微软云商业订单增长快速，资本开支高增长扩大供给

买入 2024年11月14日 微软云商业订单增长快速，资本开支高增长扩大供给 韩啸宇+852-25222101Peter.han@firstshanghai.com.hk 业绩摘要：本季度公司收入为656亿美元，同比增长16%，超过彭博一致预期的645亿美元。毛利率为69.4%，同比下降180bps，超过彭博一致预期的69%。经营利润率为46.6%，同比下降100bps。GAAP净利润为247亿美元，同比增长11%，超过一致预期的233亿美元，净利润率为37.6%。GAAP摊薄每股收益为3.30美元，超过彭博一致预期的3.11美元。公司预计FY2025Q2财季收入区间为678亿美元至691亿美元，同比增长9.8%至11.4%，中值不及彭博一致预期的699亿美元。 李倩+852-25321539Chuck.li@firstshanghai.com.hk Azure收入继续受供给限制，商业订单增长快速：本季度Azure收入同比增长33%至168亿美元，AI贡献了12ppts收入增速，略高于市场预期的32%增速。公司表示影响Azure收入增速的主要由于第三方GPU交付晚于预期，因此下半年的收入将加速。同时，数据中心建造到云实例上线也存在一定延迟。微软云收入同比增长22%至389亿美元。本季度最大亮点在公司的商业订单量同比增长30%，去年同期订单增速为14%。其中约40%订单会在12个月内确认，有大量的收入由于供给限制的原因尚未被确认。 主要资料 行业TMT股价423.03美元目标价500.00美元(+18.2%)股票代码MSFT已发行股本74.3亿股总市值31452亿美元52周高/低468.35美元/362.90美元每股净资产38.69美元主要股东Vanguard GroupINC.9.1%BlackRock INC.7.5%State Street Corp4.0%CapitalResearch andManagement Co.3.1% M365 Copilot推动ARPU增长：本季度M365商业云收入同比增长15%至182亿美元，付费商业席位同比增长8%，主要由于SMB的需求增长和ARPU提升。ARPU的增长主要来自E5用户的增长以及Copilot订阅量提升。公司表示M365 Copilot的日活用户较上季度翻倍，财富500强企业中近70%的企业现在都在使用M365 Copilot。沃达丰此前的试用表明，使用M365 Copilot平均每人每周可节省3小时。M365个人云及产品收入为17亿美元，同比增长5%。个人版订阅用户为8440万，同比增长10%。 目标价500美元，上调至买入评级：根据DCF估值法，维持WACC为8.5%。考虑到公司长期会维持高于GDP的增长速度，长期增长率为3%，获得目标价500美元，对应2025财年利润的36倍PE，较当前价格有18.2%的提升空间，上调至买入评级。风险因素： 云计算市场竞争风险，PC出货量下降风险，Arm冲击PC生态风险，市场预期过高风险，汇率风险。 业绩摘要 本季度公司收入为656亿美元，同比增长16%，超过彭博一致预期的645亿美元。其中产品收入153亿美元，同比下降2%；服务及其他收入503亿美元，同比增长23%。毛利率为69.4%，同比下降180bps，超过彭博一致预期的69%。经营利润率为46.6%，同比下降100bps。GAAP净利润为247亿美元，同比增长11%，超过一致预期的233亿美元，净利润率为37.6%。GAAP摊薄每股收益为3.30美元，超过彭博一致预期的3.11美元，去年同期为2.99美元。 收入同比增长16%，净利润同比增长11%，均超彭博一致预期 本季度公司包含融资租赁的资本开支为200亿美元；公司产生经营现金流342亿美元，同比增长12%；自由现金流193亿美元，同比下降7%。本季度公司共回购28亿美元股票及派息62亿美元。 资料来源：公司资料，第一上海整理 资料来源：公司资料，第一上海整理 资料来源：公司资料，第一上海整理 本季度公司研发费用为75亿美元，同比增长13.3%，费用率为11.5%；销售及营销费用为57亿美元，同比增长10.2%，费用率为8.7%；管理及总务费用为17亿美元，同比增长13.5%，费用率为2.6%。 资料来源：公司资料，第一上海整理 资料来源：公司资料，第一上海整理 微软云收入同比增长22%至389亿美元。本季度公司的商业订单量同比增长30%，去年同期订单增速为14%。剩余履约义务（RPO）价值2590亿美元，同比增长22%，环比下降100亿美元。微软云的毛利率百分比下降2%至71%，主要由于对AI基础设置投资增长。 公司预计FY2025Q2财季收入区间为678亿美元至691亿美元，同比增长9.8%至11.4%，中值不及彭博一致预期的699亿美元。其中生产力和商业流程收入在287亿美元至290亿美元之间；智能云收入在256亿美元至259亿美元之间，其中Azure收入增速在31%-32%；更多个人计算收入在139亿美元至143亿美元之间。预计销售成本在219亿美元至221亿美元之间，运营开支在164亿美元至165亿美元之间；下一季度的有效税率约为19%。 下季度收入指引同比增长9.8%至11.4%，中值不及一致预期 对于2025财年，公司预计收入将维持两位数增长。同时会增加对人工智能相关的硬件资本开支，FY25资本支出将高于FY24。受到更多的折旧费用影响，FY25经营利润率指引比FY24下降1ppts。我们认为25财年公司与PP&E相关的资本开支将达到733亿美元，但经营费率的控制将部分抵消折旧提升的影响。 智能云 本季度公司智能云业务收入为241亿美元，同比增长20%；经营利润为105亿美元，同比增长18%，经营利润率为46.6%。企业咨询服务收入同比下降1%至19亿美元，服务器产品及云服务收入同比增长23%至222亿美元。 其中本季度Azure收入同比增长33%至168亿美元，AI贡献了12ppts收入增速，略高于市场预期的32%增速。公司表示影响Azure收入增速的主要由于第三方GPU交付晚于预期，因此下半年的收入将加速。同时，数据中心建造到云实例上线也存在一定延迟。 本季度微软Azure AI增加了对OpenAI最新模型系列o1的支持，此外还引入了行业特定模型，包括一系列用于医学成像的一流多模态模型。Azure也是第一个使用GB200服务器的云，此外微软自研加速器Maia100及Cobalt100等产品陆续上线。 资料来源：公司资料 资料来源：公司资料 GitHubCopilot企业用户环比增长55%,ARR超过20亿美元。AMD和FlutterEntertainment等公司正在根据自己的代码库定制Copilot。公司将推出AI代码生成的下一阶段，使GitHub Copilot成为开发人员工作流程中的代理。下一代数据平台Microsoft Fabric现在拥有超过16000名付费客户。 我们认为微软的Windows+Office+Azure生态可以给AI带来大量的应用场景及数据。Azure的收入将受益于AI服务及OpenAI API的计算需求（例如CosmosDB及GPU需求），明显强于竞争对手。基于现有业务流程的AI Copilot赋能将为大大提升微软产品的价值及ARPU。 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 资料来源：公司资料 生产力和商业流程 本季度公司生产力和商业流程业务收入为283亿美元，同比增长12%，主要由M365的收入增长推动；经营利润为165亿美元，同比增长16%，经营利润率为58.3%。 生产力和业务流程收入同比增长12% 本季度M365商业云收入同比增长15%至182亿美元，付费商业席位同比增长8%，主要由于SMB的需求增长和ARPU提升。ARPU的增长主要来自E5用户的增长以及Copilot订阅量提升。公司表示M365 Copilot的日活用户较上季度翻倍，财富500强企业中近70%的企业现在都在使用M365 Copilot。沃达丰此前的试用表明，使用M365 Copilot平均每人每周可节省3小时。 本季度M365个人云及产品收入为17亿美元，同比增长5%。M365个人版订阅用户为8440万，同比增长10%。 本季度领英收入同比增长10%至43亿美元，全业务线收入均有所增长。Dynamics收入同比增长14%至18亿美元，其中Dynamics 365收入同比增长18%。 资料来源：公司资料 更多个人计算 更多个人计算收入同比增长14% 本季度更多个人计算业务收入为132亿美元，同比增长17%，主要由于收购动视暴雪带来的影响；经营利润为35亿美元，同比下降4%，经营利润率为26.8%。 本季度Windows系统及设备收入为43亿美元，同比持平。其中WindowsOEM收入同比增长2%。 本季度公司游戏业务收入50亿美元，同比增长43%。游戏硬件收入同比下降29%，内容和服务收入同比增长61%（动视暴雪的收入贡献了53ppts的增速）。 搜索及新闻广告收入为32亿美元，同比增长7%。剔除流量费用后同比增长18% 资料来源：公司资料 盈利预测与估值 我们预测公司2025-2027财年收入分别为2782亿、3180亿、3624亿美元，CAGR为13.9%。由于公司的经营费用控制出色，我们上调了利润预测，2025-2027财年公司GAAP净利润分别为1039亿、1158亿和1342亿美元，CAGR为15.0%。对应EPS CAGR将达到15.4%。 根据DCF估值法，维持WACC为8.5%。考虑到公司长期会维持高于GDP的增长速度，长期增长率为3%，获得目标价500美元，对应2025财年利润的36倍PE，较当前价格有18.2%的提升空间，上调至买入评级。 风险因素 云计算市场市场竞争者众多，包括已有的巨头及新进入的GPU云服务商。公司的Azure业务无法应对如AWS、GCP等竞争对手，则可能发展不及预期风险。 2023年PC市场规模继续萎缩，同时Chromebook及Mac对搭载Windows的PC产生竞争，导致Windows销量及公司产品总用户量下降风险。 公司推进的Arm版Windows进展缓慢，开发者与应用较少。苹果已经开发出自研的Arm架构处理器。未来如果手机电脑逐步统一搭载Arm处理器，将对Wintel生态与Xbox游戏业务造成冲击。 Arm冲击PC生态风险 当前市场对于AI情绪高涨，对于微软的估值部分反映了AI收入高增长的预期。公司AI产品收入有不及市场预期风险。 全球汇率波动会对公司以美元计价的财务数据造成影响。 主要财务报表 损益表 第一上海证券有限公司 香港中环德辅道中71号永安集团大厦19楼电话: (852) 2522-2101传真: (852) 2810-6789 本报告由第一上海证券有限公司(“第一上海”)编制，仅供机构投资者一般审阅。未经第一上海事先明确书面许可，就本报告之任何材料、内容或印本，不得以任何方式复制、摘录、引用、更改、转移、传输或分发给任何其他人。本报告所载的资料、工具及材料只提供给阁下作参考之用，并非作为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据，或就其作出要约或要约邀请，也不构成投资建议。阁下不可依赖本报告中的任何内容作出任何投资决策。本报告及任何资料、材料及内容并未有考虑到个别的投资者的特定投资目标、财务情况、风险承受能力或任何特别需要。阁下应综合考虑到本身的投资目标、风险评估、财务及税务状况等因素，自行作出本身独立的投资决策。 本报告所载资料及意见来自第一上海认为可靠的来源取得或衍生，但对于本报告所载预测、意见和预期的公平性、准确性、完整性或正确性，并不作任何明示或暗示的陈述或保证。第一上海或其各自的董事、主管人员、职员、雇员或代理均不对因使用本报告或其内容或与此相关的任何损失而