亿元，到期843亿元。DR001利率上行0.17bp至1.48%，DR007利率上行11.26bp至1.72%，1年期AAA存单利率上行0.50bp至1.86%。 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 现券期货整体偏强。参考中债估值，过去一周，2年、5年、10年期国债收益率分别下行1.4bp、3.3bp、1.2bp，30年期国债收益率上行0.5bp。2年、5年、10年期国开收益率分别下行0.4bp、2.3bp、1.9bp，30年期国开收益率上行1.5bp。TS、TF、T、TL主力合约收盘价分别上涨0.02%、0.13%、 0.23%、0.26%。 一级市场方面，过去一周利率债发行35只，共计4459亿元;其中国债6只，共计3696亿元；政金债19只，共计1160亿元；地方政府债18只，共计551亿元；上周利率债共计偿还2227亿元，净融资2232亿元。 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 过去一周，债市围绕化债政策落地展开博弈，利率先下后上。前半周多项经济数据落地、货币政策宽松预期抬升叠加股市震荡偏弱，债市多头情绪升温，利率震荡下行。后半周流动性均衡整体偏紧，地产政策加码预期发酵，叠加河南专项债发行结果不及预期，债市情绪边际承压，10年期国债收益率震荡上行。 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 周一，社融数据显示实体经济融资需求有待复苏，债市情绪尚可。早盘央行开展1337亿元7天期逆回购操作，净投放1164亿元。周末公布的通胀数据基本持平于上月，债市反应较小，10年期国债收益率下行0.45bp。随后止盈情绪升温，收益率重回开盘2.105%附近。午后，年内债券供给压力预期 抬升，债市情绪整体谨慎，10年期国债收益率宽幅震荡。临近尾盘，10月金融数据公布，显示实体经济融资需求仍有待复苏，多头情绪回暖，10年期国债收益率一路下行至2.1%附近。 周二，股债跷跷板效应带动债市多头情绪升温，10年期国债收益率迅速下行。早盘央行开展1255亿元7天期逆回购操作，净投放1072亿元，流动性均衡偏紧，10年期国债收益率小幅上行，随后股市走弱，带动债市回暖，10年期国债收益率下行近1.4bp至2.086%附近。午后，股市加速走弱，股债跷跷板效应下，多头情绪延续，10年期国债收益率下行1.3bp至2.073%。 周三，流动性均衡偏紧叠加地产政策加码预期升温，债市多头情绪收敛。早盘央行开展2330亿元7天期逆回购操作，净投放2157亿元，流动性均衡偏紧，叠加人民币贬值压力抬升，债市情绪边际承压，10年国债收益率开盘后上行1bp至2.083%。随后股市走弱带动债市多头情绪回暖，收益率回调至2.078%。午后，债券供给压力预期升温，叠加地产政策加码预期升温，10年国债收益率一路上行1.65