【债券月报】11月流动性月报：同业活期存款或“降成本”，影响几何？

同业活期存款“降成本”，影响几何？ 据财联社11月7日新闻，有市场消息称，市场利率定价自律机制成员或拟发布《关于加强同业活期存款利率自律管理的倡议》，要求商业银行应以公开市场7天逆回购操作利率为定价基准；倡议书只是几家自律机制成员（银行）很初步的研究讨论，尚未和央行沟通。 规模有多大？根据央行有关规定，同业存款主要包括证券结算存放、银行非存款存放、SPV存放、其他机构存放等。当前银行同业存款规模接近25万亿附近，其中活期存款规模未具体披露。根据2024年Q3上市银行报表，同业和其他金融机构存放款项约25万亿，占有息负债的比重接近9%，分类型来看，四大行、股份行同业存款规模分别接近13万亿、7万亿，占有息负债的比重相对较高，分别在10%、12%。 同业活期存款中基金、理财等同业托管活期存款利率相对偏低，成本偏高的部分主要来自于针对大型机构的SPV活期存款部分。四季度以来，大行承接政府债券提前进行负债端储备，由于存单备案额度剩余空间有限，主要通过活期存款提价方式竞争，部分银行同业活期存款报价明显超出同期限同业存单。 影响如何？若约束同业活期存款成本，短期大行或将通过同业定期存款替代的方式进行揽储，中长期看，同业活期存款“降成本”仍有望带动存单定价下行。（1）至年末，政府债净融资有望达到3万亿，存单剩余额度不多，大行“补负债”或仍有一定压力，若后续约束同业活期存款价格，不排除部分机构通过同业定期存款的方式进行替代。（2）长期来看，同业活期存款“降成本”有望带动整体银行成本的下行以及存单定价的下行。跨年后，伴随非银分层压力的明显缓和，1年期国股行存单有望继续下行至1.6%附近的区间位置。 10月资金面和流动性回顾：赎回缓和，分层修复 资金价格运行方面，10月政府债券缴款压力有限，央行操作较为积极，税期之前逆回购投放明显加码，MLF小幅回笼的基础上，超预期开展买断式逆回购5000亿元，买入国债2000亿元，支持资金面平稳运行。 流动性水平方面，10月基础货币全月或减少7700亿元附近，其中政府存款对基础货币的增加或在11815亿附近，央行公开市场净投放4315亿，外汇占款延续小幅回笼200亿元；此外，准备金对于超储的补充或在1270亿元附近，取现对超储的补充或在845亿附近，非金融机构存款变化对超储的补充或在642亿元附近，故月末超储或减少4945亿，超储率或回落至1.6%左右。 10月货币政策追踪：资本市场支持工具落地，买断式逆回购启用。月初，创新工具SFISF落地，并进一步明确实施细节，首期20家操作规模2000亿元。 中下旬，央行通过逆回购加码对冲税期及缴款影响，MLF小幅回笼，资金面维持相对平稳。月末，央行开展5000亿元买断式逆回购操作，支撑跨月资金面维持相对平稳。 央行积极对冲下，银行体系资金面或保持相对平稳的运行状态。（1）刚需缺口中，11月为一般存款冻结资金或在900亿元附近，MLF到期1.45万亿。财政因素中，11月政府债券净融资规模或在1.3万亿附近，综合考虑税收、支出等因素后，对于超储或有小幅支撑；外生因素中，货币发行及非金融机构存款预计小幅消耗超储，外汇占款影响或有限。（2）央行对冲方面，11月MLF到期高峰，央行或继续引导MLF存量规模小幅缩减；国债买卖投放基础货币的规模或维持在1000至2000亿元附近；买断式回购投放规模或主要取决于政府债券的节奏安排，叠加降准操作的可能性，预计DR体系资金收敛风险不大。 风险提示：流动性超预期收紧 一、同业活期存款“降成本”，影响几何？ 同业活期存款成本12月或迎来压降。据财联社11月7日报道，有市场消息称，自律机制讨论规范同业活期存款定价行为，拟发布《关于加强同业活期存款利率自律管理的倡议》（以下简称“倡议”），要求商业银行应以公开市场7天逆回购操作利率为定价基准，合理确定同业活期存款的利率水平。目前倡议书只是几家自律机制成员（银行）很初步的研究讨论，尚未与央行进行沟通。 根据央行有关规定，同业存款主要包括证券结算存放、银行非存款存放、SPV存放、其他机构存放等。根据2014年12月央行《关于存款口径调整后存款准备金政策和利率管理政策有关事项的通知》中对存款口径的调整，存款类金融机构吸收的证券及交易结算类存放、银行业非存款类存放、特定目的载体（SPV）存放、其他金融机构存放以及境外金融机构存放应计入存款准备金交存范围，不过适用的存款准备金率为零。 图表1《关于存款口径调整后存款准备金政策和利率管理政策有关事项的通知》 规模有多大？当前银行同业存款规模接近25万亿附近，其中活期存款规模未具体披露。从记账的角度看，目前银行报表尚未披露同业活期存款规模。同业存款整体规模体现在“同业和其他金融机构存放款项”科目。根据2024年Q3上市银行报表，同业和其他金融机构存放款项约25万亿，占有息负债的比重接近9%，分类型来看，四大行、股份行同业存款规模分别接近13万亿、7万亿，占有息负债的比重相对较高，分别在10%、12%。 图表2上市银行同业存放款项、拆入资金/有息负债占比 同业活期存款中SPV存款或是成本端的主要压力来源。（1）同业活期存款中基金、理财等同业托管活期存款利率相对偏低，成本偏高的部分主要来自于针对大型机构的SPV活期存款部分（根据《贷款统计分类及编码标准（试行）》，SPV存款主要包括商业银行理财产品、保险业资产管理机构资产管理产品等的存款存放）。（2）四季度以来，大行承接政府债券提前进行负债端储备，由于存单备案额度剩余空间有限，主要通过同业活期存款提价方式竞争，部分银行同业活期存款报价明显超出同期限同业存单。 图表3同业活期存款结构 后续而言，若约束同业活期存款成本，短期大行或将通过同业定期存款替代的方式进行揽储，中长期看，同业活期存款“降成本”仍有望带动存单定价下行。 （1）至年末，政府债净融资有望达到3万亿，存单剩余额度不多，大行“补负债”或仍有一定压力，或主要通过同业定期存款的方式进行替代。对于非银而言，受制于考核指标等约束，存单配置偏好或有所抬升。但考虑当前非银增量资金有限，缴款压力放大且临近年末，大行融出存在不确定性，分层或较难明显修复，预计CD整体下行空间受限，短期或仍在1.8%-1.9%的区间位置震荡。 （2）长期来看，同业活期存款“降成本”有望带动整体银行成本的下行以及存单定价的下行。跨年后，随着非银分层压力的明显修复，1年期国股行存单有望继续下行至1.6%附近的区间位置。 图表4 R或是存单定价的相对下限 图表5银行综合负债成本情况 二、10月资金面和流动性回顾：赎回缓和，分层修复 （一）资金面回顾：资金波动相对平稳 2024年10月，银行间体系资金运行波动缩小。（1）波动区间方面，隔夜与7D加权价格月内波动区间较9月缩小。隔夜资金价格自月初到24日，由1.4%左右的低位攀升至1.54%附近；至月末资金价格逐渐下行至1.34%附近。7D价格走势与隔夜资金基本一致，29日1.8%的全月高点显现，其后震荡下行至1.7%附近。（2）价差方面，全月资金未出现倒挂；月末，资金压力缓和，7D与隔夜价差再度明显走扩。 图表6 10月资金波动区间收窄 资金运行方面：10月假期后，逆回购到期回收叠加受赎回扰动影响，资金面相对偏紧，8日尾盘至9日盘初非银情绪指数攀升至60左右，其后伴随股市涨势缓和，利率企稳，资金情绪有所缓解；10号以来，DR007回落至1.6%附近。10月下旬，税期央行逆回购对冲积极加码，至月末买断式逆回购操作落地，超预期投放 6M 流动性5000亿元，支撑跨月资金平稳。总的来看，10月政府债券缴款压力有限，央行操作较为积极，税期之前逆回购投放明显加码，MLF小幅回笼的基础上，超预期开展买断式逆回购5000亿元，买入国债2000亿元，支持资金面平稳运行。 图表7 DR007资金价格延续略高于政策利率 图表8 7D隔夜资金未出现倒挂 图表9资金情绪指数基本处于50以下 从资金分层来看，赎回扰动下，分层压力放大后修复。（1）从银行间资金价格来看，R007与DR007的价差小幅走扩至30bp左右，至11月初，分层回落至20bp左右。（2）从交易所资金价格看，GC007与DR007的利差由10bp左右上行至20bp附近，整体仍处于季节性均值水平。 图表10 R-DR007资金分层小幅抬升 图表11交易所与银行间资金价差延续偏低 从资金波动率来看，隔夜和7D资金标准差小幅震荡下行。具体指标表现上看，隔夜价格波动率窄幅波动下行，总体接近2019年以来的季节性水平；7D资金价格波动率同样小幅下行，处于2019年以来的同期偏低位置。 图表12 DR001资金波动率有所下降 图表13 DR007资金波动率处于季节性偏低 从交易量来看，10月银行间质押式回购日均成交规模在7.26万亿附近波动，较上月小幅攀升。10月质押式回购日均成交额维持在7.26万亿元附近（9月日均成交规模约6.0万亿元），其中17日之前，银行间质押式回购日度成交规模基本维持在8万亿元及以上； 进入下旬，机构杠杆行为小幅拆解，单日交易量逐渐压缩至6万亿元以下；月末，买断式逆回购超预期投放5000亿元，成交量再度攀升。此外，月度合计数据质押式回购规模接近138万亿元，略高于去年同期水平。 图表14 10月质押回购成交量在138万亿附近 图表15 10月质押式回购成交日均规模在7.26万亿 从融出行为来看，国有大行净融出规模向上修复，货币基金净融出滑落。月初大行融出规模在4万亿附近的偏高位置，10月大行存单及存款较为积极，其融出规模逐渐上行修复；同时，受赎回扰动影响，非银相对“缺钱”，货币基金规模下滑至1.6万亿附近，接近2023年同期水平。 图表16国有行净融出规模小幅向上修复 图表17股份行总体净融出规模处于季节性水平 图表18货币基金净融出规模有所下滑 （二）流动性回顾：超储率水平或在季节性偏高水平 1、流动性总量：10月末超储率或在1.6%附近 流动性总量方面，10月基础货币全月或减少7700亿元附近，其中政府存款对基础货币的增加或在11815亿附近，央行公开市场净投放4315亿，外汇占款延续小幅回笼200亿元；此外，准备金对于超储的补充或在1270亿元附近，取现对超储的补充或在845亿附近，非金融机构存款变化对超储的补充或在642亿元附近，故月末超储或减少4945亿，超储率或回落至1.6%左右。 图表19 10月末超储率或在1.6%附近 2、公开市场操作：逆回购投放积极，MLF净回笼，国债买卖净投放 逆回购操作方面，税期和季末央行公开市场投放积极加码进行呵护。为呵护税期，23日开始进行流动性支持，连续2日开展近8000亿元的大额逆回购日度操作；至月末，29日起开始投放小幅加码，支持月末资金平稳。 图表20 10月逆回购净投放-195亿元 图表21逆回购余额情况 MLF操作情况看，10月投放7000亿元MLF，当月MLF到期规模7890亿，净回笼规模890亿元，10月末MLF未到期余额在67890亿元左右，依旧属于历史高位水平。 此外，10月未开展国库定存操作，当月到期1600亿元。 现券买卖方面，全月净买入债券面值为2000亿元。 买断式逆回购方面，以固定数量、利率招标、多重价位中标方式开展了5000亿元买断式逆回购操作。 图表22 10月MLF回笼-890亿元 图表23 10月末MLF未到期余额在67890亿元 三、10月货币政策追踪：资本市场支持工具落地，买断式逆回购启用 2024年10月，资本市场支持工具落地，买断式逆回购启用。月初，创新工具SFISF落地，并进一步明确实施细节，首期20家操作规模2000亿元。中下旬，央行通过逆回购加码对冲税期及缴款影响，MLF小幅回笼，资金面维持相对平稳。月末，央行开展5000亿元买断式逆回购操作，支撑跨月资金面维持相对平稳。 图表24资本市场支持工具落地，买断式逆回购启用 （1）创新工具SFISF落地，并进一步明