深度研究报告：美国C端品牌力突出，渠道复用积极扩充品类

医疗器械2024年11月16日 推荐（首次）目标价：62元当前价：44.49元 九安医疗（002432）深度研究报告 美国C端品牌力突出，渠道复用积极扩充品类 ❖深度布局美国市场的家用医疗器械出海标杆。出海助力医疗器械企业打开成长天花板，在海外市场中，美国由于支付能力强、进入壁垒高而最受企业关注。其中九安医疗在2010年便开始在美国市场的探索，经过十余年发展建立起iHealth的品牌影响力，并积累了扎实的海外商业化能力。在新冠疫情下，公司抓住机会，实现新冠抗原试剂盒的放量和业绩飙升，进一步扩大iHealth在美国市场的品牌影响力。未来，公司将继续推动三联检、CGM等产品的出海。 华创证券研究所 证券分析师：郑辰邮箱：zhengchen@hcyjs.com执业编号：S0360520110002 证券分析师：李婵娟邮箱：lichanjuan@hcyjs.com执业编号：S0360520110004 ❖当下：现金及金融类资产充裕，在美国市场具备扎实基础。 1）充裕资产保障公司稳定发展。2024Q3末，公司现金及金融类资产总和达到229亿元，已与2024年11月12日收盘时的公司市值持平。充裕的流动性资产为公司的研发、股东回报提供保障。此外，专业资产管理团队、美元降息周期以及对前沿技术领域的战略布局都有望提高公司的投资收益。 联系人：张良龙邮箱：zhanglianglong@hcyjs.com 2）iHealth在美国市场具备扎实基础。经过多年发展，iHealth在美国市场已跑通临床、注册、生产、运输等全流程，积累了丰富的渠道资源，上线了公司官网和亚马逊等大型电商平台。新冠疫情期间，iHealth试剂盒在美国市场凭借现货充足、发货快、简单易用以及等优势，成功扩大了影响力，成为美国市场该领域的主流品牌，建立了品牌优势，为自研/代理产品的放量提供基础。 公司基本数据 总股本(万股)49,065.07已上市流通股(万股)42,019.81总市值(亿元)218.29流通市值(亿元)186.95资产负债率(%)18.16每股净资产(元)39.2812个月内最高/最低价51.69/33.26 ❖未来：三联检有望成为新“爆品”，CGM前景广阔。 1）三联检有望成为美国市场新“爆品”。新冠、甲流和乙流三种呼吸道传染病的前期症状相似，三联检产品能让呼吸道传染病患者快速确诊，契合美国市场特征，其市场相对单独的新冠检测产品更加稳定。三联检在美国的潜在市场规模可达6.8亿美元。在强大的品牌优势基础上，公司三联检产品于今年推出后快速放量，有望成为公司的又一“爆品”。 2）CGM与糖尿病诊疗照护“O+O”模式形成协同，前景广阔。公司的糖尿病诊疗照护“O+O”业务瞄准大病种，在员工持股计划推动下有望快速发展。公司在研的CGM可与糖尿病诊疗照护“O+O”模式形成协同，在中美都具备广阔市场空间，高性价比和专利保护是美国CGM市场竞争的关键。公司一方面拥有在研的自主品牌CGM产品，另一方面或可凭借在美国市场的品牌渠道优势助力国内优秀CGM产品出海。 ❖投资建议：公司是少有的在美国市场实现深度本土化的国产医疗器械公司，有望在全球支付能力最强的美国市场不断延伸家用医疗器械产品体系；此外充裕的资产通过资管业务将持续为公司造血。我们预计公司24-26年归母净利润分别为17.0、18.0、20.0亿元，同比增长35.6%、6.0%、11.4%。我们选择分部估值法，给予公司主营医疗业务2025年目标PE13X，对应市值为114亿元，给予公司资产管理及投资业务对应市值191亿元，则公司2025年目标总市值为305亿元，对应目标价62元。首次覆盖，给予“推荐”评级。 ❖风险提示：1、产品研发、销售进展不及预期；2、行业竞争加剧；3、资产管理风险；4、汇率波动风险；5、新冠相关收入大幅收缩风险。 投资主题 报告亮点 本报告从当下优势和未来潜力单品两个方面阐述了九安医疗的投资价值，公司作为国内稀缺的家用医疗器械深度出海标的，在支付能力最高的美国市场建立起扎实的市场基础，为将来自研/代理产品在美国市场的放量提供基础，在当前国产医疗器械争先出海的大背景下投资价值凸显。 投资逻辑 当下：现金及金融类资产充裕，在美国市场具备扎实基础。1）充裕的流动性资产保障公司稳定发展。2024年Q3末，公司现金及金融类资产总和达到229亿元，已与2024年11月12日收盘时的公司市值持平。充裕的流动性资产为公司的研发、股东回报提供保障。此外，专业化资产管理团队、美元降息周期以及对前沿技术领域的战略布局都有望提高公司的投资收益。2）iHealth在美国市场具备扎实基础。经过多年发展，iHealth在美国市场已跑通临床、注册、生产、运输等全流程，积累了丰富的渠道资源，上线了公司官网和亚马逊等大型电商平台。新冠疫情期间，iHealth试剂盒在美国市场凭借现货充足、发货快、简单易用以及等优势，成功扩大了影响力，成为美国市场该领域的主流品牌，建立了品牌优势，为自研/代理产品的放量提供基础。 未来：三联检有望成为新“爆品”，CGM前景广阔。1）三联检有望成为美国市场新“爆品”。新冠、甲流和乙流三种呼吸道传染病的前期症状相似，三联检产品能让呼吸道传染病患者快速确诊，契合美国市场特征，其市场相对单独的新冠检测产品更加稳定。我们估算三联检在美国的潜在市场规模可达6.8亿美元。在强大的品牌优势基础上，公司三联检产品于今年推出后快速放量，有望成为公司的又一“爆品”。2）CGM与糖尿病诊疗照护“O+O”模式形成协同，前景广阔。公司的糖尿病诊疗照护“O+O”业务瞄准大病种，在员工持股计划推动下有望快速发展。公司在研的CGM可与糖尿病诊疗照护“O+O”模式形成协同，在中美都具备广阔市场空间，高性价比和专利保护是美国CGM市场竞争的关键。公司一方面拥有在研的自主品牌CGM产品，另一方面或可凭借在美国市场的品牌渠道优势助力国内优秀CGM产品出海。 关键假设、估值与盈利预测 公司是国内少有的在美国市场实现深度本土化的医疗器械公司，凭借深厚的品牌渠道优势，有望在全球支付能力最强的美国市场不断延伸家用医疗器械产品体系；此外充裕的账上资产通过资管业务将持续为公司造血。我们选择分部估值法，给予公司主营医疗业务2025年目标PE 13X，对应市值为114亿元，给予公司资产管理及投资业务对应市值191亿元，则公司2025年目标总市值为305亿元，对应目标价62元。首次覆盖，给予“推荐”评级。 目录 一、iHealth十年新生到蜕变.................................................................................................5 （一）九安医疗：从代工到自主品牌出海...................................................................5（二）iHealth的初创到蜕变..........................................................................................8 二、当下：现金及金融类资产充裕，在美国市场具备扎实基础.....................................10 （一）现金及金融类资产充裕，保障公司稳定发展.................................................10（二）iHealth在美国市场具备扎实基础.....................................................................11 三、未来：三联检有望成为新“爆品”，CGM前景广阔..................................................13 （一）三联检有望成为美国市场新“爆品”..................................................................13（二）CGM与糖尿病诊疗照护“O+O”模式形成协同，前景广阔............................14 四、盈利预测及估值.............................................................................................................18 五、风险提示.........................................................................................................................20 图表目录 图表1九安医疗营业收入和归母净利润.............................................................................5图表2九安医疗营业收入结构.............................................................................................6图表3九安医疗各业务毛利率.............................................................................................6图表4 2019-2024H1收入区域分布......................................................................................6图表5九安医疗费用率.........................................................................................................6图表6九安医疗股权结构.....................................................................................................7图表7九安医疗高管介绍.....................................................................................................7图表8九安医疗员工持股计划业绩考核目标.....................................................................8图表9 iHealth Inc.子公司收入（亿元）..............................................................................9图表10 iHealth项目开发支出（万元）..............................................................................9图表11九安医疗资产主体分布.........................................................................................10图表12九安医疗研发费用（亿元）................................................................................