双边网络效应扩大，盈利指标稳步提升

持有 2024年11月13日 双边网络效应扩大，盈利指标稳步提升 唐伊莲852-25321539alice.tang@firstshanghai.com.hk 我们认为奈飞的商业模式具备双边网络效应，能够在优质内容和庞大用户群之间形成良性循环。尽管其他竞争对手也在投入巨资制作优质内容，其中不乏苹果、亚马逊等科技巨头和迪士尼等经典IP玩家，但奈飞的网络效应使其在投入产出比和盈利水平依然保持领先地位。用户粘性相关的指标依然非常健康，每个付费用户的日均使用时长约为2小时，前三季度家庭账号的使用时长同比也有一定的提升。在新业务方面，我们认为广告版订阅计划具备很强的吸引力，未来伴随用户的增长，预计2026年广告将成为更重要的收入来源。预计23-26年公司收入的复合增速为15%，对应经营利润率为26.6%/27.9%/28.7%，EPS的复合增速为32%。 李倩852-25321539chuck.li@firstshanghai.com.hk 主要数据 2024Q3业绩摘要：收入同比增长15%至98.25亿美元，高于公司14%的指引。季度净增用户507万，全球总用户数同比增长14%至2.83亿。平均订阅费用同比持平，主要受拉美市场汇率贬值所影响。运营利润率同比增加7.2个百分点至29.6%，高于公司28.1%的指引。摊薄后EPS为5.40美元，高于公司5.10美元的指引。本季度公司以17亿美元回购了约260万股，财年前三季度已回购约880万股，当前回购计划仍有31亿美元的额度。新业务方面，广告版用户数持续扩大，付费用户数环比增长35%，新增用户占广告版所在地区的50%以上，全球月活用户数已达到7,000万。 行业流媒体股价819.50美元目标价823.00美元（+0.4%）股票代码NFLX US总股数4.27亿股市值3,503亿美元52周高/低820.37美元/445.64美元每股账面值53.15美元主要股东Vanguard Group8.66%BlackRock7.39%Capital Group5.64% 2024Q4业绩指引：预计2024Q3收入将同比增长15%至101.28亿美元，其中用户增长将高于2024Q3的507万。预计运营利润率为21.6%，摊薄后EPS为4.23美元。2024及2025年指引：预计2024年收入将同比增长14-15%。公司再度上调运营利润率至27%，预计自由现金流约为60-65亿美元。预计2025年收入将同比增长11-13%，运营利润率为28%。 目标价823.00美元，持有评级：我们上调未来三年收入及盈利预测，采用DCF法估值，假设WACC为9.0%，长期增长率为3.0%，求得目标价823.00美元，较当前股价有0.4%的上升空间，下调至持有评级。当前价格对应24-26年市盈率分别为41/34/29倍。 风险因素：流媒体及其他线上平台加速抢夺用户时长、汇率波动影响以美元计价的财务表现、文生视频应用可能带来机遇与挑战。 双边网络效应扩大，盈利指标稳步提升 我们认为奈飞的商业模式具备双边网络效应，能够在优质内容和庞大用户群之间形成良性循环。尽管其他竞争对手也在投入巨资制作优质内容，其中不乏苹果、亚马逊等科技巨头和迪士尼等经典IP玩家，但奈飞的网络效应使其在投入产出比和盈利水平依然保持领先地位。 奈飞是少有具备双边网络效应的流媒体公司 当前奈飞在全球共有2.83亿的付费账号，单个订阅账号平均有2个以上的家庭成员，意味着已在全球拥有超过6亿个用户。公司表示，用户粘性相关的指标依然非常健康，每个付费用户的日均使用时长约为2小时，前三季度家庭账号的使用时长同比也有一定的提升。 用户粘性十分健康，日均使用时长约2小时 在新业务方面，我们认为广告版订阅计划具备很强的吸引力。11月公司宣布广告版的全球月活用户数达到7,000万，同时广告版的用户粘性与无广告版接近。尽管当前广告的单价依然较低，公司在广告货币化方面也取得了进展，公司表示前期广告销售合同同比增长了150%以上。同时，公司自研的广告技术平台将在Q4于加拿大上线，未来伴随用户的增长，预计2026年广告将成为更重要的收入来源。 广告业务进展良好，月活用户达到7,000万 预计23-26年收入的复合增速为15%，对应经营利润率为26.6%/27.9%/28.7%，EPS的复合增速为32%。 预计未来三年收入CAGR为15%，EPS CAGR为32% 2024Q3业绩摘要及指引 2024Q3业绩摘要：收入同比增长15%至98.25亿美元，剔除汇兑影响后同比增长21%，高于公司14%的指引。季度净增用户507万，去年同期为373万，全球总用户数同比增长14%至2.83亿，超出市场预期。平均订阅费用同比持平，剔除汇兑影响后增长5%，主要受拉美市场汇率贬值所影响。按市场表现，北美市场收入同比增长16%，其中会员数增长10%，客单价提升5%；EMEA市场收入同比增长16%，主要由新增用户驱动；亚太市场收入同比增长19%；拉美市场收入同比增长9%，净增用户为负数，但已在Q4恢复增长。新业务方面，广告版用户数持续扩大，付费用户数环比增长35%，新增用户占广告版所在地区的50%以上，全球月活用户数已达到7,000万。Q4公司计划在加拿大上线自主研发的广告技术平台。 2024Q3业绩摘要：净增用户507万，客单价稳定 运营利润同比增长52%至29.09亿美元，运营利润率同比增加7.2个百分点至29.6%，高于公司28.1%的指引。摊薄后EPS为5.40美元，去年同期为3.73美元，高于公司5.10美元的指引。运营现金流为23.21亿美元，自由现金流为21.94亿美元。本季度公司以17亿美元回购了约260万股，财年前三季度已回购约880万股，当前回购计划仍有31亿美元的额度。 2024Q4业绩指引：预计2024Q3收入将同比增长15%至101.28亿美元，剔除汇兑影响后将同比增长17%，其中用户增长将高于2024Q3的507万。预计运营利润率为21.6%，摊薄后EPS为4.23美元。 2024及2025年指引：预计2024年收入将同比增长14-15%。公司再度上调全年运营利润率至27%，Q2为26%。预计2024年现金内容支出约为170亿美元，自由现金流约为60-65亿美元。预计2025年收入约为430-440亿美元，同比增长11-13%，由用户数和客单价双轮驱动。预计2025年运营利润率为28%，公司将持续对自身业务的投入，同时稳步提升盈利水平。 2024年指引：收入增长14-15%，经营利润率27% 2025年指引：收入增长11-13%，经营利润率28% 资料来源：公司资料，第一上海整理 资料来源：公司资料，第一上海整理 资料来源：公司资料，第一上海整理 资料来源：公司资料，第一上海整理 资料来源：公司资料，第一上海整理 资料来源：公司资料，第一上海整理 目标价823.00美元，持有评级 我们上调未来三年收入及盈利预测，预计23-26年收入的复合增速为15%，对应经营利润率为26.6%/27.9%/28.7%，EPS的复合增速为32%。。采用DCF法估值，假设WACC为9.0%，长期增长率为3.0%，求得目标价823.00美元，较当前股价有0.4%的上升空间，下调至持有评级。当前价格对应24-26年市盈率分别为41/34/29倍。 风险因素 线上平台竞争加剧美元汇率波动GenAI相关影响 公司除了面临流媒体竞争对手，还与有线电视、YouTube、TikTok等短视频和游戏等应用争夺消费者时间。激烈竞争可能负面影响公司用户增长及盈利表现。 公司约55%的收入来自美国以外地区，并且占比持续增加，美元汇率的波动将会影响以美元计价的财务表现。如果近期美国降息，则对公司业绩有可观的正面影响。随着文生视频模型Sora的推出，AI应用的普及对公司而言机遇与挑战并存。这类模型将降低视频内容创作的门槛，可能将影响整体内容媒体行业的格局。另一方面，如AI在游戏领域的降本增效，可能帮助公司节约内容开支并大幅提升效率。 主要财务报表 损益表 第一上海证券有限公司 香港中环德辅道中71号永安集团大厦19楼电话:(852) 2522-2101传真:(852) 2810-6789 本报告由第一上海证券有限公司(“第一上海”)编制，仅供机构投资者一般审阅。未经第一上海事先明确书面许可，就本报告之任何材料、内容或印本，不得以任何方式复制、摘录、引用、更改、转移、传输或分发给任何其他人。本报告所载的数据、工具及材料只提供给阁下作参考之用，并非作为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据，或就其作出要约或要约邀请，也不构成投资建议。阁下不可依赖本报告中的任何内容作出任何投资决策。本报告及任何资料、材料及内容并未有考虑到个别的投资者的特定投资目标、财务情况、风险承受能力或任何特别需要。阁下应综合考虑到本身的投资目标、风险评估、财务及税务状况等因素，自行作出本身独立的投资决策。 本报告所载资料及意见来自第一上海认为可靠的来源取得或衍生，但对于本报告所载预测、意见和预期的公平性、准确性、完整性或正确性，并不作任何明示或暗示的陈述或保证。第一上海或其各自的董事、主管人员、职员、雇员或代理均不对因使用本报告或其内容或与此相关的任何损失而承担任何责任。对于本报告所载信息的准确性、公平性、完整性或正确性，不可作出依赖。 第一上海或其一家或多家关联公司可能或已经，就本报告所载信息、评论或投资策略，发布不一致或得出不同结论的其他报告或观点。信息、意见和估计均按“现况”提供，不提供任何形式的保证，并可随时更改，恕不另行通知。 第一上海并不是美国一九三四年修订的证券法(「一九三四年证券法」)或其他有关的美国州政府法例下的注册经纪-交易商。此外，第一上海亦不是美国一九四零年修订的投资顾问法(下简称为「投资顾问法」，「投资顾问法」及「一九三四年证券法」一起简称为「有关法例」)或其他有关的美国州政府法例下的注册投资顾问。在没有获得有关法例特别豁免的情况下，任何由第一上海提供的经纪及投资顾问服务，包括(但不限于)在此档内陈述的内容，皆没有意图提供给美国人。此档及其复印本均不可传送或被带往美国、在美国分发或提供给美国人。 在若干国家或司法管辖区，分发、发行或使用本报告可能会抵触当地法律、规定或其他注册/发牌的规例。本报告不是旨在向该等国家或司法管辖区的任何人或单位分发或由其使用。 ©2024第一上海证券有限公司版权所有。保留一切权利。