农林牧渔：周期兑现，业绩大增

农林牧渔行业整体24年前三季度营业收入同比下降3.70%；实现归母净利320.42亿元，大幅扭亏；同时ROE为5.99%，结束了23年Q1至24年Q1连续五个季度的负值。农业板块盈利的好转，主要来源于猪周期兑现、养殖利润大增，但后周期及种子等行业依然承压：生猪：业绩兑现 24年前三季度生猪养殖行业合计实现归母净利196亿，同比大幅扭亏。三季度为利润主要来源，Q1-Q3单季利润分别为-61.7亿、73.7亿和184.0亿。上市公司出栏量增长不明显，业绩提升主要靠猪价上行与成本下降。24年三季度，单季均价达19.45元/公斤，同比涨21.57%。饲料成本下降及养殖效率提升下，养殖成本有明显下降，进一步提升盈利能力。前三季度自繁自养生猪头均盈利500元。 资产负债表修复，增产依然谨慎。24年前三季度行业经营性现金 投资建议： 猪：对明年不必过于悲观。本轮生猪产能从24年5月开始缓慢修复，截至9月，全国能繁存栏仅4062万头，同比依然下降4.20%，四个月仅修复1.91%的产能。本轮周期猪价高点已过，且将面临着秋冬疾病问题的挑战，四季度产能增速快速提升的可能性较低。今年全年生猪产能增长缓慢，故而我们可以预期明年生猪供应增长幅度将是缓和的。且明年行业平均成本亦将在今年基础上进一步下降。明年猪价下降有限、成本仍有下降空间，猪企持续盈利可期。 当前板块估值低位、配置价值凸显。建议首选成本优势突出的标的，再兼顾成长性。1）龙头企业确定性高，且成本优势相对明显。建议关注：牧原股份、温氏股份。2）中小企业出栏增长更快，且成本下降空间更大。建议关注：巨星农牧、华统股份、天康生物和唐人神。 白羽肉鸡：寻找结构性机会。2023年及2024年前三季度，我国祖代更新量分别为127.99和102.76万套，已超过均衡所需；同时祖代、父母代存栏均处于高位。当前白羽肉鸡行业供给充足有余。从结构看，因海外禽流感，进口祖代短缺，而国产品种市占率不断提升。 后周期：25年有望改善。一方面，持续稳健的盈利下，养殖行业产能增长虽然放缓但是也更加稳健。而后周期行业在抢占市场时需更多的依靠技术、质量、品牌的稳定性和持续性，行业集中度将进一步提升；另一方面生猪养殖企业的财务报表有所修复，对上下游的支付能力将明显提升，后周期行业销售和回款将有所改善。 风险提示： 需求不及预期风险，发生动物疫情风险，原材料价格波动风险。 1整体：收入降幅收窄，盈利大增 根据申万一级行业分类，农林牧渔行业2024年前三季度累计收入同比下降3.70%，其中Q1至Q3的单季收入同比增速分别为：-4.79%、-4.13%和-2.41%，下滑速度逐季放缓。 图表1：农业行业累计收入同比增速逐季下降 图表2：农业行业单季收入同比增速降幅收窄 扭亏为盈，利润大幅增长。前三季度农业板块归母净利为320.42亿元，去年同期为亏损82.68亿元，其中Q1-Q3单季利润分别为：-14.75亿元、109.81亿元和225.36亿元。今年以来，猪价逐季回升以及养殖成本大幅下降下，以生猪养殖为主导的相关上市公司盈利能力大幅增长，从而带动整个农业板块的扭亏为盈，且盈利逐季增长。 图表3：农业行业累计归母净利扭亏为盈 图表4：农业行业单季归母净利逐季增长 资产回报率提升。前三季度，农业板块累计ROE为5.99%，结束了23年一季度至24年一季度连续五个季度的负值，其中Q1至Q3的ROE分别为：-0.29%、1.85%和5.99%。 图表5：2024年ROE逐渐回升 图表6：历年三季度ROE 2猪：价涨成本降，业绩兑现 周期兑现，三季度猪价超预期上行。23年全行业深度亏损外加疾病影响下，行业产能大幅去化，其影响在24年二季度开始逐渐体现：生猪供应下降、猪价持续上涨。24年前三季度，全国生猪均价为16.81元/KG，同比涨11.14%。尤其是三季度，单季均价达19.45元/公斤，同比涨21.57%。10月后，生猪供应有所恢复叠加消费淡季，猪价有所下行，但扔保持在17元/KG以上，表现依然强势。 行业盈利能力提升。今年以来饲料成本下降较多，同时养殖企业致力于提升养殖效率，使全行业养殖成本均有明显的下降。猪价的持续上行的同时，成本大幅下降，使得生猪养殖利润大幅攀升。前三季度自繁自养生猪头均盈利500元。 图表7：24年猪价上涨明显 图表8：24年自繁自养生猪盈利大增 2024年前三季度生猪养殖板块15家上市公司实现营业收入3409亿元，同比下降5.06%。收入下行主要受新希望出售禽、食品等业务单元影响。若剔除新希望，则上市公司前三季度收入累计同比增长4.50%。随着生猪价格的上行，上市公司收入亦回升明显，Q1至Q3单季收入同比分别为：-10.27%、-6.62%和0.88%。 图表9：生猪养殖上市公司收入累计同比降幅收窄 图表10：生猪养殖上市公司单季收入增速转增 成本下行，盈利能力明显提升。今年以来饲料成本下降较多，同时养殖企业致力于提升养殖效率，使全行业养殖成本均有明显的下降，养殖企业盈利能力明显提升。24年前三季度15家养殖上市公司毛利率为12.93%，较去年同期提升10.26个百分点；实现营业利润222亿元，其中单三季度贡献204亿。 图表11：生猪养殖上市公司营业利润大增 图表12：生猪养殖上市公司合计毛利率上行 周期兑现，业绩大增。24年前三季度15家生猪养殖企业合计实现归母净利润196亿（去年同期为亏损180亿），其中三季度为利润主要来源，Q1-Q3单季利润分别为-61.7亿、73.7亿和184.0亿。经过23年全年的产能去化，今年生猪供给下降较多，行业供需关系改善。三季度猪价达到了本轮小周期的高点、行业实现了全面扭亏。 图表13：生猪养殖上市公司累计归母净利扭亏 图表14：生猪养殖上市公司三季度业绩大增 行业现金流状况改善，资产负债率下降。随着行业盈利的改善，生猪养殖行业财务状况明显好转。24年前三季度实现经营性现金流合计558亿元，同比增加140.14%。同时公司资产负债率持续下降，至24年三季度末为62.5%，环比二季度末下降2.86pct，同比去年三季度下降2.05pct。 图表15：生猪养殖上市公司经营性现金流增加 图表16：生猪养殖上市公司资产负债率下降 预期谨慎，行业扩张速度继续放缓。虽然24年前三季度养殖利润大增，但行业对明年猪价预期并不高，故而在产能建设方面并不积极。至24年三季度末，行业生产性生物资产234.95亿元，环比二季度末微增0.23%，同比下降了4.88%。 同时行业在建工程下降明显，截至24年三季度末，在建工程余额同比下降了28.60%，环比二季度末进一步下降5.86%。 图表17：生产性生物资产同比下降 图表18：生猪养殖企业在建工程下降 出栏量增长缓慢。前三季度19家上市公司累计出栏1.17亿头，同比仅增长3.0%。且今年以来部分企业出栏压力增大，出栏目标陆续调降。 图表19：主要生猪养殖企业出栏量情况 3禽：白鸡承压，黄鸡向好 收入下行。24年前三季度，禽养殖上市公司营业收入合计807亿元，同比下降3.1%，Q1-Q3的单季收入增速分别为-6.28%、-1.95%和-1.40%，收入端下行压力较大。24年终端消费改善不明显，同时供给充足，白羽肉鸡及肉鸭价格下降较多，故而企业收入承压。 图表20：禽养殖上市公司收入累计同比下降 图表21：禽养殖上市公司单季收入同比增速下降 前三季度，禽业板块共实现利润22.82亿元，同比增长89.88%，增长主要源于黄羽肉鸡行业高景气，而白羽肉鸡及肉鸭行业则下行压力较大。若剔除黄羽肉鸡主要企业立华股份、湘佳股份，则前三季度禽业板块共实现利润10.32亿元，同比大幅下降33.06%。 图表22：禽养殖上市公司累计归母净利 图表23：除立华、湘佳外，其余禽养殖公司归母净利 白羽肉鸡行业承压。1）收入持续下降。前三季度，白羽肉鸡行业营业收入同比下降7.69%，其中Q1-Q3的单季收入增速为-9.07%、-9.32%和-6.88%。三季度降幅有所收窄。2）利润下行。前三季度，白羽肉鸡养殖行业实现归母净利8.67亿元，同比下降46.19%，其中Q1-Q3的单季增速分别为：-114.51%、-67.91%和59.93%；三季度的利润同比增加主要源于禾丰股份的逆势增长。 今年以来鸡苗、禽肉价格均不及预期，其主要源于行业产能充足，但消费增长乏力。虽然海外引种来源地仅剩美国，但国产品种的兴起，弥补了供给缺口。 2023年及2024年前三季度，我国祖代更新量分别为127.99和102.76万套，数量充足有余，预计短期内行业依然压力较大。 图表24：白羽肉鸡上市公司累计收入同比下降 图表25：白羽肉鸡上市公司累计归母净利 4动保：业绩承压，底部蛰伏 动保行业市场竞争激烈，产品面临着较大降价压力；同时下游养殖端产能恢复不明显，对行业影响亦较大。动保行业仍然低迷： 1）从收入端看，前三季度累计收入增速同比下降1.24%，其中Q1-Q3单季增速分别为0.78%、-4.56%和0.10%，三季度增长缓慢。 2）从毛利率看，行业面临着25年全面取消政采苗的压力，行业市场竞争十分激烈，产品降价压力较大。24年Q1-Q3的累计毛利率分别为：37.62%、34.35%和33.80%，呈逐季下滑。 3）从利润来看：前三季度累计归母净利为7.78亿元，同比下降52.53%，其中Q1-Q3的单季同比为-37.46%、-73.68%和-50.23%。 图表26：动保上市公司收入微降 图表27：动保上市公司单季收入增速下降 图表28：动保上市公司累计归母净利增速下滑 图表29：动保上市公司单季归母净利增速下滑 图表30：动保上市公司合计毛利率下降 5饲料：底部企稳 24年以来，下游养殖行业产能提升不明显，饲料需求仍较平淡，饲料企业销售压力仍大。同时大豆、玉米等原材料价格已跌至低位，且前期囤积的高价原材料逐渐消耗完毕，饲料企业成本下降，有助于业绩企稳。整体来看，24年前三季度饲料行业已呈现底部企稳格局，预计25年将有所改善。 1）从收入端看，24年前三季度，饲料企业收入累计同比下降3.54%，其中Q1-Q3的单季收入-2.83%、-2.19%和-5.17%。下游养殖业盈利改善，但产能增长缓慢，对饲料的需求增长并不明显。 2）毛利率逐季提升。24年Q1-Q3的累计毛利率分别为：10.74%、11.06%和11.18%。大宗原料成本下降，毛利率提升。 3）从利润看，依然承压。24年前三季度，饲料行业实现盈利36.01亿，同比大增63.10%，但其主要来自海大集团生猪养殖套保获得丰厚利润带动。 除海大外，其余饲料公司业绩均同比下滑或亏损加剧。 图表31：饲料上市公司收入增速持续下降 图表32：饲料上市公司单季收入增速下降 图表33：饲料上市公司累计归母净利同比增速 图表34：饲料上市公司单季归母净利 图表35：饲料上市公司合计毛利率 6种业：供大于求，亏损严重 随着玉米、稻谷等主要农产品价格的下降，农民种植意愿受到影响；同时经过之前连续三年的制种量上升，当前杂交玉米种子、水稻种子等供需比已上升至高位，行业供大于求的迹象开始表露。24年前三季度，种业公司面临着较大的下行压力。 1）从收入端看，24年8家种业公司合计营业收入同比下降0.39%，其中Q1-Q3的单季增速分别为17.37%、-7.31%和-15.11%，收入增速下降较多。 2）毛利方面，24年前三季度，种业毛利率为18.51%，同比去年下降0.7 pct,且呈逐季下降态势。 3）亏损严重。24年前三季度，种业公司归母净利为亏损4.69亿，较去年同期亏损加剧39.63%；其中Q1-Q3的单季利润增速分别为-32.74%、103.67%和-68.33%。尤其是海外业务拖累下，隆平高科深度亏损。 图表36：种业上市公司收入下降 图表37：种业上市公司单季收入增速 图表38：种