珠江啤酒：粤地称雄数十载，结构升级启新途

研究助理：林叙希证书编号：S1190124030019 分析师：郭梦婕证书编号：S1190523080002 太平洋证券股份有限公司证券研究报告公司深度研究报告 核心观点 ➢广东区域啤酒龙头，今年业绩超预期。珠江啤酒于1985年建成投产，2010年在深交所上市，在广东省市占率超30%，是广东啤酒市场龙头，全国市场来看规模居第六。近三年2021-2023营收/归母净利润CAGR为8.9%/1.1%，与同业对比收入增速较佳，但利润增速略显乏力。今年业绩超预期，2024年前三季度公司实现营收48.87亿元，同比+7.4%，归母净利润8.07亿元，同比+25.3%，销量/吨价分别为118.19万吨/4135元/吨，同比+2.7%/+4.5%，其中高档啤酒销量同比+14.8%，行业承压之下量价表现亮眼，主因公司高档产品97纯生不断放量，叠加成本优化释放利润弹性。 ➢广东市场啤酒高端化基础优，群雄割据珠啤份额领先。啤酒行业2013年产量见顶，各大酒企从份额优先转变为利润优先，行业呈现量减价增的高端化趋势。广东是全国第二啤酒消费大省，2023年广东省啤酒产量达454.46万吨，同比增长15.3%，产量占比全国12.5%，2024年1-9月广东省啤酒产量385.33万吨，同比增长0.7%，表现好于全国大盘。广东省走在全国啤酒高端化前列，啤酒消费结构优，6元以上价格带产品占比达65%远高于全国的37%。从竞争格局来看，广东市场寡头竞争，市场集中度高，2023年前5大啤酒商的市占率约95%，其中珠江、百威份额较高位列前二，其次为华润、青岛、嘉士伯、燕京。从当前发展势能来看，珠江、嘉士伯、燕京在广东势能向上，而其他品牌份额有所下滑。 ➢产品布局广东省主流价格带，升级路径清晰，大单品97纯生放量引领结构升级。公司于2018年推出“3+N”品牌战略，核心单品珠江零度定位4-6元，珠江纯生定位6-8元，97纯生布局8-10元价格带，产品布局广东省主流价格带，升级路径清晰。2019年公司推出97纯生，上市以来放量增长，主因：1）产品品质高：采用皮尔森工艺，消费者反馈好，价格定位百威与哈啤之间，具备高端性价比优势；2）有效的营销策略：推出扫码赠酒及“一元换购”等活动拉动终端消量；3）渠道推力强：渠道深度分销精细化运作，渠道利润较竞品高并搭配领先的数字化系统；4）成长期产品优势：97纯生上市5年正处成长期，而竞品百威、哈啤已处衰退期，生命周期优势抢占竞品份额；5）顺应罐化率提升趋势：97纯生瓶罐比例4：6，契合市场需求。根据渠道调研及公司公告测算，2019-2023年97纯生销量CAGR高达81%，2023年体量达30万吨，增速超30%，高档（主要为纯生）2019-2023年销量CAGR为13%，97纯生放量爬坡带动公司产品结构快速提升，2019-2023年公司高档产品营收占比从49%提升19pct至67%。参考竞品百威和哈啤在广东省的体量，预计97纯生的市场空间可展望至60万吨。 ➢公司以97纯生为抓手开拓餐饮渠道，餐饮、流通合力贡献持久发展。公司采取深度分销模式，渠道结构呈现强流通、弱餐饮的特征。2019年推出97黑金纯生后开始发力餐饮渠道，目前流通渠道占比约80%，餐饮渠道占比约20%，其中纯生系列产品流通渠道占比70%，餐饮渠道占比30%。1）餐饮：公司在餐饮渠道的销售策略主要以产品为导向，以97纯生为主要抓手，逐步向上拓展价位段。目前在餐饮渠道构建了以97纯生、900ml大瓶装97纯生、珠江P9、纯生1985、雪堡、精酿为核心的产品矩阵，为餐饮渠道的拓展奠定基础；2）流通：公司深耕广东省流通渠道，当前流通渠道覆盖率达90%，公司采取深度分销模式直控终端，对于终端渠道的掌控力居广东首位。在流通渠道的主要策略是通过持续推动产品结构升级，同时配合有效的营销活动，并借助新品高渠道终端推力，不断提升次高端以上单品份额和终端单点卖力。 ➢盈利预测：我们预计2024-2026年收入增速8%/8%/7%，归母净利润增速分别为33%/17%/15%，EPS分别为0.37/0.44/0.50元，对应PE分别为24x/21x/18x。 目 录C O N T E N T S 01珠江啤酒：湾区标杆，华南明珠 深耕广东高势市场，坐拥结构升级优土 02 明星单品为擎，促结构擢升之程 03 04盈利预测 目录1.1珠江啤酒：湾区标杆，“啤”波斩浪 ➢珠江啤酒成立于1985年，2010年在深交所上市。公司率先研制推出我国第一瓶纯生啤酒和白啤酒，是一家以啤酒酿造产业和啤酒文化产业“双主业”协同发展、包装产业配套发展的大型现代化国有控股企业；广东省内市占率30%-34%左右，享有“南有珠江”美誉。回顾公司发展历程： ✓第一阶段（1982~1996年）：珠啤速度，创业发展。1982年广州珠江啤酒厂开始筹建，1985建成投产，仅用19个月建成了一座现代化啤酒企业，被誉为“珠啤速度”。珠江啤酒是全国首家引进国际先进工艺和装备的企业，从首期年产啤酒5万吨发展到1996年产啤酒33万吨，享有“南有珠江”的美誉，奠定了在中国啤酒行业的领先地位。 ✓第二阶段（1997~2001年）：技术引领，管理增效。1997年公司引进德国设备，通过工艺技术创新、设备创新和管理创新，设计了恒温恒湿的全封闭无菌灌装间，生产出我国第一瓶纯生啤酒。1999年珠江啤酒推进ERP信息系统建设，成为中国啤酒行业第一个全面成功实施ERP的企业，实现管理扁平化和实时管控，大幅提升企业生产运营效率。 ✓第三阶段（2002~2014）：改革创新，“珠啤模式”。2002年珠江啤酒进行国有企业股份制改革，联合全球最大啤酒制造商英特布鲁国际啤酒集团等六家发起人设立广州珠江啤酒股份有限公司，是全国首家引进外资股东作为战略合作伙伴和发起人的啤酒生产企业。2010年公司在深交所上市。珠江啤酒坚持可持续，绿色发展，开创清洁生产——珠江啤酒模式，实施了全球最大亚洲首家错流膜过滤，以及真空蒸发热能回收、沼气发电、光伏发电等节能环保等项目。 ✓第四阶段（2015~至今）：双主业协同，“3+N”品牌矩阵布局全面。珠江啤酒开辟了中国啤酒行业“啤酒酿造+啤酒文化”双主业协同发展新模式。2016年珠江啤酒积极推进产业转型升级，打造智能工厂，建成了国内啤酒行业第一个全自动立体仓，整体效率提高50%。2018年提出“3+N”品牌矩阵，全面布局高中低端产品，同时不断进行产品迭代升级，积极向中高端发展迈进。2022年公司推进智能绿色发展，啤酒生产智能物流集成技术达国际领先水平。 资料来源：公司公告，太平洋研究院整理 目录1.2业务：“3+N”品牌矩阵布局高端 ➢高中低端价格带全面覆盖，“3+N”品牌矩阵布局决战高端。公司按零售价格高低将啤酒产品主要分类为高档、中档及大众化产品。高档产品主要为雪堡啤酒（12元以上）及纯生啤酒（6元以上），中档产品主要为零度啤酒（4-5元），大众化产品主要为传统啤酒（4元以下）等。1997年珠江啤酒开创纯生啤酒品类，国内第一瓶纯生啤酒诞生。2018年推出“3+N”品牌矩阵，明晰高端化发展道路，2019年推出97纯生，加速高端化进程，近年来公司不断进行产品升级迭代，实现高中低端产品全面布局。 目录1.2业务：高档产品持续放量，华南地区营收占比近95% ➢2019-2023年高档产品营收CAGR达14.6%，2023年高档产品占比啤酒业务销售额67%。2019-2023年高档/中档/大众化产品营收CAGR分别为+14.6%/-5.1%/-0.8%，高档产品增速突出，中档及大众产品呈下降趋势。其中根据2021年报披露，2021年纯生销量占比达44.94%即57万吨，纯生系列产品为公司核心品类。2022年根据年报披露纯生销量增速达15.28%，远超同期整体销量增速4.9%，预计2023年纯生保持双位数增长，纯生系列持续放量。2023年高档/中档/大众化产品营业收入分别为34.26/13.99/3.24亿元，占比啤酒业务销售额67%/27%/6%，同比+15.1%/-3.6%/+5.3%。 ➢广东地区龙头，华南营收占比近95%。2012年珠江啤酒提出“南固、北上、西进、东拓”战略，然而从分地区营收占比来看，珠江啤酒依然还困于“南固”。2017-2023年公司在华南地区营收占比均在95%左右，2023年华南地区营收实现51.1亿元，同比增长10.5%，占比高达95.0%，2019-2022年珠江啤酒在华南地区营收分别为40.3/40.1/43.0/46.2亿元，营收占比高达95.0%/94.5%/94.9%/93.8%。其他地区营收增长缓慢，从2017年的1.83亿元到2023年的2.68亿元，增量不足1亿元，年均营收规模占比仅约5%；2023年其他地区营收仅2.68亿元，同比-12.1%，收入占比不足5%，公司囿于广东省，全国化拓展进展缓慢。 目录1.3业绩复盘：今年业绩超预期，行业承压之下量价表现亮眼 ➢近三年收入增速较佳，利润增速放缓且弱于同行。2017-2023年公司营业收入和归母净利润基本实现稳步增长，营业收入从2017年的37.64亿元增长至2023年的53.78亿元，CAGR达6.1%；归母净利润从2017年的1.85亿元增长至2023年的6.24亿元，CAGR达22.5%，其中2019-2023年归母净利润增速分别为35.8%/14.5%/7.4%/-2.1%/4.3%，近三年归母净利润增速下滑幅度明显，2021-2023营收/归母净利润CAGR为8.9%/1.1%。横向对比，2021-2023年青岛啤酒、重庆啤酒、燕京啤酒营收/归母净利润CAGR分别6.1%/16.3%、6.3%/7.1%、9.0%/68.2%，近三年珠江啤酒收入增速较佳，但与同行相比利润增速略显乏力。 ➢今年业绩超预期，行业承压之下量价表现亮眼，净利率创历史新高。2024年前三季度公司实现营收48.87亿元，同比+7.4%，归母净利润8.07亿元，同比+25.3%，扣非归母净利润7.68亿元，同比+27.2%。今年啤酒行业受到雨水天气以及消费疲软影响量价承压，据国家统计局数据显示，2024年1-9月中国规模以上啤酒企业累计产量2930.2万吨，同比-1.5%，2024年前三季度珠啤销量/吨价分别为118.19万吨/4135元/吨，同比+2.7%/+4.5%，其中高档啤酒销量同比+14.8%，同期青岛啤酒、重庆啤酒、燕京啤酒量/价增速分别为-7.0%/+0.5%、+0.2%/-0.6%、+0.5%/+3.0%，行业承压之下珠江量价表现优于同行。公司产品结构不断升级&成本持续优化，利润端充分释放弹性，2024Q1-3珠江啤酒毛利率/净利率达49.32%/16.86%，同比+3.8/+2.3pct。 ➢目前仍是区域性啤酒厂商，销售规模与前五大龙头酒企断档。2023年百威亚太/华润啤酒/青岛啤酒/燕京啤酒/重庆啤酒营收分别为486/389/339/148/142亿元，而珠江啤酒2023年总营收为53.8亿元，其中啤酒销售额51.5亿元排行全国第六，但规模仅为燕京啤酒的1/3，销售规模与前五大啤酒厂商断档。 ➢近年来毛利率稳定在40%左右，销售利润率稳步提升。从2017-2023年数据来看，珠江啤酒毛利率基本维持在40%左右，销售净利率稳步提升，从2017年的5.26%提升至2023年的11.97%，系高端产品营收占比逐步提升，特别是纯生系列增速表现较好所致。 目录1.4产能布局：集中在华南地区，近年来多次扩产 ➢产能布局集中华南，省内啤酒酿造产能达220万吨，占比达79%。珠江啤酒现有下属啤酒企业12家，其中9家位于广东省内，省外河北、广西、湖南各一家酿造工厂。目前珠江啤酒拥有酿造产能280万吨/年，灌装产能近190万吨/年，其中广东省内酿造产能达220万吨/年，省外河北/湖南/广西酿造年产能均为20万吨，省内产能占比达79%。省内具体来看，5家酿造工厂南沙/东莞/梅州/中山/湛江啤酒酿造