中国政策 ： 2025 年财政政策框架

2025 年财政政策框架 Bingan YE, Ph. D(852) 3761 8967 yebingnan @ cmbi. com. hk 中国全国人大常委会已批准一项总规模为6万亿元人民币的LG债务置换计划，时间为2024-2026年。预计地方政府融资平台（LGFVs）、政府承包商和国有银行将从中受益。该计划反映了政策制定者在房地产泡沫破裂后，关注缓解地方财政压力的同时，消费者领域的财政支持仍然有限。这可能导致中国广义财政赤字比率在2025年适度上升。关键财政政策措施包括帮助地方政府减少住房及土地库存、对国有银行进行资本重组、增加对地方政府的财政转移支付以及增加对制造业设备、汽车和家用电器升级的财政补贴。然而，这些措施可能不足以刺激消费或促进经济增长，尤其是在特朗普冲击带来的挑战面前。中国必须逐步将政策重点转向通过增加流动性与信贷宽松、更有力的财政支持（包括增加对家庭的转移支付）以及市场导向改革来提振消费并抵御通缩。 弗兰克 · 刘(852) 3761 8957frankliu @ cmbi. com. hk LG 隐性债务决议。中央政府仅认可地方政府四分之一到三分之一的表外借款作为合格的地方政府隐性债务，并允许地方政府发行特殊债券来替换这些已认可的隐性债务。根据财政部的数据，截至2023年底，地方政府隐性债务约为14.3万亿元，远低于市场估计的4至6万亿元。全国人大常委会批准了从2024年到2026年期间地方政府债务置换的额度为6万亿元。这使得地方政府在未来可以发行更多的特殊债券来替换其合格的隐性债务。此外，中央政府还允许地方政府从2024年至2028年每年使用800亿元的专项债券资金来偿还其隐性债务。中央政府继续优先防范地方政府在表外借款方面的道德风险，未作出任何关于表外借款的救助承诺。对于大多数这些借款，地方政府需要与金融机构进行谈判以实现续贷。地方政府债务置换计划的主要受益者包括地方融资平台（LGFVs）、政府承包商和国有银行。如果没有债务置换政策，地方政府可能因土地收入下滑而不得不延迟向公务员或承包商支付款项以应对隐性债务问题。债务置换政策有望减轻由于偿还隐性债务带来的紧缩影响。2025 年广义财政赤字率提高。财政部表示 ， 一般性赤字和LG特殊债券的配额预计将在未来一年增加，尽管具体细节尚未披露。预计将于11月由官方专家就2025年的GDP增长目标、一般性财政赤字和LG特殊债券配额进行重要讨论。此次辩论将在中央经济工作会议之前举行，该会议通常在12月的第二或第三周由高层领导参加，以商讨发展目标和次年的政策框架。最终确定的目标将在2025年初的国务院工作报告中向全国人大公布。一些专家建议，鉴于过去两个季度GDP增长持续低于5%，2025年的GDP增长目标可能需要从2024年的约5%下调至4.5%到5%之间。近期政策放松不太可能促进可持续的经济增长，并且潜在的外部冲击，如特朗普2.0时代重新发起的贸易战，可能会施加额外的下行压力。相反，其他专家认为 中国应将2025年的GDP增长目标维持在约5%，这与2035年的长期愿景相符，尤其是自2020年至2023年疫情期间，实际GDP增长率低于预期。保持增长目标稳定可以增强市场信心，并表明中国致力于经济稳定。2024年第四季度的GDP增长数据可能为2025年的GDP增长目标提供参考，取决于其是否超过或低于5%。我们预计中国2024年的GDP增长率为4.9%，2025年为4.6%。我们预计，一般财政赤字、地方政府专项债券额度和超长期特别国债额度将在2024年从人民币4.06万亿元（占GDP的3.1%）、人民币3.9万亿元（占GDP的3%）和人民币1万亿元（占GDP的0.8%），增加到2025年的人民币4.3万亿元（占GDP的3.1%）、人民币4万亿元（占GDP的2.9%）和人民币2万亿元（占GDP的1.4%）。地方政府债务置换额度从2024年至2026年设定为人民币6万亿元，平均每年人民币2万亿元，而2024年为人民币1.5万亿元。未来的财政政策。最初 ， 中央政府 旨在激励地方政府利用专项债券资金从房地产开发商手中收购未售住房项目和未开发土地。目前，财政部与其他相关部门正在制定这一政策的具体细节。然而，尚不确定他们是否会设定明确的目标。地方政府财政紧张的情况构成了一个重大挑战，这使得地方政府、房地产开发商及其债权人难以就收购价格达成一致。相比之下，地方政府更容易从其融资平台或关联的国有企业获取住房项目或土地。此外，中央政府计划向六大国有银行注入专项债券资金以增强其资本金，预计总额约为人民币6万亿元。同时，中央政府有可能增加对制造业设备升级、汽车和家用电器的财政补贴。今年预算中，财政部已预留了3000亿元用于这些举措，并计划在下一年增加预算以涵盖更广泛的设备和家用电器。最后，中央政府预计将增加对地方政府的财政转移支付，以促进技术发展和社会福利的提升。额外的政策对于振兴消费者需求和 对抗通货紧缩。最近举行的全国人大常委会会议可能让国际投资者感到失望，因为当前政策主要旨在缓解房地产市场下滑带来的地方财政压力，而对刺激家庭消费关注较少。短期内，鉴于房地产市场持续拖累经济增长以及地方财政状况对于地方政府有效运作的重要性，政策制定者很可能会继续将重点放在稳定房地产市场和解决地方财政挑战上。虽然这些措施可能在一定程度上对家庭消费产生积极影响，但其效果主要是间接的。我们认为，这些措施不足以显著提振消费或促进经济增长，尤其是在特朗普冲击（Trump shock）的情况下。中国必须逐步将其政策重点转向促进消费和对抗通缩。这需要采取额外措施，包括增加流动性与信贷供应、增强财政支持并加大对家庭的转移支付，以及实施市场导向改革以激发私营部门的创业精神。 来源 ： Wind ， CMBIGM 来源 ： Wind ， CMBIGM 来源 ： Wind ， CMBIGM 来源 ： Wind ， CMBIGM 来源 ： Wind ， CMBIGM 来源 ： Wind ， CMBIGM 来源 ： Wind ， CMBIGM 来源 ： Wind ， CMBIGM 来源 ： Wind ， CMBIGM 来源 ： Wind ， CMBIGM 来源 ： Wind ， CMBIGM 来源 ： Wind ， CMBIGM 来源 ： Wind ， CMBIGM 披露和免责声明 分析师认证 该研究报告的主要内容由负责此报告的研究分析师（或其部分内容）确认：（1）所有观点均准确反映了分析师个人对相关证券或发行人的看法；（2）分析师在此报告中表达的具体观点并未、目前并未、将来也不会直接或间接影响其任何部分的薪酬。 此外，分析师确认，在此研究报告发布前30个历日内，分析师及其关联人士（根据香港证券及期货委员会颁布的行为守则所定义）（1）并未交易或买卖本研究报告涵盖的股票；（2）将在此研究报告发布后3个营业日内不交易或买卖本研究报告涵盖的股票；（3）并非本报告涵盖的任何香港上市公司董事；（4）并无任何在香港上市公司中的财务利益。 ： 未来 12 个月潜在回报率超过 15% 的股票： 未来 12 个月潜在回报率为 + 15% 至 - 10% 的股票： 未来 12 个月潜在亏损超过 10% 的股票： Stock 未被 CMBIGM 评级 ： 行业预计将在未来 12 个月内超越相关的广泛市场基准： 行业预计未来 12 个月的表现将与相关的广泛市场基准保持一致： 行业预期在未来 12 个月内表现低于相关的广泛市场基准CMB 国际全球市场有限公司 跑赢大盘市场表现性能欠佳 地址 ： 香港花园道 3 号冠军大厦 45 楼 ， 电话 ：(852) 3900 0888 传真 ：(852) 3900 0800招商银行国际资本有限公司全资子公司招商国际全球市场有限公司（以下简称“CMBIGM”） 重要披露 在任何证券交易中都存在风险。本报告中的信息可能并不适合所有投资者的目的。CMBIGM 不提供个性化投资建议。本报告是在不考虑个别投资者的投资目标、财务状况或特殊需求的情况下准备的。过去的表现并不能预示未来的表现，实际事件可能与报告中所述的情况有重大差异。任何投资的价值和回报都是不确定的，并且可能会由于依赖基础资产或其他可变市场因素的表现而波动。CMBIGM 建议投资者应独立评估特定的投资和策略，并鼓励投资者咨询专业财务顾问以作出自己的投资决策。本报告或其中包含的信息仅由CMBIGM 编制，旨在向CMBIGM 的客户供应信息。 或其分发的附属公司。本报告不构成也不应被视为购买或出售任何证券或证券利益或进行任何交易的要约或邀请。中国工业和商业联合会及其任何附属公司、股东、代理、咨询人员、董事、高级职员或员工对任何人因依赖本报告中包含的信息而遭受的任何损失、损害或费用（无论直接还是间接）均不承担任何责任。任何人自行承担风险使用本报告中的信息。 本报告所含的信息和内容基于被认为公开可用且可靠的资料进行的分析和解释。CMBIGM 已经尽最大努力确保这些信息的准确、完整、及时和正确，但不对此进行任何保证。CMBIGM 以“现状”形式提供信息、建议和预测。信息和内容可能会在未作通知的情况下发生变化。CMBIGM 可能会发布其他包含不同信息和/或结论的出版物。这些出版物在编制时反映了不同的假设、视角和分析方法。CMBIGM 可能会做出与本报告中的建议或观点不一致的投资决策或持有自营头寸。 CMBIGM 可能会为自己和/或代表其客户不时地在本报告提及的公司证券上占有地位、创造市场或作为主要交易方进行交易。投资者应假设 CMBIGM 已经或试图与本报告中提到的公司建立投资银行或其他业务关系。因此，接收方应意识到 CMBIGM 可能存在利益冲突，这可能影响本报告的客观性。CMBIGM 对此概不负责。本报告仅供预期接收方使用，未经 CMBIGM 书面同意，不得以任何形式或方式全部或部分复制、重印、销售、重新分发或发布。如有要求，有关推荐证券的更多信息可提供。 本文件在英国的收件人本报告仅提供给以下人员：（I）根据《金融服务和市场法2000年》（金融推广）2005年条例（不时修订）第19条第5款（“该条例”）规定的人员；或（II）根 据该条例第49条第2款（a）至（d）项规定的高净值公司、未注册协会等人员。未经CMBIGM的事先书面同意，本报告不得提供给任何其他人员。 适用于本文件在美国的收件人CMBIGM在美国未注册为经纪商-交易商。因此，CMBIGM不受关于研究报告编制和研究分析师独立性的美国相关规定约束。负责本研究报告内容的主要研究 分析师未在金融行业监管局（“FINRA”）注册或获得研究分析师资格。该分析师不受适用于FINRA规则的相关限制，旨在确保分析师不会受到可能影响研究报告可靠性的潜在利益冲突的影响。本报告仅在美国境内分发给“主要美国机构投资者”，定义见修订后的《1934年证券交易法》第15a-6条下的规定，并且不得向任何其他人在美国提供。每个收到本报告副本的主要美国机构投资者在此接受时代表并同意，其不会将此报告分发或提供给任何其他人士。任何基于本报告提供的信息在美国执行买卖证券交易的美国接收者应仅通过美国注册的经纪商-交易商进行。 本文件在新加坡的收件人 这份报告由CMBI（新加坡）私人有限公司（CMBISG，公司注册号：201731928D）在新加坡分发，CMBISG是一家根据《财务顾问法》（修订版：110章）被定义为豁免财务顾问的公司，并受到新加坡金融管理局的监管。CMBISG可以根据《财务顾问规则》第32C条的规定，分发其各自外国实体、附属机构或其他外国研究机构产生的报告。若报告是在新加坡分发给非认可投资者、专家投资者或机构投资者（根据《证券与期货法》[修订版：289章]定义），CMBISG仅在法律规定范围内对这些人员承担法律责任。新加坡接收者如有任何关于该报告的问题，应联系CMBISG（电话：+65 6350 4400）。