化债分析系列1：化债周期开启，关注三条投资主线

证券研究报告 化债周期开启，关注三条投资主线 ——化债分析系列1 分析师：李美岑 SAC：S0160521120002 分析师：王亦奕 SAC：S0160522030002 分析师：王源 SAC：S0160522030003 报告日期：2024.11.12 核心观点 1.历史上的地方政府化债主要经历了四轮重要的阶段：1）2015-2018年：正式分割地方政府与城投债务，发行地方政府债券置换非政府债券形式的存量债务，累计置换债务12.2万亿元。2）2019年：对债务压力较大的省份，通过发行新增政府债券用于置换部分隐性债务。3）2020年至2022年6月：特殊再融资债置换隐债,进一步推进隐性债务的化解。北京、上海、广东等地区实现了隐性债务的清零。4）2023年10月至今：新增特殊再融资债仅用于借新还旧，遏制增量和化解存量债务。财政部安排较大规模债务限额，支持地方特别是高风险地区化解存量债务风险。 2.“6+4+2”化债组合预计将有效降低地方财政压力，明年预计将出台更加积极的财政政策。与此前几轮化债不同：1）本次地方化债形成的债务是专项债务，相比地方一般债，专项债不计入财政赤字，不影响年度预算财政赤字率。2）本次债务置换是通过新增债务额度的方式，而此前几轮主要是从地方债限额和余额之差中腾挪出的有限空间。 3.考虑到本轮化债目的在于化解存量、降低地方隐形债务压力，付息压力较大的地区可能优先倾斜，整体来看关注云南、东北和川渝等地区。地方债付息压力角度：青海、广西和黑龙江压力较大，付息占收入比重分别为23%、19%和17%，江苏、北京、浙江、广东等地区付息压力较小。城投债融资角度：云南、山西和重庆的非标融资比例较高，非标融资余额/城投有息负债的比值领先，分别为23%、14%和13%。 4.产业和交通基建、市政可能是本轮化债优先受益领域。截至10月23日，2024年新增专项债累计发行36918.3亿元，节奏上来看在8月之后出现显著提速。从投向来看，产业园、综合基建和医疗卫生，占比近四成。相关领域的资金周转情况有望得到改善。 5.化债带来的资金面改善，有利于冲回坏账、厚增利润。上市公司加速回款，应收账款中计提的坏账准备有望冲回，将增加当期利润。其中2024H1坏账准备/净利润靠前的行业分别是计算机（664%）、建筑材料（298%）、建筑装饰（257%）。 6.配置建议：主线一：置换存量隐形债务，现金流有望缓解的ToG相关公司，主要包括计算机（软件开发、IT服务）、建材（装修建材）、建筑（专业工程、房建）以及环保（环境治理、环保设备）；主线二：直接受益于化债业务的AMC和地方城投；主线三：严控新债的背景下，股权财政的重要性提升，关注地方高分红国企。 风险提示：宏观经济下行超预期、历史经验失效风险、市场波动超预期、金融监管政策超预期收紧等。 2 本轮化债的特点：规模大，但重点在于化解存量 历史上的地方政府化债主要经历了四轮重要的阶段：1）2015-2018年：正式分割地方政府与城投债务，发行地方政府债券置换非政府债券形式的存量债务，累计置换债务12.2万亿元。2）2019年：对债务压力较大的省份，通过发行新增政府债券用于置换部分隐性债务。3）2020年至2022年6月：特殊再融资债置换隐债,进一步推进隐性债务的化解。北京、上海、广东等地区实现了隐性债务的清零。4）2023年10月至今：新增特殊再融资债仅用于借新还旧，遏制增量和化解存量债务。财政部安排较大规模债务限额，支持地方特别是高风险地区化解存量债务风险。 图1：历年地方政府债总发行量与总偿还量 数据来源：Wind，财通证券研究所3 11月8日，人大常委会决议公布会议经表决通过了市场前期重点关注的《国务院关于提请审议增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的议案》的决议。 本轮政策整体刺激力度符合预期，从目前城投债务到期量来看，2022年-2027年是债务集中到期还本的高峰期，每年到期量均在2万亿元以上。化债组合下，2028年之前地方需消化的隐性债务总额从14.3万亿元大幅降至2.3万亿元，化债压力降至不到原来的1/6，平均每年消化额从2.86万亿元下降约84%至4600亿元。对于有效防范化解地方政府债务风险、保障地方财政平稳运行、支持推动高质量发展具有重要意义。 与此前几轮化债不同：1）本次地方化债形成的债务是专项 债务，相比地方一般债，专项债不计入财政赤字，不影响年度预算财政赤字率。2）本次债务置换是通过新增债务额度的方式，而此前几轮主要是从地方债限额和余额之差中 腾挪出的有限空间。 图2：11月8日人大常委会决议公布“6+4+2”化债组合具体内容 按照此前要求，经2018年7月审计审定的隐性债务需在未来的5-10年完成化解，即2028年是完成隐债化解任务的关键之年 2万亿棚改隐性债务无需提前偿还 新增4万亿地方政府专项债 新增6万亿元地方政府专项债务限额 2024年开始，连续五年每年从 新增地方政府专项债券中安排8000亿元，补充政府性基金财力，专门用于化债 “6+4+2”化债组合预计将有效降低地方财政压力 数据来源：Wind，财通证券研究所 2024~2026年每年2万亿元，符合此前市场一致预期。地方政府专项债限额由2024年末的29.52万亿元提升至35.52 万亿元，为近年来化债力度最大的举措4 明年预计将出台更加积极的财政政策 除了化债组合内容以外，此次人大会议还涉及了财政相关增量信息：1）首次对政府债务规模进行了全口径的披露，尤其明确了隐性负债的规模。根据财政部蓝部长表述，“2023年底全口径负债85万亿元，国债30万亿元，地方债余额40.7万亿元，隐形债务余额为14.3万亿元，政府负债率67.5%。”根据此前“2023年末全国纳入政府债务信息平台的隐性债务比2018年摸底数减少了50%”，20018年的隐性负债规模接近30万亿。2）明年预计将出台更加积极的财政政策。一是积极利用可提升的赤字空间。二是扩大专项债券发行规模，拓宽投向领域，提高用作资本金的比例。三是继续发行超长期特别国债，支持国家重大战略和重点领域安全能力建设。四是加大力度支持大规模设备更新，扩大消费品以旧换新的品种和规模。五是加大中央对地方转移支付规模，加强对科技创新、民生等重点领域投入保障力度。3）时间点上关注12月中下旬召开的政治局会议和中央经济工作会议，以及明年3月的“两会”。 图3：11月8日全国人大常委会办公厅新闻发布会重点内容 方向 核心内容 抓实化解地方政府债务风险 1）一次性增加6万亿元地方政府专项债务限额，分三年安排，2024-2026年每年2万亿元，用于置换各类隐性债务；2）2024-2028年连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元，补充政府性基金财力，专门用于化债，累计可置换隐性债务4万亿元；3）2029年及以后年度到期的棚户区改造隐性债务2万亿元，可按原合同到期时间偿还，不受2028年底前隐债清零的目标影响。 我国政府负债率水平 从国际比较看，我国政府负债率显著低于主要经济体和新兴市场国家。根据国际货币基金组织统计数据，2023年末G20国家平均政府负债率118.2%，其中：日本249.7%、意大利134.6%、美国118.7%、法国109.9%、加拿大107.5%、英国100%、巴西84.7%、印度83%、德国62.7%；G7国家平均政府负债率123.4%。同期我国政府全口径债务总额为85万亿元，其中，国债30万亿元，地方政府法定债务40.7万亿元，隐性债务14.3万亿元，政府负债率为67.5% 补充银行资本金 发行特别国债补充国有大型商业银行核心一级资本等工作，正在加快推进中。 积极扩大国内有效需求，加强基层“三保”和重点领域保障 扩大专项债券发行规模，拓宽投向领域，提高用作资本金的比例。继续发行超长期特别国债，支持国家重大战略和重点领域安全能力建设。加大力度支持大规模设备更新，扩大消费品以旧换新的品种和规模。加大中央对地方转移支付规模，加强对科技创新、民生等重点领域投入保障力度 数据来源：Wind，财通证券研究所5 考虑到本轮化债目的在于化解存量、降低地方隐形债务压力，付息压力较大的地区可能优先倾斜，整体来看关注云南、东北和川渝等地区。 地方债付息压力角度：青海、广西和黑龙江压力较大，付息占收入比重分别为23%、19%和17%，江苏、北京、浙江、广东等地区付息压力较小。 城投债融资角度：云南、山西和重庆的非标融资比例较高，非标融资余额/城投有息负债的比值领先，分别为23%、14%和13%。 图4：青海、广西和黑龙江付息占财政收入比重靠前图5：云南、山西和重庆的非标融资占城投有息负债的比重领先 2023年地方政府债券支付利息(亿元） 2023非标融资余额/城投有息负债(%) 2022非标融资余额/城投有息负债(%) 2024年8月累计地方政府债券支付利息(亿元） 2023年地方政府债券支付利息/广义财政收入（右）25 1000 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 25%20 20% 15 15% 10 10% 5%5 内蒙古 海南青海上海北京贵州广东甘肃浙江新疆广西黑龙江湖南江西吉林中国河南江苏四川福建陕西湖北山东西藏天津安徽辽宁河北宁夏重庆山西云南 江苏 北京浙江广东山西四川山东陕西湖北江西福建河南重庆河北海南内蒙古天津辽宁云南吉林甘肃黑龙江广西青海 0%0 当前具有较大付息压力地区，或是本轮潜在的政策倾斜对象 数据来源：Wind，财通证券研究所6 截至10月23日，2024年新增专项债累计发行36918.3亿元，节奏上来看在8月之后出现显著提速。 从投向来看，产业园、综合基建和医疗卫生，占比近四成。相关领域的资金周转情况有望得到改善。 图6：今年专项债的发行节奏在8月之后出现大幅提速图7：2024年至今专项债主要投向为市政和交通基建 9,000 8,000 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 专项债发行额（亿元）右：发行债券数量（只） 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 产业和交通基建、市政可能是本轮化债优先受益领域 数据来源：Wind，财通证券研究所 7 上市公司加速回款，应收账款中计提的坏账准备有望冲回，将增加当期利润。其中2024H1坏账准备/净利润靠前的行业分别是计算机（664%）、建筑材料（298%）、建筑装饰（257%）。 2024H1坏账准备/应收账款的行业中位数为12%，通信的计提比例最高。 图8：计算机、建材和建筑2024H1坏账准备/净利润较2023H1大幅抬升图9：通信行业坏账准备计提比例最高 2024H1坏账准备/净利润 800% 600% 2023H12024H1 电力设备 400% 300% 机械设备 建筑材料 建筑装饰 钢铁 400% 国防军工 电子汽车 200%环保 100农%林牧渔 轻工制造 传媒 社会服务通信 200% 石油石化 交通运输 家用电器纺织服饰 食品饮煤料炭 0% 商贸零售 0%0.00%5.00%美容护1理0.00%有色金属15.00%20.00%25.00%30.00% -200% 房地产 食品饮料石油石化煤炭 美容护理交通运输有色金属公用事业家用电器纺织服饰基础化工医药生物电子 汽车 农林牧渔通信 轻工制造商贸零售社会服务国防军工机械设备传媒 环保 电力设备钢铁 建筑装饰建筑材料计算机 -400% 公用事业 医药生物 基-1础00化%工 -200% -300% 房地产 2024H1坏账准备/应收账款 化债带来的资金面改善，有利于冲回坏账、厚增利润 数据来源：Wind，财通证券研究所 注：计算机行业数值为（15.91%，664%），数值过大未在右图中列示 -400% 8 关注三