深度研究报告：优质“国家队”长视频平台，剧综储备丰富，业绩拐点将至

互联网影视音频2024年11月15日 推荐（维持）目标价：31.65元当前价：27.70元 芒果超媒（300413）深度研究报告 优质“国家队”长视频平台，剧综储备丰富，业绩拐点将至 综艺为基，补足剧集，长视频行业的优质“国家队”。公司是A股稀缺的国有背景长视频头部平台，核心业务为芒果TV长视频平台。1）内容体系看，公司自制综艺能力突出，剧集待突破；2）变现模式看，除长视频传统的广告及会员变现外，同时背靠湖南广电集团拥有IPTV和OTT业务双牌照拥有稀缺大屏业务，同时剧本杀、小芒电商等新业务持续推进积蓄力量；3）收入结构看，包括芒果TV（24H1占比~71%）、电商（~19%）和内容制作(~9%)三块业务，其中芒果TV的核心主业毛利率最高。 华创证券研究所 证券分析师：刘欣电话：010-63214660邮箱：liuxin3@hcyjs.com执业编号：S0360521010001 内容端：综艺继续领先，剧集加大发力，期待后续突破。1）综艺：依托稳定团队和成熟的综艺制作体系，公司拥有输出稳定优质综艺内容的能力。一方面，公司过往打造出众多爆款综艺系列（包括“迷综”“唱跳哥姐”“亲综艺”等），且长青至今，验证公司优质综艺的工业化生产能力；另一方面，公司优质新综陆续推出，老综创新迭出，综艺优势持续保持；2）剧集：布局三年后今年继续发力，头部内容储备数量充足，23年起播放量有明显提升，已有部分爆款内容跑出（包括《去有风的地方》《你是我的人间烟火等》）。展望后续，24Q4《好运家》有望上线，《国色芳华》、《五福临门》等有望成为25年开年大剧，产品储备丰富，短期催化较多，建议积极关注剧集突破。 公司基本数据 总股本(万股)187,072.08已上市流通股(万股)102,170.00总市值(亿元)518.19流通市值(亿元)283.01资产负债率(%)30.69每股净资产(元)12.0612个月内最高/最低价30.69/18.26 变现端：业绩拐点将至，期待后续困境反转。1）会员：看好后续会员收入增长模式更为健康，除此前的B端拉动+低价促销冲量外，公司当前积极通过多元内生实现增长（包括B端88VIP/动感地带芒果卡渠道合作、增加会员增值服务、剧综内生拉动等），ARPPU值已有明显提升，预计后续剧集储备释放后，迈入更为健康的“B+C双向拉动”、“量价齐升”的阶段；2）广告：广告顺周期复苏叠加内容持续创新，预计25年有望迎来经营拐点；3）运营商：24年受政策影响承压明显，但25年起高基数压力已基本释放，该业务增速有望重回健康。 文化出海进行中，期待新增长点到来。公司目前正积极实施“芒果出海2024行动计划”和芒果TV国际App“倍增计划”。根据证券时报网新闻，当前芒果TV国际APP海外下载量已从去年的1.3亿上升到2.1亿，其中欧美地区新增下载量占比为5.3%，全年倍增计划有望顺利实现。 相关研究报告 《芒果超媒（300413）2024年三季报点评：短期基本面触底，剧综储备丰富，出海进行中，静待拐点到来》2024-11-02 《芒果超媒（300413）2024年半年报点评：会员高增，广告及运营商仍承压，后续期待广告复苏及会员进展期待》2024-08-26《芒果超媒（300413）2023年报&2024年一季报点评：Q1基本符合预期，会员提速，关注后续剧综进展》2024-04-28 投资建议：我们认为短期看芒果基本面已基本触底，公司后续剧综储备丰富，静待拐点到来，长线看好公司基本面向好及估值修复，建议重视；但考虑短期广告+运营商业务有一定压力，我们维持24-26年预期，预计24~26年归母净利润分别为17.22亿/19.73亿/21.46亿，同比-52%/+15%/+9%。公司作为稀缺的国企长视频平台，核心业务经营稳健，同时新业务仍在探索中，我们维持先前估值方法，按照25年PE估值30X，市值592亿，目标价31.65元/股，维持“推荐”评级。 风险提示：宏观经济恢复不及预期风险，内容制作和采购不确定性，政策监管趋严风险 投资主题 报告亮点 本文对公司主业进行详细拆分，内容端看，公司综艺端优势维持，剧集25年有望迎来突破；变现端看，当前公司业绩短期触底，明年广告有望顺周期复苏+随着剧集突破+B/C合作持续会员有望健康增长+25年运营商增速压力释放，期待业绩拐点到来。长期看好公司作为头部长视频平台优势维持，同时公司积极布局科技及出海，有望构筑新增长曲线。 投资逻辑 公司作为国有头部长视频平台，我们看好公司综艺优势维持，剧集25年有望迎来突破。当前公司业绩短期触底，明年广告有望顺周期复苏+随着剧集突破+B/C合作持续会员有望维持健康增长+25年运营商高基数压力已被充分释放，期待25年业绩拐点到来。公司积极布局科技及出海，长期有望构筑新增长曲线。 关键假设、估值与盈利预测 我们认为短期看芒果基本面已基本触底，公司后续剧综储备丰富，静待拐点到来，长线看好公司基本面向好及估值修复，建议重视；但考虑短期广告+运营商业务有一定压力，我们维持24-26年预期，预计24~26年归母净利润分别为17.22亿/19.73亿/21.46亿，同比-52%/+15%/+9%。公司作为稀缺的国企长视频平台，核心业务经营稳健，同时新业务仍在探索中，我们维持先前估值方法，按照25年PE估值30X，市值592亿，目标价31.65元/股，维持“推荐”评级。 目录 一、芒果超媒：综艺为基，补足剧集，长视频行业的优质“国家队”.....................5 二、内容端：综艺继续领先，剧集加大发力，期待后续突破.....................................6 （一）综艺：传统优势领域，反复验证公司能力.........................................................6（二）剧集：加大发力，仍待突破...............................................................................101、长剧集：近期催化多，期待继续突破.................................................................102、短剧：新增量方向，有望打开想象空间.............................................................14 三、变现模式看：业绩拐点将至，期待后续困境反转...............................................15 （一）会员：保持健康增长，量价仍有提升空间，短期看渠道合作，长期看剧集增量...............................................................................................................................15（二）广告：顺周期品种，24年承压，对25年更有信心........................................17（三）运营商：基数压力减小，25年有望重回增长..................................................17（四）内容制作：架构调整后内容制作主要为天娱传媒和版权运营业务，预计收入规模稳定...............................................................................................................17（五）内容电商：快乐购和小芒电商，小芒聚焦垂类客户逐渐减亏.......................18 四、长期关注出海&科技布局，有望构筑新增长曲线................................................18 五、盈利预测及估值.......................................................................................................19 六、风险提示...................................................................................................................19 图表目录 图表1芒果超媒股权结构（截至24年三季报）.............................................................5图表2芒果2018~2024Q1-Q3营收（亿元）及同比..........................................................5图表3芒果2018~2024Q1-Q3利润（亿元）及同比..........................................................5图表4 2018~2024H1公司营收结构走势.............................................................................6图表5 2018~2024H1公司毛利率走势.................................................................................6图表6公司收入结构拆分（亿元）.....................................................................................6图表7芒果系列综艺表现（数据截至2024/11/6）............................................................7图表8芒果综艺有效播放量及市占率估算（亿，%）......................................................7图表9芒果系列综艺梳理.....................................................................................................8图表10 2025年湖南卫视+芒果TV储备综艺.....................................................................8图表11芒果超媒内容投入成本（亿元，%）..................................................................10图表12爱奇艺内容投入成本（亿元,%）.........................................................................10图表13各平台全网剧集会员内容有效播放（亿）.........................................................11图表14 2025年芒果剧集储备............................................................................................11图表15大芒精品微短剧.............................