开源晨会

2024年11月13日 开源晨会1113 ——晨会纪要 沪深300及创业板指数近1年走势 沪深300创业板指 吴梦迪（分析师） wumengdi@kysec.cn 证书编号：S0790521070001 32% 16% 0% -16% -32% 2023-112024-032024-07 数据来源：聚源 昨日涨跌幅前五行业 行业名称涨跌幅(%) 医药生物0.956 商贸零售0.890 家用电器0.495 纺织服饰0.103 美容护理-0.228 数据来源：聚源 昨日涨跌幅后五行业 行业名称涨跌幅(%) 国防军工-3.537 传媒-2.896 非银金融-2.323 机械设备-2.096 计算机-2.005 数据来源：聚源 观点精粹 总量视角 【宏观经济】中国扩大内需的路径选择——2025年宏观展望-20241112 【宏观经济】信贷需求边际改善——宏观经济点评-20241111 行业公司 【可选消费】内销看政策支持，外销看创新能力——可选消费2025年度投资策略 -20241112 【商贸零售】情绪价值创新消费场景，流量回归线下带来机会——2025年商贸零售行业投资策略-20241112 【社服】多因素催化消费级AI智能眼镜普及，把握产业变革机会——行业点评报告-20241112 【银行】复苏脉络三重奏：存贷协调、风险缓释与价格拐点复苏——银行业2025 年投资策略-20241112 【地产建筑】专项债用于回收闲置土地，去库存更进一步——行业点评报告 -20241112 【汽车】Robotaxi已至，自动驾驶风起——开源中小盘&汽车行业2025年度投资策略-20241112 【非银金融】乘政策之风，观交易之变-20241109——非银金融行业2025年度投资策略-20241112 【银行】结构变化积极，信心修复可期——行业点评报告-20241112 【通信】以AI为主攻，聚焦三大赛道——行业投资策略-20241111 【海外：小鹏汽车-W(09868.HK)】以ADAS技术立身，造车卖车综合实力提升— —港股公司信息更新报告-20241112 【煤炭开采：上海能源(600508.SH)】煤电铝运一体化，关注PB破净修复与分红潜力——公司首次覆盖报告-20241112 其他研究 晨会纪要 开源证券 证券研究报 告 研报摘要 总量研究 【宏观经济】中国扩大内需的路径选择——2025年宏观展望-20241112 何宁（分析师）证书编号：S0790522110002|陈策（分析师）证书编号：S0790524020002|潘纬桢（分析师）证书编号：S0790524040006|沈美辰（联系人）证书编号：S0790122110036|郭晓彬（联系人）证书编号：S0790123070017 一、国内面临需求不足的问题 1、房地产下行拖累经济。广义房地产占经济比重从2020年的34.7%降至2023年的28.0%左右。测算2022、 2023年房地产对GDP的拖累约为-1.92%、-1.45%，预计2024、2025年分别为-1.84%、-0.84%，随后止跌企稳。 2、物价偏低拖累企业盈利和居民收入。多数行业以价换量，居民工时拉长、时薪放缓。 3、全社会杠杆率被动上行。宏观杠杆率加速上行，名义GDP处在下滑区间；居民存贷差加速扩大；资金活性降至历史低位。 二、比较与借鉴：中国三次走出物价低位运行的途径探寻 上世纪90年代以来，我国GDP平减指数连续为负的现象共发生过4次，分别为1998-1999年、2009年、2015年以及2023年至今。复盘发现，外需回暖在过去几轮物价回升过程中发挥显著作用；地产投资是弥补外需缺口的核心因子；在面临较为严重的需求不足问题时，需求侧将看到央行的大幅降准降息与财政的明显积极转向。 三、中国扩大内需的路径选择 1、政策选择 (1)海外环境：海外降息周期开启，2025年或将持续进行。2024全球大选结束，国际政治环境或趋于稳定。特朗普或优先兑现减税、移民、加大能源供给以降低通胀等竞选承诺，关税议题或相对靠后。预计2025年出口同比有所回落，但可能仍小幅正增长。 (2)国内政策：2025年大概率宽财政宽货币。常规货币政策可操作空间较大，降准降息幅度可能超过2024年，对地产、资本市场的结构性支持有望加深。财政赤字率或提高至4%-5%，专项债、超长期特别国债扩容扩围，财政资金投向进一步向消费、民生和地产倾斜；安排一次性大规模化债额度。广义财政赤字率有望显著增长至9%-10%。 2、道路选择——长期看好消费 (1)地产企稳是消费回升的前提，居民偿债率修复+货币化安置+收储，地产销售或企稳回升；(2)股票财富效应；(3)更重视民生、低收入和学生补贴，均利好消费；同时完善社会保障有助于提升居民收入占GDP比重，提振消费；(4)消费刺激政策：消费品以旧换新效果显著；(5)第二次城镇化主要拉动消费。 四、资产配置 1、国内资产配置：股好于债，行业配置先是科技+顺周期，然后是内需偏消费。 2、海外资产配置：不确定性显著提升。短期来看美股＞美元＞黄金＞美债＞原油。风险提示：地缘政治风险超预期、中国经济复苏不及预期。 【宏观经济】信贷需求边际改善——宏观经济点评-20241111 何宁（分析师）证书编号：S0790522110002|沈美辰（联系人）证书编号：S0790122110036 事件：10月社会融资规模增长13958亿元，预期14386亿元，前值增加37634亿元；新增人民币贷款5000 亿元，预期6093亿元，前值15900亿元。信贷：居民部门融资需求边际改善 10月信贷总量增加5000亿元，同比少增2384亿元,下滑幅度缩窄。 (1)居民贷款新增1600亿元，同比少增1946亿元（前值少增3585亿元）。居民贷款结构方面，短贷和中长贷 皆有好转，短贷高增或与居民增加经营性贷款用于股票投资有关。居民中长贷新增1100亿元，同比多增393亿元。上月我们提示居民中长贷即将触底，本月的同比增量已转为多增。9月后一系列金融地产刺激政策正在起效，10月一线城市新房成交面积增至历史高位。居民中长贷录得2022年以来同期最高水平，回暖之势已现。居民短贷新 增490亿，同比多增1543亿元。居民短贷的高增或与家电汽车以旧换新、市场情绪高涨有关，部分居民选择借入经营贷并将资金投入股市，10月这一现象阶段性增加。 (2)企业信贷拐点未至或有两个因素。企业贷款新增1300亿元，同比少增3863亿元，较9月环比转弱。一般 10月是信贷的季节性小月，但本月表现依旧弱于季节性。结构上，企业中长贷同比少增2128亿元，低于季节性。 企业短贷同比少增130亿元。表内票据新增1694亿元，同比少增1482亿元。但2023年同期票据融资基数较高， 综合近5年季节性看，本月票据新增量依然偏高，且10月底票据利率再度下探。企业信贷拐点迟迟未至一方面可 能由于10月项目开工仍偏缓慢，基建开工率高频数据仍处于历史低位；另一方面或有银行为2025年“开门红”进行项目储备而放缓贷款投放的因素。 10月信贷结构来看，居民贷款已呈触底回升态势，对公贷款仍在磨底。但无论居民还是企业，近两月信贷增量有一定波动，确认需求趋势还需继续观察。 社融：政府债券基数造成扰动，信贷有待企稳 10月社融增加13958亿元，同比少增4483亿元。新增人民币贷款2988亿元，同比少增1849亿元，是社融 的拖累项之一。政府债券同比增幅不及去年，主要受高基数影响。政府债券新增10496亿元，同比少增5142亿元。 2023年10月特殊再融资债开始发行，全月共发行10127亿元。而今年10月特殊再融资债仅有2000亿左右发行额，专项债发行也已进入尾声。剔除基数考量，10月政府债券仍是近五年季节性高点。正因此，尽管存量社融增速仍比9月下滑0.2个百分点，剔除政府债券后的社融增速结束了前几月的下落，开始在低位企稳。10月非标融资表现较为突出。表外票据和委托贷款分别同比少减1138、212亿元，未贴现银行承兑汇票一般与企业经营行为息息相关，数据上看和M1走势有一定正相关性。本次少减有一定基数原因，但或对企业资金流和M1回暖有所预示。需要提示，后续大规模化债下非标融资或显著下降，表内政府债券和贷款将扩张。 企业债券融资同比小幅少增163亿元，弱于季节性。广义货币：M1和M2双双企稳回升 10月M2增速上升0.7个百分点至7.5%。结构看，居民、企业、非银存款均同比少减/多增，财政存款大幅流出。股市交易活跃度上升推动非银存款高增，增加货币派生。10月非银存款新增10800亿元，同比多增5732亿元，其原因主要是非银金融机构客户保证金增加，以及非银再贷款工具落地后获取融资增加，也促进了货币派生。居民存款同比少减669亿元，企业存款少减1352亿元。而财政存款同比少增7748亿元。一方面，10月财政支出力度加大，财政存款流出后推动项目开工，增加项目资金、企业营收和工资等。另一方面，理财、债市等资金部分回流入存款。10月人民币信贷和M2走势延续背离，当前由市场财富效应主导的货币派生和财政政策发力同时增加拉动了M2增速。我们判断2025年将更多是财政引导的货币派生，预计M2将稳步回升。 10月M1降幅缩窄1.3个百分点至-6.1%。M1触底回升或再次验证了对公贷款下滑的银行供给端因素。综合来看，10月实体信贷需求边际现暖意，但受基数、时滞等因素影响，数据上的改善仍偏缓慢，增量政策逐步起效， 静待金融数据企稳。 风险提示：政策执行力度不及预期，经济超预期下行。 行业公司 【可选消费】内销看政策支持，外销看创新能力——可选消费2025年度投资策略-20241112 吕明（分析师）证书编号：S0790520030002|周嘉乐（分析师）证书编号：S0790522030002 1.外销市场：创新能力+自主品牌+海外产能构筑长期竞争力，抵御关税影响 （1）创新思维+快速迭代/快速反应能力：品牌企业依托中国供应链以及工程师红利快速迭代产品，极致创新 +成本抢占海外品牌份额，以石头科技/九号公司/安克创新/海尔智家/赛维时代/名创优品/泡泡玛特/TCL电子为代表。 （2）打造自主品牌：创新思维打造差异化，站外精准营销提升品牌溢价，具备一定市场定价权，关税成本提升情况下可通过部分提价向下游传导，以石头科技/安克创新/九号公司/泡泡玛特/名创优品为代表。 （3）搭建海外产能：于墨西哥、东南亚等地搭建本地化供应链，以应对关税成本提升的影响。代工厂以德昌股份/开润股份为代表，品牌商以石头科技/九号公司/海尔智家/TCL电子为代表。 2.内销市场：看家电/两轮车以旧换新政策 （1）家电：目前各省市均已出台政策细则，以旧换新效果突出。据商务部数据显示，截至2024年10月15 日已有1013.4万人次通过参与以旧换新购买8类家电产品共计1462.4万台，带动销额690.9亿元。根据近期新闻发布会财政部部长发言“2025年扩大消费品以旧换新规模”，以旧换新政策或延续。关注业绩稳健，高分红有望充分受益政策的美的集团。 （2）两轮车：各地逐步发布政策细则，随着新国标修订稿落地以及逐步规范简化流程，终端动销有望逐步修复。电动自行车为首次纳入到全国性以旧换新活动中，目前部分环节通畅度低压制终端需求释放，随着进一步规范补贴条件及流程管理，后续市场终端动销或有望逐步修复。关注将直接受益换新需求提升的两轮车龙头爱玛科技、雅迪控股，以及具备成长属性的九号公司。 风险提示：贸易摩擦加剧，原材料价格大幅波动，汇率波动等。 【商贸零售】情绪价值创新消费场景，流量回归线下带来机会——2025年商贸零售行业投资策略-20241112 黄泽鹏（分析师）证书编号：S0790519110001|骆峥（分析师）证书编号：S0790524040008|杨柏炜（分析师）证书编号：S0790524050001|陈思（联系人）证书编号：S07901