研究周报-农产品

观点与策略 棕榈油：趋势与风险共存2豆油：等待美豆端新驱动2豆粕：美国大选落地，回归震荡7豆一：现货稳定，期价震荡7玉米：震荡运行13白糖：基差快速修复19棉花：关注市场情绪变动26鸡蛋：短期偏强运行33生猪：期现背离运行39花生：关注油厂收购45 2024年11月10日 棕榈油：趋势与风险共存 豆油：等待美豆端新驱动 傅博投资咨询从业资格号：Z0016727Fubo025132@gtjas.com李隽钰投资咨询从业资格号：Z0021380lijunyu028807@gtjas.com 报告导读： 上周观点及逻辑： 棕榈油：产地库存偏紧局面未改，报价持续坚挺，供需矛盾仍存，资金关注度提高，回调尚缺乏数据驱动，油脂间偏强运行格局维持，周涨幅4.34%。 豆油：整体走势跟随棕榈油与美豆为主，豆油较棕榈油偏弱的格局将维持，周涨幅2.93%。 本周观点及逻辑： 棕榈油：马来增产期基本确认提前结束，10月及四季度可预见的产量将很难继续环比增长，未来到一季度的产量目前来看也将持续偏紧，四季度马来棕榈油库存低于去年同期已成定局。ITS显示马来对印度出口10月同比增16万吨，欧盟同样有增量，后续需要等待印度进口利润转负并大幅抑制出口表现，以致于数据上看到产地库存意外高于预期时迎来价格压力，因此反转目前来看暂不具备条件。对于10月马来平衡表，我们预计季节性减产持续，产量略微下滑或持平，出口在印度和欧盟买兴旺盛的背景下继续增至约165万吨，POGO高企下的低消费状态持续，预计库存或将转降至190万吨一线。印尼方面，从目前的价格表现来看印尼9月产量环比可能增幅极小甚至下降，全年产量减幅在250万吨左右，预计到年底印尼库存仅将回到360万吨左右，叠加明年B40的需求增长预期及全球油脂阶段性见底，棕榈油基本面有较强支撑。前期印尼出口价格与成本端价格走势的分化导致精炼利润大幅增加，但没有很好的带动成本端CPO价格的上涨，近期CPO招标价补涨导致精炼利润开始回落。销区方面，市场对于印度排灯节后需求减少有所担忧，近期印度毛棕油进口利润下滑迅速，毛豆油利润超过棕油，因此可以看到印度11-12月棕榈油进口回落至80万吨附近或以下。不过印度需求的减弱导致的价格回调幅度十分有限，且叠加四季度减产与产地持续低库存，预计将继续维持棕榈油价格的强势。现在更大的风险在于对印尼库存数据的质疑，虽然产地报价一直没有松口，但仍需注意产地刻意挺价的风险，如果认为现在的数据中带有一定的操控因素，那么后续库存仍有可能给出一个偏高于预期的数字，因此价格高位下博弈激烈。综上，今年产地增产窗口期的缩短限制了累库空间，棕榈油仍偏强势看待，不过短期市场存在过热的风险，未来可能随印度待印度节后需求回落及印尼库存恢复迎来价格的小幅回调，但考虑到增产季已经结束，回调时间可能较短，或数据迟迟未兑现利空，则可能回调幅度有限。如果后续美豆和能源转强，则有可能开启基本面与宏观共振下的大级别趋势性行情。 豆油：最近半月有余巴西中西部普遍获得了良好降雨，农户播种积极性的提升，预报显示未来两周马托格罗索、戈亚斯州仍将持续存在广泛的良好降雨，继续有利于播种节奏的加速。总体而言，短期南美巴西、阿根廷大豆的播种和初期生长还将是积极的，明年巴西1.65亿吨的大豆产量前景暂时没有受到实际性威胁，同时美国中西部持续干燥的环境促使大豆收割率创近年同期最快，这是10月以来CBOT大豆重新持续回落的短期压力，拖累豆油走势较棕榈油偏弱运行。南美与北美豆油价格的持续倒挂可以认为是对全球油脂价格的持续性托底，南美豆油基差的持续走强，以南美为参照的国际豆棕价差的回归表明南美豆油在欧洲及自身掺混要求逐年增加的需求下成为全球油脂的短期驱动之一。9月NOPA的高大豆压榨量却未改变持续走低的美豆油库存，反应美豆油的表需依旧旺盛。美国大选结果落定，其实从今年美豆油价格的运行规律及RIN价格泡沫破裂且逐渐接近理论价格这两条逻辑中我们可以看出——美豆油已经在挤出生柴政策给到的情绪溢价，而几乎完全按照性价比的逻辑运行，我们更倾向于认为当情绪上的利空宣泄过后，美豆油需求未必受到政策变化的多大威胁。但我们也必须承认，生物质柴油已经不是一个增量市场，更多是存量的博弈。当特朗普的政策指导尚未明确，在生产端利润犹在的情况下，我们仍然采用替代原料性价比的方式及美国柴油价格中枢的变化来看待美豆油估值。美豆油短期在中国UCO进口受阻的预期中存在支撑，但这种价差会吸引新的UCO来源，未来则基于近期性价比极差需要一个回调。明年存量市场没有太多减量的风险，但明年出台的新政策可能影响到2026年的预期，如果存量变为减量市场，那么美豆油的价格将再受挑战。周末新闻表示，特朗普已准备再次退出巴黎协定，EPA总部或迁出华盛顿，这在我们的政策预期内，且只要加州的碳强度要求不断提高，RD产量就暂时有所保证。国内方面，国内港口大豆库存在预期内下滑，到12月时国内大豆、豆油库存或低于去年同期的水平，并且随着豆棕价差持续较为极端，豆油可能在最后两个月迎来20万吨左右的去库幅度。综合来看，豆油短期随全球油脂价格底部逐步确认及棕榈油发力阶段获得了上涨的动力，国内库存进入下滑的季节内，市场对于“特朗普交易”存在一定警惕，因此短期暂以震荡偏强思路对待，但价格高位下将有一定的随棕油回调的风险。 整体来看，今年产地增产窗口期的缩短限制了棕榈油累库空间，棕榈油仍偏强势看待，不过短期市场存在过热的风险，未来可能随印度待印度节后需求回落及印尼库存恢复迎来价格的小幅回调，但考虑到增产季已经结束，回调时间可能较短，或数据迟迟未兑现利空，则可能回调幅度有限。如果后续美豆和能源转强，则有可能开启基本面与宏观共振下的大级别趋势性行情。豆油短期随全球油脂价格底部逐步确认及棕榈油发力阶段获得了上涨的动力，国内库存进入下滑的季节内，市场对于“特朗普交易”存在一定警惕，因此短期暂以震荡偏强思路对待，价格高位下将有较大的随美豆回调风险。建议关注国内宏观政策及特朗普生柴和贸易政策变化对油脂板块的影响。 （正文） 【盘面基本行情数据】 【油脂基本面核心数据】 资料来源：MPOB，国泰君安期货研究 资料来源：MPOB，国泰君安期货研究 资料来源：GAPKI，国泰君安期货研究 资料来源：路透，国泰君安期货研究 资料来源：路透，国泰君安期货研究 资料来源：路透，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：路透，国泰君安期货研究 资料来源：路透，国泰君安期货研究 资料来源：Mystee1农产品，国泰君安期货研究 资料来源：Mystee1农产品，国泰君安期货研究 资料来源：Mystee1农产品，国泰君安期货研究 2024年11月10日 豆粕：美国大选落地，回归震荡 豆一：现货稳定，期价震荡 吴光静投资咨询从业资格号：Z0011992wuguangjing015010@gtjas.com 报告导读： 上周（11.04-11.08），美豆期价上涨，美国大选靴子落地，空头回补、逢低买入、贸易担忧情绪缓解等因素支撑价格。此外，美豆油涨幅较大（市场预期特朗普可能会减少中国对美国废食用油出口、从而提振美豆油需求）、11月USDA报告利多（超预期下调新作美豆单产）、美豆出口订单等因素进一步提振豆价。美豆大额出口订单方面，11月4日和8日，美豆有3笔大额出口销售订单（数量约37.1万吨）销往中国和未知目的地，2024/25年度交付。从周K线角度，11月8日当周，美豆主力01月合约周涨幅3.59%、美豆粕主力12月合约周涨幅0.44%。 上周（11.04-11.08），国内连豆粕和豆一期价总体上先涨后跌。豆粕方面，期价上涨主要因为：特朗普胜选，人民币汇率跌价、美豆盘面价格偏强等因素影响，大豆进口成本提高、提振豆粕价格。周五豆粕期价下跌，可能因为市场预期国内将会出台对冲政策、缓解贸易摩擦忧虑。豆一方面，盘面价格基本跟随豆二盘面走势波动：进口成本上升驱动豆价上涨，对冲政策预期驱动豆价下跌。东北产区现货价格稳中略涨，终端需求有好转迹象。从周K线角度，11月8日当周，豆粕主力m2501合约周涨幅1.69%，豆一主力a2501合约周涨幅0.88%。（上述期货价格及涨跌幅数据引自文华财经） 上周（11.04-11.08），国际大豆市场主要基本面情况：1）新作美豆净销售周环比下降，符合预期，影响中性。据USDA出口销售报告，10月31日当周，装船方面，2024/25年度美豆出口装船约242万吨，周环比微降0.9%；2024/25年度美豆累计出口装船约1274万吨，同比增幅约6%。美豆对中国装船约165万吨，累计对中国装船约741万吨（去年同期约862万吨）。销售方面，美豆当前年度（2024/25年度）周度净销售约204万吨（前一周约227万吨），符合预期（120～220万吨）；下一市场年度（2025/26年度）周度净销售0（前一周0），两者合计约204万吨（前一周约227万吨）。美豆对中国当前作物年度（2024/25年度）周度净销售约122万吨（前一周约71万吨），美豆对中国下一作物年度（2025/26年度）周度净销售0（前一周0）。2）美豆收割接近尾声、略低于预期，影响不大。据USDA作物生长报告，截至11月4日当周，美豆收割率94%（市场预期95%）、去年同期约89%、五年均值85%，收割进度略低于预期，影响不大。3）巴西大豆种植进度快速提升，影响偏空。据新闻讯，咨询机构AgRural表示，截至10月31日当周，大豆种植进度约54%、前一周36%，去年同期约51%。AgRural表示，降雨到来、马托格罗索播种进度快速推进。AgRural称，短短两周内，巴西农户就播种近1700万公顷大豆，相当于预期总播种面积的35%以上，目前播种进度仅仅落后于2018/19年度同期的60%。4）阿 根廷早期种植顺利。据新闻讯，布宜诺斯艾利斯谷物交易所（BAGE）表示，阿根廷2024/25年大豆作物开局顺利，因为最近几周的充沛降雨。截至10月30日当周，预计大豆种植面积约占计划种植的1900万公顷大豆的3%。4）11月USDA报告利多。本次报告下调2024/25年度美豆单产至51.7蒲/英亩，大幅低于10月预估的53.1蒲/英亩、且低于市场预期的52.8蒲/英亩。美豆产量同步下调至44.61亿蒲（约1.2142亿吨，10月预估为1.247亿吨）、期末库存下调至4.7亿蒲（约1280万吨，10月预估为1497万吨）。巴西和阿根廷产量预估不变。本次报告大幅下调新作美豆单产，总产量、期末库存等同步下调，报告利多。5）南美主产区天气预报：部分产区降水偏少。据11月9日天气预报，未来两周（11月9日～24日），巴西大豆主产区马托格罗索州和戈亚斯州降水偏多，帕拉纳州、南里奥格兰德州、南马托格罗索州降水偏少（上述地区在11月19日降水增加）；阿根廷主产区降水偏少。 上周（11.04-11.08），国内豆粕现货主要情况：1）成交：豆粕成交量周环比微降。据钢联统计，截至11月8日当周，我国主流油厂豆粕日均成交量约21.7万吨，前一周日均成交约22.3万吨。2）提货：豆粕提货量周环比微增。据钢联统计，截至11月8日当周，主要油厂豆粕日均提货量约18.3万吨，前一周日均提货量约18.2万吨。3）基差：豆粕基差周环比上升。据统计，截至11月8日当周，豆粕（张家港）基差周均值约88元/吨，前一周约21元/吨，去年同期约195元/吨。4）库存：豆粕库存周环比下降、同比上升。据钢联统计，截至11月1日当周，我国主流油厂豆粕库存约88万吨，周环比降幅约8%，同比增幅约42%。5）压榨：大豆压榨量周环比微升，下周预计微升。据钢联预估（125家油厂），截至11月8日当周，国内大豆周度压榨量约186万吨（前一周185万吨，去年同期171万吨），开机率约53%（前一周53%，去年同期49%）。下周（11月9日～11月15日当周）油厂大豆压榨量预计约189万吨（去年同期189万吨），