江南布衣17财年年报点评：主品牌收入提升成为亮点，效率提升带动业绩超预期增长

1 / 5 [Table_Title] 江南布衣(03306.HK) [Table_Industry] 证券研究报告〃公司研究〃 服装家纺 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] 江南布衣17财年年报点评：主品牌收入提升成为亮点，效率提升带动业绩超预期增长 买入(维持) 事件： 公司公布17财年年报，公司实现收入23.32亿元，同增22.6%；净利润3.32亿元，同增38.5%。公司会员体系及同店收入继续快速增长，同时运营效率提升带动业绩增长超过收入增速。 投资要点  线下渠道存货共享系统+粉丝粘性贡献继续提升，高单店增长得到持续；线上渠道新品销售增加 从渠道收入拆分，江南布衣17财年线下收入同比提升超过20%，门店数量相较去年同期也有超过20%的提升。在门店数量的快速扩张下，公司终端可比同店依旧保持着8%的增长。 另一方面，公司线上渠道在收入持续保持高速增长的情况下，新品比例也有明显提升（17财年毛利率48.3%，16财年38.6%）。公司线上渠道的快速发展也符合目前行业整体线上销售势头良好的情况。（请参考表1） 粉丝粘性的持续提升表现出公司作为设计师品牌的核心竞争力依旧明显。我们认为在当下服装消费个性化趋势明显的情况下，公司独特的风格以及其在互联网上成功的营销使其在会员人数及会员购买金额上持续保持迅速的提升。我们认为，对于江南布衣这样以小众独特风格为主要产品的公司，其核心粉丝的忠诚性是其业绩稳定的最大保障；从目前数据看，公司独特的设计风格正在不断获得新的受众人群，为未来的收入带来了一定保障。（请参考表2） 同时，公司的存货共享及分配系统在17财年为公司带来了4.45亿收入增量，占比11.3%（16财年为2.36亿，占比11.3%）。凭借该系统，公司可实时密切监控积压产品及高需产品的存货水平。当一家零售店的某一款产品出现断货时，该系统能让该店员工快速从附近的另一家店调货并下单，然后尽可能在短时间内直接将产品送给消费者。 [Table_PicQuote] 股价走势 [Table_Base] 市场数据 收盘价（港元） 6.80 一年最低/最高价 5.70/7.60 市净率（倍） 2.81 流通H股市值（百万元） 3,528 基础数据 每股净资产（元） 2.39 资本负债率（%） 34.69 总股本（百万股） 519 流通H股（百万股） 519 [Table_Report] 相关研究 1． 女装新股系列报告之二|江南布衣首次覆盖：设计师品牌佼佼者，多品牌顺利孵化费用控制稳定，业绩增长确定-20170607 2． 女装新股系列报告之一：为何中高端女装近期密集上市？兼谈女装发展路径-20170606 [Table_Author] 2017年09月04日 证券分析师 马莉 执业证书编号：S0600517050002 021-60199793 mal@dwzq.com.cn 证券分析师 陈腾曦 执业证书编号：S0600517070001 021-60199793 chentx@dwzq.com.cn 证券分析师 林骥川 执业证书编号：S0600517050003 021-60199793 linjch@dwzq.com.cn -20%-10%0%10%20%Oct-16Nov-16Dec-16Jan-17Feb-17Mar-17Apr-17May-17Jun-17Jul-17江南布衣 沪深300 2 / 5 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 表1：江南布衣渠道收入拆分 （单位：百万） FY2014 FY2015 FY2016 FY2017 线下销售 1269 1486 1760 2145 YOY 17.1% 18.4% 21.9% 零售门店数量 955 1112 1316 1591 YOY 16.4% 18.3% 20.9% 公司公布零售店可比同店增长 0.1% 7.1% 8.3% 8.0% 线上销售 114.70 127.16 142.84 187.24 YOY 10.9% 12.3% 31.1% 占比 8.3% 7.9% 7.5% 8.0% 资料来源：公司公告，东吴证券研究所 表2：江南布衣会员收入情况 14财年 15财年 16财年 17财年 会员账户数（万个） 36 120 200 活跃会员数（万个）（过去12个月内任意180天内有2次及以上的会员） 8.6 11.5 19 26 总购买超过5000人民币的会员人数（万个） 9 11.8 会员贡献零售占比 40.2% 46.0% 56.7% 62.6% 会员销售收入（百万元） 556 742 1079 1400 资料来源：公司公告，东吴证券研究所  分品牌看，主品牌增速上升成为亮点。 与其他女装品牌不同，公司的多品牌策略侧重于在相同产品风格下的品类扩张，公司男装品牌速写（CROQUIS）、童装品牌jnby by JNBY均在17财年保持快速增长。 然而成为亮点的是公司主品牌JNBY，在收入规模已经达到12亿的情况下主品牌17财年获得了超过14%的收入增长，略超预期。收入的加速增长说明公司主品牌尚未达到市场担心的天花板。 表3：江南布衣渠道收入拆分 （单位：百万） FY2014 FY2015 FY2016 FY2017 JNBY 1,029.63 1,110.50 1,197.61 1365.88 YOY 7.9% 7.8% 14.1% 全部门店数量 675 696 712 766 less 74.43 90.26 122.69 169.3 YOY 21.3% 35.9% 38.0% 全部门店数量 60 68 93 115 CROQUIS 237.78 298.06 379.60 488.84 YOY 25.3% 27.4% 28.8% 全部门店数量 143 166 211 278 3 / 5 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F jnby by JNBY 41.60 114.27 202.75 293.5 YOY 174.7% 77.4% 44.8% 全部门店数量 77 182 300 376 Pomme de terre - - - 13.14 全部门店数量 - - - 53 数据来源：公司公告、东吴证券研究所  毛利率稳中有升、费用率节省，带动净利润增速高于收入。 公司毛利率在副牌销量增长毛利率提升以及线上新品销售增加的带动下，毛利率较上一财年的62.6%提升至63.2%。 在费用方面，公司销售费用率由于自营门店经营效率的提升由去年的37.4%下降至36.8%；行政开支则基本保持稳定。同时公司17财年获得的财政补助有所上升带动其他收益增长2000万至4170万。在上述因素下公司营业利润同增33.8%，净利润同增38.5%。  存货略有上升，应收账款保持稳定。 公司存货绝对值17财年同比增长30%，带动周转率有所下降，我们认为这与公司包括线上预计其他多品牌做直营收入增长有关。应收账款绝对值则保持稳定，说明公司加盟体系先款后货的策略继续保证了公司现金流的稳定。公司经营性现金流在17财年与上个财年持平。  盈利预测及投资建议 公司旗下各个品牌增速稳定，主品牌JNBY17财年增速略超预期，门店数量及可比同店同时提升；新品牌如男装CROQUIS、童装部分jnby byJNBY目前渠道扩张速度较主牌更快；同时线上收入的快速提升也是公司收入的重要推力。同时在公司粉丝粘性继续提升、整体运营效率改善的情况下，我们认为未来几年的费用节约也是公司未来业绩增长的亮点。 我们预计公司未来三个财年仍旧能保证20%的净利润增速。我们预计公司18/19/20财年EPS为0.79/0.95/1.13元，对应当前股价PE为7.3/6.1/5.1X。同时公司股息率较高，17财年宣布分红2.49亿元，股利分配率75%，股息率8%+，在目前公司估值较低分红率较高的情况下，我们继续给予“买入”评级。  风险提示：终端销售不及预期，多品牌协同不及预期。 4 / 5 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 江南布衣财务报表预测 资产负债表（百万元） FY2018 FY2018E FY2019E FY2020E 利润表（百万元） FY2018 FY2018E FY2019E FY2020E 流动资产 1,716.2 1,893.7 2,175.4 2,399.1 营业收入 2,332.3 2,839.3 3,367.5 3,968.0 现金 494.3 834.9 1,062.3 1,679.2 营业成本 857.7 1,038.9 1,228.1 1,444.5 应收款项 317.4 369.0 358.1 403.9 销售费用 859.1 1,044.9 1,229.1 1,440.4 存货 569.6 689.7 755.0 315.0 管理费用 197.6 238.5 279.5 325.4 其他 334.8 0.0 0.0 1.0 财务费用 (8.8) (8.3) (10.6) (16.8) 非流动资产 208.8 208.8 208.8 208.8 投资净收益 0.0 0.0 0.0 0.0 长期股权投资 0.0 0.0 0.0 0.0 其他 (32.9) (31.7) (29.4) (23.2) 固定资产 58.6 58.6 58.6 58.6 营业利润 459.6 557.0 670.8 797.7 无形资产 6.6 6.6 6.6 6.6 营业外净收支 0.0 20.0 20.0 21.0 其他 143.6 143.6 143.6 143.6 利润总额 468.5 585.4 701.4 835.5 资产总计 1,925.0 2,102.5 2,384.2 2,608.0 所得税费用 136.9 175.6 210.4 250.6 流动负债 654.3 727.6 796.7 769.2 少数股东损益 0.0 0.0 0.0 1.0 短期借款 0.0 0.0 0.0 0.0 归属母公司净利润 331.6 409.8 491.0 583.8 应付账款 151.1 132.9 203.9 174.0 EBIT 417.9 517.0 630.8 757.7 其他 503.2 594.8 592.9 595.2 EBITDA 451.7 548.2 662.5 789.9 非流动负债 13.4 8.5 8.5 8.5 长期借款 0.0 0.0 0.0 0.0 其他 13.4 8.5 8.5 8.5 重要财务与估值指标 FY2018 FY2018E FY2019E FY2020E 负债总计 667.7 736.1 805.2 777.7 每股收益(