核心观点与关键数据
- 政策信号主导期：11月债市受政策效力、宏观信号、投资者预期、海外选举及风险偏好切换影响。同业活期存款利率回落，化债方案揭晓，规模略超预期。
- 市场交易特征：债市进入观望期，“多看少动”为主流。成交收益偏离估值收益平均幅度收窄至2bp以内，成交收益高点和低点距离收窄至10bp之内。
- 资产偏好分化：
- 城投债：长久期高等级或中低等级短久期个券距离年内低点普遍在35bp及以上；活跃交易城投债估值水平多在7月以来80%以上分位数，修复缓慢。3年以上城投新债发行利率跃升至2.8%附近，AA-评级城投债平均发行利率回升至今年4月底5月初位置。
- 银行次级债：与年内低点的距离多在27bp之下，成交收益下行幅度与城投债相近，偏好强于城投债。3年至5年二级资本债换手率修复，绝对水平高于其他券种。
- 普信债配置逻辑：持有逻辑取决于是否好交易，配置力量集中在中短端资产。3年内普信债占相同品种的比例再创新高，逼近90%。
- 资金面与行为：
- 增量资金：以理财为代表的配置力量增量偏缓，低于过去三年同期读数，原因包括债市波动率抬升、居民风险偏好向权益倾斜。
- 盈亏同源：10月以来票息回报增厚，但难以完全覆盖资本利得亏损。今年信用债“赚钱慢，亏钱快”，即使11月表现不俗，参与博弈的投资者依旧不多。
- 策略回报差异：9月以来，重仓利率的组合跑出相对优势；信用策略组合内，重仓二永债的累计回报好于城投债。
- 资产端吸引力：
- 理财：负债端成本稳定在2.4%至2.63%之间，不少城投债收益高于此成本线，若风险偏好再度倾向债市，理财资金有望恢复增长。
- 保险：11月中下旬为保险提前布局明年开门红时点，新增产品预定利率下调，有望推动城投债配置，化债措施拓宽保险自营投资者入库主体。
- 定价逻辑变迁：高票息城投债难以再现快速修复行情，投资者需预判资本利得走向。信用债流动性偏差，遇年末高波动率、理财增长偏缓和宏观刺激，“涨得慢，跌得快”的“疤痕效应”制约持有偏好。
- 2025年信用债投资缩影：政策发力期，投资者观望心态不减，围绕高流动性信用债交易，资本利得对个券综合收益影响加剧，增量资金、行情走向及交易对手预期变化是关键观察点。
研究结论与策略建议
- 总体结论：化债措施保障票息收益稳健，但资本利得对个券综合收益影响逐步加剧，债市增量资金、行情走向及交易对手预期变化仍需观察。
- 策略执行：
- 负债端不稳定账户：短期关注久期和仓位流动性，提高资产表现能力。
- 负债端稳定账户：
- 城投债：关注3年AA等级（隐含评级）优质地级市平台债，为明年配置提前布局。
- 银行次级债：关注4年至5年大行二级资本债（收益位于2.3%至2.35%之间），关注左侧机会胜于右侧。
- AAA等级城商行二级资本债：关注2.4%至2.5%之间的配置机会。
