深度报告：全球香精香料细分龙头，泰国工厂助力业绩迈入新台阶

全球香精香料细分龙头，泰国工厂助力业绩迈入新台阶 2024年11月15日 推荐首次评级当前价格：30.30元 ➢亚香股份：全球天然香料细分龙头企业。亚香股份主营天然香料、合成香料、凉味剂等，主要作为配置香精的原料或直接作为食品添加剂，终端产品主要应用于食品饮料、日化等行业。截至2024年中报公告日，公司能够量产各类香料近300种，其中天然香料有160多种。近年来公司营收、归母净利润整体稳定，2023年公司实现营收6.30亿元，同比降低10.66%；实现归母净利润0.80亿元，同比降低39.18%。2024Q1-3，公司实现营收5.76亿元，同比增长21.37%；实现归母净利润0.45亿元，同比降低34.58%。 ➢全球香精香料市场稳定增长，国际巨头占据绝对主导地位。香精香料是具有增赋、调整、固定、改善产品气味等功能的物质，其中香料是调配香精的主要原料，而香精则是人工调配而成的香料混合物，按照下游用途，可以划分为食用香精、日化香精、烟草香精和其他香精。2022年全球香精香料市场规模为292亿美元，市场整体呈现稳定增长的局面。从下游市场而言，食品与日化行业作为下游主要应用领域，整体需求相对稳定；烟草香精特别是电子烟市场有望打开新的增量需求，据商企研究院数据及预测，2019年全球电子烟市场规模为137亿美元，2023年有望增长至266亿美元，CAGR达6.25%。从供给格局来看，2013-2019年，全球香精香料市场高度集中；国内由于起步较晚，整体市场呈现小且分散的格局，其中部分优秀香精香料企业在特定品种已形成较为明显的优势，如亚香股份香兰素及凉味剂2019年市场份额分别达到30%、80%。 分析师刘海荣执业证书：S0100522050001邮箱：liuhairong@mszq.com分析师李金凤 执业证书：S0100524070003邮箱：lijinfeng@mszq.com ➢产品品类丰富+客户资源丰富，泰国基地投产盈利再上新台阶。公司主业产品品类丰富、客户资源丰富，实现了对奇华顿、芬美意、国际香精香料公司等国际十大香精香料公司的全覆盖，在玛氏箭牌、亿滋国际、悦刻等国内外知名消费品牌公司也实现了销售。2024年11月，公司发布公告称，募投项目“亚香生物科技（泰国）有限公司生产基地项目”项目一期经过前期试生产，已完成对生产工艺、机器设备的安装调试，相关产线已于近日正式投产。一期项目的建设内容包括香兰素1000吨、橡苔200吨、苯甲醛100吨、苯甲醇50吨、桂酸甲酯100吨、凉味剂150吨、叶醇150吨香精香料装置生产线，预计带来1.25亿元的利润增量。我们认为，泰国基地项目的建成投产能够有效规避关税影响、扩充产品产能规模，进而提升公司整体盈利水平，打开公司长期成长空间。 ➢投资建议：我们预计2024-2026年归母净利润分别为0.65、1.29、1.61亿元，对应动态PE分别为38X、19X、15X。公司系天然香料及凉味剂领先企业，客户资源丰富，生物技术布局前景广阔，泰国基地一期项目的投产有望助力盈利迈入新台阶。我们看好公司未来发展空间，首次覆盖，给予“推荐”评级。 ➢风险提示：主要原材料价格波动、新产品开发、环保、海外业务拓展不及预期等。 目录 1亚香股份：全球天然香料细分龙头企业....................................................................................................................3 1.1国内中高端香料企业之一，天然香料部分产品规模优势突出..................................................................................................31.2营收整体维持增长态势，利润表现较为承压................................................................................................................................71.3股权结构合理集中，回购股份看好长期发展................................................................................................................................9 2全球香精香料市场稳定增长，国际巨头占据绝对主导地位......................................................................................10 2.1香精香料品类繁多，主要起到增赋、调整、固定、改善产品气味等功能............................................................................102.2生产工艺不断完善，生物技术成为业内发展新趋势.................................................................................................................112.3食品、日化整体稳中有升，烟用特别是电子烟市场或将成为需求新增量............................................................................132.4全球市场规模稳定增长，行业高度集中于国际香精香料龙头................................................................................................162.5细分品类分析：应用范围广泛，成长空间值得期待.................................................................................................................19 3.1公司产品客户资源丰富，盈利能力稳定......................................................................................................................................293.2高度重视研发投入，合成生物助力公司长期发展.....................................................................................................................303.3泰国工厂即将投产，打开公司长期成长新空间.........................................................................................................................343.4贸易壁垒呈加重趋势，出海布局打造人无我有新开端.............................................................................................................35 4盈利预测与投资建议.............................................................................................................................................36 4.1盈利预测假设与业务拆分...............................................................................................................................................................364.2估值分析............................................................................................................................................................................................374.3投资建议............................................................................................................................................................................................39 1亚香股份：全球天然香料细分龙头企业 1.1国内中高端香料企业之一，天然香料部分产品规模优势突出 公司成立于2001年，随着新技术、新产品的研发推进，公司主要产品及核心技术可以分为三个阶段。（1）第一阶段（2001年-2005年）：公司顺利进入香料行业，并在香料行业形成了初步的技术沉淀。该阶段，公司通过持续的研发投入和技术攻关，初步掌握了制备了丁香酚香兰素的核心技术，成为了IFF等国际香精香料公司的供应商；（2）第二阶段（2006年-2012年）：公司产品布局不断完善，成为国内主要香料生产企业。该阶段，依托于多年来的行业、技术等积累，公司逐步掌握了制备凉味剂的核心技术以及多种天然香料生产工艺，同时扩充了日化香料等合成香料产品线，不断推出符合市场需求的香料产品，公司逐步实现较为完善的产品布局，成为玛氏箭牌等国际快消品公司的供应商；（3）第三阶段（2013年-至今）：天然香料优势逐步形成，公司成为国内中高端香料主要生产企业之一。该阶段，随着市场对天然健康产品的需求增加，公司基于已有的技术沉淀不断加大在天然香料中的研发和生产投入，不断丰富公司产品线，公司丁香酚香兰素、桂酸甲酯、苯乙酸等品类的天然香料规模逐步在行业内形成规模优势，主要下游客户已覆盖国际十大香精香料公司。 资料来源：公司招股说明书，民生证券研究院 公司主营香料的研发、生产和销售。公司的主要产品可以分为天然香料、合成香料、凉味剂等，前述产品主要作为配置香精的原料或直接作为食品添加剂，终端产品主要应用于食品饮料、日化等行业。经过多年发展，截至公司2024年中报发布日，公司能够量产各类香料近300种，其中天然香料有160多种，多项产品在细分市场具有领先地位。 2017年初，公司昆山亚香基地拥有900吨产能，据江苏省委、省政府《关于印发〈“两减六治三提升”专项行动方案〉的通知》（苏发〔2016〕47号）和《省政府关于深入推进全省化工行业转型发展的实施意见》（苏政发〔2016〕128号），公司产品虽不属于“两减”中减少落后化工产能范围，但因其属于化工行业仍为当地环保部门重点关注的企业，因此经与当地政府协商，公司决定昆山工厂逐步向其他地区转移产能，并于2019年末拆除全部生产设备； 在逐步拆除昆山亚香生产设备的同时，为实现生产与业务的快速链接，公司一方面收购具有良好合作基础的供应商江西亚香，另一方面积极建设武穴坤悦、南通亚香两处生产基地。