固收专题：化债计划的三个细节问题

新一轮大规模化债分析总结

一、新一轮大规模化债开启及年内发行压力

• 化债规模与结构：2024年化债总规模3.2万亿，包括新增6万亿地方政府债务限额（分三年，每年2万亿）和5年合计4万亿新增专项债（每年8000亿）专门用于化债，以及2万亿棚改隐性债务按原合同偿还（2029年及以后到期）。
• 年内发行压力：截至2024年10月末，特殊再融资地方债与特殊新增专项债合计已超1.5万亿，基本使用完4000亿结存额度。年内待发的主要是2万亿置换隐性债务的地方债，叠加剩余约6100亿政府债券额度，预计年内政府债券净融资达2.6万亿，形成供给冲击。

二、棚改隐性债务偿还安排

• 偿还主体与方式：棚改隐性债务由地方政府承担“回购”责任，通常以财政预算资金偿还，属于置换范围。
• 2029年期限理解：
  • 实质为宽限：设置2029年期限兼顾化债任务与棚改债务实际，对偿还期限进行宽限。一方面完成十年化债任务，另一方面棚改专项贷款利率低，提前偿还必要性不大。
  • 偿还压力不大：以PSL存量估算，2019年底峰值约3.6万亿，2024年10月末约1.4万亿，已净偿还2.2万亿。预计2029年及以后到期2万亿棚改隐债整体压力可控。

三、隐债化解落地后的债务监管方向

• 未来监管重点：
  • 平台与地方债务监管更严格：历史上地方政府新增隐性债务冲动大，2018年后仍存在新增问题。已实现全域无隐债的广东、上海重启特殊再融资债，或涉及新增债务。后续监管框架将更严密，避免一边化债一边新增。
  • 城投经营性债务成监管重点：2018年城投有息债务约32.5万亿，2023年末超60万亿（是隐债余额的4.3倍）。中央金融工作会议提出“三债统管”（政府债务、隐性债务、城投债务），未来债务化解思路将从“双轨”管理转向“全部债务”规范透明管理。

四、风险提示

• 政策不及预期，市场波动加大。