第三季度收入下降17%，品牌业务压力加大

核心观点与关键数据

• 第三季度收入下降17%：主要受自有品牌业务下滑，尤其是大牧品牌业务影响。毛利率同比提升0.2个百分点至28.3%。
• 费用率合计增加8.0个百分点至27.9%：主要因公司加大投入提升产品力、品牌力等，以及销售下滑导致刚性费用占比提升。销售/管理/研发费用率分别同比上升2.1/3.7/1.9个百分点至11.5%/11.8%/3.7%。
• 净利润受非经项影响：剔除非经项后净亏损0.06亿元，同比下降151.6%；扣非归母净利率同比-6.9个百分点至-2.6%。因政府补贴、处置固定资产及理财收益增加，归母净利润同比增长2.1%至0.13亿元，净利率同比+1.0个百分点至5.4%。
• 库存周转效率略提升：存货金额同比-5.6%至5.3亿元，库存周转天数同比-8天至196天。经营性现金流净额同比+114.2%至0.8亿元。

业务表现

• 自主品牌业务：前三季度收入同比-8.9%，单三季度-17.9%至2.0亿元。大牧品牌（户外装备）第三季度收入下滑18%至1.8亿元，线上/线下渠道分别下滑16%/20%。小牧品牌（户外鞋服）第三季度收入下滑13%至0.2亿元，直营渠道净关8家门店，加盟渠道净开店19家。
• OEM/ODM业务：前三季度收入同比下降3.1%，单三季度收入同比-11.8%至0.5亿元。受海外市场需求较弱影响。

风险提示

• 品牌形象受损；海外市场波动；市场竞争加剧。

投资建议

• 代工业务：预期表现稳健，全年预计表现相对稳健。
• 品牌业务：受国内消费需求疲软、行业竞争激烈影响，短期收入增长和盈利承压。
• 中长期：公司持续加大投入提升综合竞争力，看好其作为户外产品龙头的中长期竞争力。
• 盈利预测调整：预计2024-2026年归母净利润分别为0.9/1.1/1.3亿元（前值为1.3/1.5/1.7亿元），同比-12.6%/+22.9%/+16.0%。
• 估值调整：基于盈利预测下调，合理估值区间至23.4-24.6元（前值为34.7-36.6元），对应2025年19-20xPE，下调至“中性”评级。