金融转型：从工业时代到科技时代

证券研究报告|2024年11月11日 金融转型：从工业时代到科技时代 行业研究·行业投资策略金融·银行 投资评级：超配（维持评级） 证券分析师：王剑 证券分析师：孔祥 证券分析师：陈俊良 证券分析师：田维韦 联系人：刘睿玲 021-60875165 021-60375452 021-60933163 021-60875161 021-60375484 wangjian@guosen.com.cnS0980518070002 kongxiang@guosen.com.cnS0980523060004 chenjunliang@guosen.com.cnS0980519010001 tianweiwei@guosen.com.cnS0980520030002 liuruiling@guosen.com.cn 01 02 03 科技金融——银行业变革趋势之一大财富——银行业变革趋势之二 城镇化工业化的成熟 04 海外银行应对低利率环境之策 新中国成立后，我国开展计划经济，快速发展重工业 改革开放以来，我国借助自身土地辽阔、劳力充足、市场庞大等优势，逐渐承接了来自发达国家的制造业 海外需求、房地产、基建投资是重要的终端需求，再加上为此配套的制造业，一度成为我国经济增长的总发动机 2001年加入WTO后，我国更是确立了“世界工厂”的定位 图：金融服务实体经济 消费与服务 海外需求 制造业 金融服务业（以银行为主） 房地产基建 城镇化 中上游资源品 资料来源：人民网，国信证券经济研究所整理 工业时代商业银行主要特征 时代特征：重资产、风险偏低、有质押品、汇报稳定、适合债权融资，银行随之发展，动员居民储蓄用于工业化、城镇化 重点业务：以存贷款业务为主，其中贷款又包括：基建贷款、制造业贷款、房地产贷款（按揭+开发）等银行处于黄金时代：规模扩张，息差稳定，资产质量可控 图：商业银行2007年信贷投向 其他25% 制造业25% 个人住房贷款15% 基建26% 房地产开发9% 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 “三期叠加”时期，传统制造业因各项成本抬升而式微，房地产、基建作为托底需求又维持了较长时间。银行信贷结构也随着需求的变化而变化，对公业务集中于基建，零售业务集中于个人住房贷款 图：商业银行信贷投向：制造业占比图：商业银行信贷投向：基建占比 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 “三期叠加”时期，传统制造业因各项成本抬升而式微，房地产、基建作为托底需求又维持了较长时间。银行信贷结构也随着需求的变化而变化，对公业务集中于基建，零售业务集中于个人住房贷款 图：商业银行信贷投向：房地产开发贷占比图：商业银行信贷投向：个人住房贷款占比 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 新动能曙光已现 高技术产业，特别是高技术制造业是经济新动能的主要代表。高技术产业分为高技术制造业和高技术服务业，其中高技术制造业包括医药制造业，航空、航天器及设备制造业，电子及通信设备制造业，计算机及办公设备制造业，医疗仪器设备及仪器仪表制造业，信息化学品制造业等6大类；高技术服务业包括信息服务、电子商务服务、检验检测服务、专业技术服务业的高技术服务、研发与设计服务、科技成果转化服务、知识产权及相关法律服务、环境监测及治理服务和其他高技术服务等9大类。 图：高技术制造业投资增速明显更快，意味着对银行融资的需求更旺盛 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 科技时代给银行带来新需求 科技时代银行业的特征：高风险、高收益、无抵押（以无形资产为主、专用性强、变现难），不适合债权融资，适合股权融资，主要靠创投基金，银行打配合。 1 2 3 4 新动能带来新需求：新兴产业以创新驱动，本身具有更高的风险；新兴产业属于知识密集型产业，相比房地产、基建等缺乏抵押品。因此，新兴产业对股权融资的需求更高，传统信贷业务无法满足新兴产业的融资需求，这意味着银行面临的金融服务需求发生了变化 更深度地综合化，服务新兴产业：银行需要尽快创新业务模式，探索投贷联动、资产管理等业务，介入资本市场与股权投资，服务新兴产业，这对银行业综合化经营提出了更高的要求。在投向上，则应注重潜力大的科技金融、普惠金融、绿色金融等领域 零售业务继续加码财富管理：更大程度地介入资本市场意味着银行将更多地参与直接融资市场，也给银行零售业务带来变革，未来零售业务发展将更多转向财富管理业务 顺应国际化发展趋势：伴随产业梯度转移，在国家对外开放大格局下，银行需增强全球资本整合能力，提升跨境资源配置功能，同时也是为传统制造业客户出海提供服务，开启国际化发展新征程。但国际化一般以大中型银行为主 科技时代银行面临的三大挑战： 服务科技企业，发展科技金融，需要尽快创新业务模式 对贷款的需求变少（信贷业务资产荒），对新兴产业股权投资的需求增加（大财富业务），脱媒，利差变中收 资本富余甚至过剩，因此资本的价格下降，进入低利率环境 图：企业优序融资理论 成长期 初创期 银行信贷为主，也 有公开股票或债券 成为不良资产 银行信贷减少，公开股票或债券为主 夕阳期 成熟期 民间金融/天使 /VC/PE/互联网金融 资料来源：Myers和Majluf(1984)，国信证券经济研究所整理 02 01 城镇化工业化的成熟 科技金融——银行业变革趋势之一 03 大财富——银行业变革趋势之二 04 海外银行应对低利率环境之策 科技时代对于银行业而言 最大的挑战便是如何服务科技企业 而这超越了传统存贷款业务模式 2023年硅谷银行倒闭，但硅谷银行的科技金融业务仍有值得借鉴之处 硅谷银行在美联储大幅加息背景下，因流动性管理不善而倒闭，但其科技金融业务仍有值得借鉴之处 硅谷银行是一家规模不大的银行。尽管其2022年末的并表资产总额达到2118亿美元，但主要是疫情期间美联储放水导致其规模短时间内快速膨胀。在此之前，硅谷银行规模并不大，其2019年末总资产仅有710亿美元（约合5000亿元人民币） 硅谷银行业务集中在美国，其网点大都分布于美国本土 图：硅谷银行网点分布 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 图：硅谷银行资产规模在疫情期间快速膨胀 硅谷银行总资产（亿美元）同比（右轴） 2,50090% 80% 2,00070% 60% 1,50050% 40% 1,00030% 20% 50010% 0% 2006-12-31 2007-12-31 2008-12-31 2009-12-31 2010-12-31 2011-12-31 2012-12-31 2013-12-31 2014-12-31 2015-12-31 2016-12-31 2017-12-31 2018-12-31 2019-12-31 2020-12-31 2021-12-31 2022-12-31 0-10% 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 硅谷银行的科技金融业务仍有值得借鉴之处 硅谷银行在本质上仍然是一家传统的商业银行，专注于存贷款业务 硅谷银行目标客群有别于其他商业银行，主要服务于PE/VC、高科技企业，以及这些企业的员工等高净值个人客户 图：硅谷银行2022收入仍以利息净收入为主图：硅谷银行2022年末贷款结构 非息收入 28% 利息净收入 72% 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 硅谷银行的科技金融业务仍有值得借鉴之处 硅谷银行的一些贷款附带认股权证，认股权证收入包括行权收益以及未行权时的公允价值变动收益，从而在利息收入外进一步补偿风险。硅谷银行的认股权证收益稳定在贷款规模的0.4%左右 附带认股权证的贷款一般是科技、生物、医疗等新兴行业的贷款（包括InvestorDependentloans、CashFlowDependentloans和InnovationC&Iloans） 认股权证的价值与PE/VC投资获利的模式如出一辙，其大部分收益来自少数几个成功投资的企业。截至2022年末，硅谷银行持有3234家企业的认股权证（价值总额3.84亿美元），其中有65家企业的认股权证价值超过100万美元，这65家企业的认股权证价值占据了所有认股权证价值的52% 图：硅谷认股权证带来的收益稳定在贷款规模的0.4%左右 贷款收益率认股权证收益/贷款平均余额（右轴） 12.00%1.20% 10.00% 1.00% 0.80% 8.00% 6.00% 0.60% 0.40% 4.00% 0.20% 2.00% 0.00% 2001年 2002年 2003年 2004年 2005年 2006年 2007年 2008年 2009年 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年 0.00%-0.20% 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 硅谷银行的科技金融业务仍有值得借鉴之处 硅谷银行长期深耕PE/VC企业以及高科技企业领域，建立了稳固的优势，主要客户也集中于这个圈子 VC投资过的美国科技和生命科学公司中有约50%是硅谷银行的客户，VC投资并在2022年成功IPO的公司中有44%是硅谷银行的客户 图：硅谷银行将自己打造成了创投圈的“财务公司” 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 硅谷银行的科技金融业务仍有值得借鉴之处 尽管科技贷款被视为高风险，但硅谷银行长期专注于创投圈领域，取得了良好的风控效果。除网络泡沫、次贷危机外，其余时间的不良率长期在1%以内 硅谷银行的ROE也长期高于行业平均水平 图：硅谷银行不良率及净核销率图：硅谷银行的ROE长期高于行业平均水平 美国银行业ROE硅谷银行ROE 40.0% 35.0% 30.0% 25.0% 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 0.0% 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 -5.0% 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：FDIC，Wind，国信证券经济研究所整理 硅谷银行“投贷联动”的业务模式 “贷款+认股权证”：硅谷银行向已有风投机构进入的科创企业提供风险贷款，风险贷款的还款来源主要依赖于企业后期所募集获得的风险资本，即企业融资性现金流，而非企业经营性现金流。同时，集团会与企业达成协议获得部分认股权证，在企业上市或被并购时行使，若不行权则可以通过转让认股权证来实现投资收益。 “贷款+直接股权投资”：对于资质较优的客户，硅谷银行提供贷款的同时，硅谷资本会直接跟投，通常会与风投机构的资金同时入股。 “直接贷款给PE/VC”：以PE/VC的投资者（GP/LP）的资本缴纳承诺作为担保的贷款。当PE/VC有看好的项目时，其投资者的资金一时可能不能全部到位，此时硅谷银行会投放信贷资金给PE/VC，当投资者资金到位后再偿还硅谷银行贷款。 图：硅谷银行投贷联动模式 资料来源：《硅谷集团科技金融发展模式借鉴》，丁雨婷，2019，国信证券经济研究所整理 硅谷银行的问题也值得反思 硅谷银行的问题在于：一是客户高度集中于PE、VC机构及科创企业等“创投圈”，这些客户的行为高度趋同，容易引发存款挤兑；二是公司高估了存款的稳定性，资产负债的期限错配严重，流动性头寸准备不足 在前几年货币宽松时期，这些问题被掩盖了，但2022年美联储进入加息周期，PE/VC市场的资金变得紧缺，尤其是初创企业处于“烧钱”阶段，对资金需求量很大，部分机构和企业从硅谷银行取走存款，最终引发挤兑。 图：2022年以来美国VC市场的资金变得紧缺 资料来源：NV