规模效应助力单车盈利提升，技术进步扩大规模与成本优势

2024年3月27日 核心观点： 分析师 我 们 的 分 析 和 判 断 ： 乘 用 车 销 量 高 增 驱 动 营 收 增 长，碳 酸 锂 成 本 下 行 叠 加 规 模 效 应 助 力 单 车 利润 再 提 升。公 司 营 收 增 量 主 要 来 源 于 新 能 源 乘 用 车 销 量 的 高 速 增 长，2023年全 年 公 司 乘 用 车 销 售301.29万 辆，同 比+69.07%，贡 献 营 业 收 入4066.28亿 元，同 比+49.37%， 单 车 均 价 为13.5万 元 （ 剔 除 增 值 税 ） ， 同 比-11.66%， 单 车 均价 的 下 滑 主 要 是 由 于 公 司2023年 初 推 出 旗 下 主 力 产 品 的 冠 军 版 改 款，依 托 行业 领 先 的 新 能 源 产 品 制 造 技 术 ， 以 更 低 的 产 品 售 价 引 领 新 能 源 车 对 燃 油 车 的替 代 ， 但 公 司 不 断 升 级 产 品 性 能 ， 做 到“降 价 不 降 配”， 驱 动 自 主 品 牌 新 能源 产 品 的 持 续 升 级 。 公 司 销 量 高 增 和 技 术 升 级 带 来 的 规 模 效 应 叠 加 碳 酸 锂 价格 回 落 带 动 公 司 盈 利 能 力 的 继 续 提 升 ，2023年 全 年 汽 车 、 汽 车 相 关 产 品 及 其他 产 品 毛 利 率 同 比 上 升2.63pct至23.02%，对 冲 了 公 司 产 品 降 价 影 响，驱 动 单车 利 润 上 升 。 剔 除 比 亚 迪 电 子 盈 利 ， 在 光 伏 及 储 能 业 务 盈 亏 平 衡 的 假 设 下 ，2023年 公 司 单 车 利 润 为0.91万 元，同 比+5.11%，其 中 下 半 年 单 车 利 润 为0.99万 元 ， 环 比 上 半 年 提 升23.79%， 领 先 的 新 能 源 车 制 造 与 技 术 优 势 是 公 司 在 竞争 激 烈 的 市 场 保 持 龙 头 地 位 的 核 心 竞 争 壁 垒 。 研究助理秦智坤：qinzhikun_yj@chinastock.com.cn 期 间 费 用 结 构 继 续 优 化 ， 渠 道 建 设 加 速 为 全 产 品 矩 阵 夯 实 基 础 。2023年，公 司 销 售/管 理/财 务 费 用 率 分 别 为4.19%/2.23%/-0.24%， 同 比 分 别+0.63pct/-0.12pct/+0.14pct， 期 间 费 用 结 构 继 续 优 化 ， 一 方 面 ， 销 售 费 用 率 的上 涨 主 要 来 源 于 渠 道 扩 张 带 来 的 费 用 增 长 ， 类 比 大 众 的“高 尔 夫+帕 萨 特+奥迪+保 时 捷”的5-100万 元 产 品 价 格 带，公 司 已 形 成“王 朝+海 洋+腾 势+仰 望+方 程 豹”的 完 备 产 品 矩 阵 ， 覆 盖 低-中-高 端 全 价 格 带 ， 渠 道 建 设 加 速 将 为 销量 的 继 续 增 长 夯 实 基 础 ； 另 一 方 面 ， 管 理 费 用 率 在 营 收 高 增 带 来 的 规 模 效 应下 继 续 优 化 ， 管 理 效 能 不 断 提 升 。 高 强 度 研 发 加 速 技 术 成 果 转 化，新 技 术 继 续 扩 大 规 模 与 成 本 优 势。2023年公 司 研 发 费 用 为395.75亿 元 ， 同 比+112.15%， 研 发 费 用 率 为6.57%， 同 比+2.17pct， 截 止2023年 底 ， 公 司 研 发 人 员 数 量 为10.28万 人 ， 同 比+47.56%，研 发 人 员 占 比 上 升 至14.62%， 公 司 将 继 续 以 研 发 为 驱 动 ， 巩 固 规 模 与 成 本 优势。规 模 优 势 方 面，2023年 公 司 相 继 发 布 易 四 方、云 辇、DMO超 级 混 动 越 野平 台 等 颠 覆 性 技 术，为 高 端 产 品 带 来 差 异 化 竞 争 力，高 端 品 牌 销 量 节 节 攀 升。2024年 初 ， 公 司 发 布 璇 玑 架 构 ， 实 现 电 动 化 与 智 能 化 高 效 融 合 ， 有 望 继 续 引领 行 业 技 术 进 步 ， 依 托 新 兴 技 术 成 果 带 来 的 产 品 差 异 化 竞 争 优 势 推 动 新 能 源车 对 燃 油 车 的 持 续 替 代；成 本 优 势 方 面，2024年 初，公 司 推 出 主 力 产 品 改 款-荣 耀 版 ， 在 提 升 配 置 的 同 时 进 一 步 降 低 产 品 售 价 ， 电 动 化 技 术 的 迭 代 进 步 为产 品 价 格 的 持 续 下 探 打 下 坚 实 基 础 ， 助 力 公 司 在 引 领 新 能 源 车 对 燃 油 车 的 加速 替 代 的 过 程 中 维 持 稳 定 的 盈 利 水 平 。 展 望 后 续 ， 公 司 还 将 在 今 年 发 布 新 一代 插 混 系 统 平 台 ， 有 望 应 用 于 秦L、 海 豹06等 新 车 型 ， 带 来 产 品 的 进 一 步 降本 增 效 ， 助 力 公 司 在 新 能 源 车 市 场 格 局 重 塑 的 进 程 中 稳 中 有 进 。 我 们 认 为 公司 在 电 动 化 、 智 能 化 的 技 术 领 先 优 势 将 持 续 带 动 公 司 销 量 增 长，因 此 维 持 对公 司 全 年 销 售380万 辆 ， 出 口50万 辆 的 销 量 预 期 不 变 。 资料来源：同花顺iFind，中国银河证券研究院 相关研究 【 银 河 汽 车 石 金 漫 】 公 司 点 评 报 告_比 亚 迪（002594.SZ） ： 全 年 销 售 突 破300万 辆 ， 新 产品 、 高 端 化 、 出 口 形 成2024年 三 大 增 长 动 能 投资建议：我们预计公司2024~2026年营业收入分别为7502.12/9029.17/10156.81亿 元，归 母 净 利 润 分 别 为373.08/472.62/561.13亿 元，对 应EPS分 别 为12.82元 、16.23元 、19.27元 ， 维 持“推 荐”评 级 。 风 险 提 示：1、 新 能 源 车 销 量 不 及 预 期 的 风 险 ；2、海 外 市 场 拓 展 面 临 政 策 不确 定 性 的 风 险；3、市 场 竞 争 加 剧的 风 险 。 分析师承诺及简介 石 金 漫汽 车 行 业 首 席 分 析 师 。香 港 理 工 大 学 理 学 硕 士 、 工 学 学 士 。8年 汽 车 、 电 力 设 备 新 能 源 行 业 研 究 经 验 。 曾 供 职 于 国 泰君 安 证 券 研 究 所 ，2016-2019年 多 次 新 财 富 、 水 晶 球 、II上 榜 核 心 组 员 。2022年1月 加 入 中 国 银 河 证 券 研 究 院 。 免责声明 本 报 告 所 载 的 全 部 内 容 只 提 供 给 客 户 做 参 考 之 用，并 不 构 成 对 客 户 的 投 资 咨 询 建 议，并 非 作 为 买 卖、认 购 证 券 或 其 它 金 融 工 具的 邀 请 或 保 证。客 户 不 应 单 纯 依 靠 本 报 告 而 取 代 自 我 独 立 判 断。银 河 证 券 认 为 本 报 告 资 料 来 源 是 可 靠 的，所 载 内 容 及 观 点 客 观 公 正，但 不 担 保 其 准 确 性 或 完 整 性。本 报 告 所 载 内 容 反 映 的 是 银 河 证 券 在 最 初 发 表 本 报 告 日 期 当 日 的 判 断，银 河 证 券 可 发 出 其 它 与 本 报 告所 载 内 容 不 一 致 或 有 不 同 结 论 的 报 告，但 银 河 证 券 没 有 义 务 和 责 任 去 及 时 更 新 本 报 告 涉 及 的 内 容 并 通 知 客 户。银 河 证 券 不 对 因 客 户使 用 本 报 告 而 导 致 的 损 失 负 任 何 责 任 。 本 报 告 可 能 附 带 其 它 网 站 的 地 址 或 超 级 链 接，对 于 可 能 涉 及 的 银 河 证 券 网 站 以 外 的 地 址 或 超 级 链 接，银 河 证 券 不 对 其 内 容 负 责。链 接 网 站 的 内 容 不 构 成 本 报 告 的 任 何 部 分 ， 客 户 需 自 行 承 担 浏 览 这 些 网 站 的 费 用 或 风 险 。 银 河 证 券 在 法 律 允 许 的 情 况 下 可 参 与、投 资 或 持 有 本 报 告 涉 及 的 证 券 或 进 行 证 券 交 易，或 向 本 报 告 涉 及 的 公 司 提 供 或 争 取 提 供包 括 投 资 银 行 业 务 在 内 的 服 务 或 业 务 支 持。银 河 证 券 可 能 与 本 报 告 涉 及 的 公 司 之 间 存 在 业 务 关 系，并 无 需 事 先 或 在 获 得 业 务 关 系 后通 知 客 户 。 银 河 证 券 已 具 备 中 国 证 监 会 批 复 的 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格。除 非 另 有 说 明，所 有 本 报 告 的 版 权 属 于 银 河 证 券。未 经 银 河 证 券 书面 授 权 许 可，任 何 机 构 或 个 人 不 得 以 任 何 形 式 转 发、转 载、翻 版 或 传 播 本 报 告。特 提 醒 公 众 投 资 者 慎 重 使 用 未 经 授 权 刊 载 或 者 转 发的 本 公 司 证 券 研 究 报 告 。 本 报 告 版 权 归 银 河 证 券 所 有 并 保 留 最 终 解 释 权 。 评级标准 机构请致电：深广地区：程曦0755-83471683chengxi_yj@chinastock.com.cn苏一耘0755-83479312suyiyun_yj@chinastock.com.cn上海地区：陆韵如021-60387901luyunru_yj@chinastock.com.cn李洋洋021-20252671liyangyang_yj@chinastock.com.cn北京地区：田薇010-80927721tianwei@chinastock.com.cn唐嫚羚010-80927722tangmanling_bj@chinastock.com.cn 中国银河证券股份有限公司研究院深圳市福田区金田路3088号中洲大厦20层上海浦东新区富城路99号震旦大厦31层北京市丰台区西营街8号院1号楼青海金融大厦公司网址：www.chinastock.com.cn