“超级宏观周”对贵金属及有色板块的市场影响分析

国泰君安期货研究所·有色及贵金属团队·宏观总量团队 王蓉投资咨询从业资格号：Z0002529季先飞投资咨询从业资格号：Z0012691毛磊投资咨询从业资格号：Z0011222莫骁雄投资咨询从业资格号：Z0019413刘雨萱投资咨询从业资格号：Z0020476戴璐（联系人）从业资格号：F03107988张再宇（联系人）从业资格号：F03108174 wangrong013179@gtjas.comjixianfei015111@gtjas.commaolei013138@gtjas.commoxiaoxiong023952@gtjas.comliuyuxuan023982@gtjas.comdailu026543@gtjas.comzhangzaiyu025583@gtjas.com 2024年11月10日 2024国内期货市场发展分析整体观点：内外宏观扰动增强，提升有色及贵金属价格波动 ◆海外宏观：当前市场表达”特朗普“第二任期的强美元、美债收益率提升作为最直接的标的难以被打断。对于大选后市场的反应，可以分为美国内部和美国以外两种应对。对于美国内部而言，金融市场反应基本符合前期预判；而对于海外市场而言（尤其是中国），则由于关税威胁时间节点模糊嵌套国内重要会议召开，展现出一定不确定性。大选结果落地后，美股三大指数强势上涨并创下新高，同时美债收益率在此环境下大幅上涨，美元指数亦整体抬升。基本上符合“Pro增长、财政扩张和通胀中枢上行”的判断。 ◆国内宏观：11月8日新闻发布会重点在于化债，且强化预期引导。该发布会并未明确增量财政政策，但是化解存量债务有利于阻断“资产负债表衰退”的负反馈循环，释放未来地方财政正常支出空间，预计2024年广义财政净融资至少将达到12万亿元。 ◆贵金属：年内黄金行情已走完，或呈震荡格局。3-4月、9-10月黄金能与美元同涨的前提是，市场以及美联储对于短期通胀的上行是有容忍的，因为长端仍然稳定。但是当下在长端通胀回升且已经在11月FOMC释放出警惕信号的时候，黄金基于此再突破上行就很难了。再者，避险侧中东大概率难起风云，而中美摩擦仅仍是预期，短期无法再给黄金溢价。我们认为2800已经是年内高点。 ◆铜：短期情绪影响，中长期存在底部支撑。特朗普当选影响短期市场情绪，依然要关注美国长期消费。同时，国内政策促进铜的终端消费，有利于需求端长期改善。考虑到美国和中国政策的综合影响，认为未来全球铜供需基本处于紧平衡状态。预计2025-2027年，全球总库存处于历史中性偏低水平，中国铜库存依然存在去化可能。 ◆铝：从此轮“特朗普交易”给到有色板块的负面冲击，不论是深度还是持续性并不及预期来看，我们倾向于认为市场当前对强美元及高利率的定价背后，可能某种程度是对美国经济前景的信心体现。鉴于当前国内决策层的思路仍是政策面总量和预期管理并重，明年财政端发力仍可期待，包括铝在内的有色板块不倾向看过大的回调空间，仍以逢低寻买点为主要思路，不排除宏观资金更多选择铝作为多配品种的可能性。 ◆氧化铝：尽管氧化铝远端的产能新增预期在逐步兑现到现实层面，供需增速的剪刀差在6-10月逐月收敛，但仍未能有效扭转即期的现货涨价及社库去化的趋势。市场对明年1-2季度累库拐点将近在逐步形成预期，预计远月合约上的多空博弈愈加剧烈。后续氧化铝走势的节奏及高度，建议需重点关注资金持仓的变动，以及交易所近期密集出台的监管动作。 ◆铅：美国新能源支持退坡，汽车板块铅酸启停电池市场份额降速或放缓，偏长期影响。短期沪铅聚焦再生供应扰动，以及年底的惯例补库情况。 ◆锌：特朗普主张企业减税与回归基建投资，刺激消费和投资意愿，推动美国本土制造业产业链及配套设施建设，拉动有色金属消费增长，但从落地和实行层面来看，该影响或在偏远期体现。锌价中短期内仍需关注供应端矛盾，警惕TC博弈期间的矿冶扰动。 ◆镍：以旧换新政策提振终端消费显著，但传导新能源镍需求增速有限。2024年新能源车需求累计增速维持30%以上，若地方补贴政策在2024年底如期结束，那么透支效应或导致2025年增速有所下滑。同时，若电池利润延续承压，叠加产能过剩的矛盾，预计电池库存周期的影响仍存，新能源镍需求的基调以轻微修复为主，建议重点关注以旧换新政策是否会有延续。 ◆不锈钢：宏观政策倾向内生性驱动，不锈钢消费增速有待修复。本轮宏观政策侧重于化解居民和地方政府资产负债表矛盾，并内生性地托底地产与驱动消费，稳增长政策或托底不锈钢增速预期，我们对2025年不锈钢内需增速预期约为3.5%。不过就现实面而言，前期预期先行过快，供应弹性释放后，高库存给予负反馈，利润降低至历史低位，不锈钢耗镍量起色仍需一定的时间。 ◆锡：大选对于锡价影响较为利空，加之未来供给端增加预期，锡价预期表现偏弱。但是从基本面短期来看，国内基本面紧张，锡价下方仍有一定支撑，且大选对锡价更多是情绪面的影响，走势大概率跟随有色板块波动，我们提示近期警惕宏观波动反复。 第2页第页2 2024国内期货市场发展分析海外宏观：方向+效率的共振：本轮选举周期，美国政治版图获得少见的统一，政治变量影响深远 ◆美国大选落定，特朗普与共和党拿下大选+参议两院，最高法院亦以保守派占优，本届政府在行政、立法和司法上高度统一。 ◆我们分为两个维度去理解：对内——美国内部资产在交易什么——税收、财政；对外——中国市场如何预期——关税政策。 ◆对于构建策略而言，我们将总统大选视作“方向”，它决定了我们在策略主逻辑上的选择，“再通涨交易下的长债利率继续上涨”、“加关税带来的非美资产负面冲击”、“企业所得税减税带来的美股正反馈”、“放松监管带来的虚拟货币上涨”等等。从基本面主逻辑上看，特朗普的核心政策——提高关税、收紧移民、减税和放松监管——是通胀性的、是偏利率抬升的、是Pro增长的。 ◆我们将参议两院选举视作“效率”，意味着在总统大选结果代表的“方向”定调之后，政策从行政部“门到立法部门通行的效率和最终规模如何，它决定的是“方向”交易的持续性和弹性。”方向+效率“的共振如”红色横扫“意味着Trump交易的持续性，意味着当前市场表达”特朗普“第二任期的——强美元、美债收益率提升——作为最直接的标的难以被打断。 2024国内期货市场发展分析海外宏观：对美国经济内部而言：股票上涨+债券下跌，美国市场为大选结果给出乐观投票 ◆对于大选后市场的反应，可以分为美国内部和美国以外两种应对。对于美国内部而言，金融市场反应基本符合前期预判；而对于海外市场而言（尤其是中国），则由于关税威胁时间节点模糊嵌套国内重要会议召开，展现出一定不确定性。 ◆大选结果落地后，美股三大指数强势上涨并创下新高，比特币等一众数字货币上行，这体现了特朗普政策中以减税、放松监管为代表的Pro增长属性，市场给出积极应对。同时美债收益率在此环境下大幅上涨，10Y yield最高一度逼近4.5%，但后续有所回落。美元指数亦整体抬升。基本上符合“Pro增长、财政扩张和通胀中枢上行”的判断。 ◆从微观上看，美股方面市场仍在衡量AI持投资续性和盈利前景，但情绪较Q2稳定得多，前期Mate和Microsoft财报中对Capex的前瞻指引是代表AI领域投资持续性的关键信号。本次财报季两大巨头在Capex上阐述被市场接受，AI前端Capex叙事未受影响，AI基建端英伟达波动率稳定。 2024国内期货市场发展分析国内宏观：11 · 8发布会重点在于化债，同时强化预期引导 2024国内期货市场发展分析国内宏观：明年财政政策仍有较大空间 2024国内期货市场发展分析国内宏观：预计明年广义财政净融资至少将达到12万亿元 ◆11•8会议并未明确增量财政政策，但是化解存量债务有利于阻断“资产负债表衰退”的负反馈循环，释放未来地方财政正常支出空间。 ◆考虑到后期地缘博弈可能加剧的情况下，当前留有后手也可以为后续政策提供可持续的空间。 ◆短期+明年政策走向进一步明朗：短期加快增量财政政策落地；明年预计广义财政净融资至少将达到12万亿元(今年约10万亿)，包括5万亿一般公共预算赤字，5万亿地方专项债额度，1万亿用于国家重大战略的超长期国债，1万亿特别国债用于补充银行资本金。 2024国内期货市场发展分析贵金属：大选后行情展望——短空长多 ◆大选结束后，黄金白银表现快速回落，黄金回落至2650美元附近，白银回归30美元上方，核心逻辑是强美元、强利率对黄金占据主导施压。我们此前提出，长期潜在的中美摩擦+长期财政货币宽松对于贵金属利多，目前看逻辑依旧清晰，但并不是市场短时的交易主线逻辑。 ◆在特朗普当政后，市场首先交易的是减税等一系列利好美国本土居民本身带来的风险偏好反弹，传导至汇率、债券、权益等市场，而此环境下担忧“美国债务是否可持续性”的黄金显然遭遇了抛售。此外地缘政治方面，来自中东地区的溢价回吐也部分存在于黄金的回落中。 ◆从大选视角我们给出短空长多的逻辑。 2024国内期货市场发展分析贵金属：为什么这次强利率对黄金冲击压过长期利多因素？ ◆3-4月的上涨和9-10月的上涨是有明确的共性的，都在交易通胀的反复，尤其是来自短端通胀的变化，而短端的变化更多来自商品上涨、或者某些短期的数据韧性，此时利率和黄金是同涨的。 ◆但是7-8月是利率与黄金重回负相关，因为经济数据走差、增长下行带来利率美元的回落，此时“增长”逻辑强于“通胀”逻辑。 ◆而长期来看，实际上特朗普当政背后隐含的中美摩擦+长期财政货币宽松对于黄金的利多仍然存在，但与“再通胀叙事”不一样的是，这次长端通胀预期上得比短端更快，意味更长期的通胀预期上抬带来更长期的利率上行，从而黄金先受到压制。 ◆区分利率与黄金的负相关研判逻辑是否有效的标志参考：短端与长端通胀的主导，前者失效，后者生效。 2024国内期货市场发展分析贵金属：11月FOMC风向有变，警惕通胀风险施压 ◆而另一近期重要影响事件是11月FOMC会议，会议中鲍威尔主要强调了对通胀的隐忧，明确提出“当我们接近中性或接近中性水平时，放慢我们减少限制的步伐可能是合适的”。即表明未来有可能在通胀反复的情况下适当控制降息水平，尤其是目前特朗普政策是对内降税提高薪资水平、对外增加关税提高输入通胀的情况下，双重使命中通胀项可能重回到更重要的低位。 ◆这意味着，如果以通胀回升作为基准情形，未来我们可能会回归“1995年”和“2019年”软着陆下的预防式降息，即利率以有限、较慢的速度下调，同时通胀预期稳定，彼时黄金基本呈现震荡格局。 ◆印证此逻辑的时间点：12月FOMC点阵图，美联储是否会下调点阵图即此轮降息路径的幅度。 2024国内期货市场发展分析铜：国内政策促进铜的终端消费，有利于需求端长期改善 ◆国内持续释放政策中的设备更新和消费品以旧换新，房地产以及逆周期的电网等行业带动铜的新增消费较为明显，预计2025年带动铜消费增量超过30万吨。其中，新能车渗透率持续走高，预计2025年带动消费增量超过15万吨。 资料来源：同花顺iFinD，国泰君安期货研究 资料来源：同花顺iFinD，国泰君安期货研究 资料来源：同花顺iFinD，国泰君安期货研究 资料来源：同花顺iFinD，国泰君安期货研究 2024国内期货市场发展分析铜：特朗普当选影响短期市场情绪，依然要关注美国长期消费 ◆特朗普当选后，市场担心美国再通胀压力，对外加征关税导致全球贸易风险上升，以及限制新能源发展等，导致风险资产价格下跌。但是，美国用电量持续上升，电力缺口较大。特朗普对内减税激励企业加大资本支出和生产，支持基础设施建设，有利于刺激国内铜消费，预计2025年美国铜消费增速将达到10%左右。 2024国内期货市场发展分析铜：预计2025年全球铜供需基本处于平衡状态 ◆考虑到美国和中国政策的综合影响，认为未来全球铜供需基本处于紧平衡状态。预计2025-2027年，全球总库存处于历史中性偏低水平，中国铜库存依然存在去化可能。 2024国内期货市场发展分析电解铝：“特朗普交易”主题下