电力系列专题报告（十六）：四十载周期为鉴，压电价已非必选

股票研究/2024.11.08 四十载周期为鉴，压电价已非必选公用事业 评级：增持 电力系列专题报告（十六） 于鸿光(分析师)孙辉贤(分析师)汪玥(研究助理) 021-38031730021-38038670021-38031030 yuhongguang025906@gtjas.cosunhuixian026739@gtjas.comwangyue028681@gtjas.comm 相关报告 上次评级:增持 股票研 究 行业深度研 究 证券研究报 告 登记编号S0880522020001S0880524080012S0880123070143 本报告导读： 我们认为在新型电力系统构建新周期，“降电价”已不再是核心矛盾，2025年长协电价下行风险有限。 投资要点： 投资建议：维持“增持”评级。我们认为2025年长协电价下行风险有限，电力资产有望随电价稳定性验证迎来新一轮价值重估机遇：1）电力供需偏紧区域煤电公司：长三角等省份电力供需偏紧，长协 电价签约情况有望优于全国均值；2）煤电联营公司：产业链纵向一体化布局后风险敞口主要集中于电价端，电价保持平稳阶段盈利稳定性较高；3）水电&核电：商业模式稳定的优质电源。我们推荐具备竞争优势的上述细分发电领域公司：1）水电：长江电力、川投能源；2）火电：国电电力、申能股份、内蒙华电（受益标的：皖能电力、淮河能源、陕西能源）；3）核电：中广核电力（H）、中国核电 经济性并非电力政策唯一诉求，长期电力商品价格涨幅高于全部工业品。复盘自1980年以来40余年的电力机制改革及电价历史，我们认为政策对于电力行业历来存在“安全保供”（消除“缺电”风险 电力供应充足）和“电价低廉”的权衡（而非传统的刻板印象——政策对电力行业的核心诉求就是降电价），且两者发生冲突时，用电安全的重要性远远高于价格低廉。我们以我国电力工业PPI数据作为衡量电价变迁的量化指标，1979~2023年我国电力工业PPI定基指数+558%，较全部工业品PPI定基指数+197ppts。 新型电力系统构建新周期：“降电价”已不再是核心矛盾。我们认为 在构建以新能源为主体的新型电力系统过程中，电力安全供应挑战 正卷土重来：1）近年迎峰度冬/度夏期间均存在部分区域发生有序用电现象；2）新能源装机比重持续增加，系统平衡和安全问题更加突出；3）能源价格仍处于长周期较高水平。我们认为现阶段政府对电力行业的优先目标已调整为“安全保供”及“低碳转型”，“降电价”已不再是政策核心矛盾：1）电力企业盈利尚未恢复至历史均值水平，但需加强火电等传统电源建设以满足电力系统安全需求，政策需要保障火电等项目合理预期收益水平以激发电力企业投资积极性；2）电力企业仍需加强新能源资本开支以满足清洁低碳转型需要 降电价并非降成本的唯一路径，2025年煤电长协电价下行风险有限。我们认为地方政府对电价的核心诉求在于降低本地工商业用电成本以保证竞争优势。当前新投产的平价新能源项目电量电价相比 当地火电电量电价已具备明显价格优势，在新能源新增的系统运行成本未向下游用户进行充分传导前，通过能源结构调整（如提升新能源电量比例满足增量用电需求以及代替火电电量）亦可实现下游工商业综合电费下降。我们预计在2024年全国电量电力供需形势仍相对偏紧、燃料价格降幅逐步趋缓的背景下，2025年煤电长协电价下行风险相对有限。 风险因素：用电需求不及预期，新能源盈利低于预期，电量电价低 于预期，煤价超预期，电力市场化推进低于预期等。 公用事业《碳减排目标设定，新型电力系统加速建设》2024.11.08 公用事业《用电需求增势强劲，多措并举护航消纳》2024.11.03 公用事业《火电景气延续，新能源盈利好转》 2024.11.02 公用事业《碳核算体系对标国际，碳市场加速完善》2024.10.28 公用事业《配置比例回落，主被动基金分化》 2024.10.27 目录 1.核心结论：四十载周期为鉴，压电价已非必选3 2.长周期电价历史复盘：“安全供应”与“价格低廉”的周期演绎4 2.1.经济性并非电力政策唯一诉求，长期电价涨幅高于全部工业品4 2.2.我国电价发展经历�大阶段：安全保供与价格低廉的周期演绎5 2.3.新型电力系统构建阶段：“降电价”不再是核心矛盾10 3.降电价并非降成本的唯一路径，2025年煤电长协电价下行风险有限15 3.1.政策端：地方省份压降煤电长协电价诉求逐渐缓释15 3.2.市场端：电力供需未逆转、燃料价格降幅趋缓18 4.投资建议23 5.风险提示23 1.核心结论：四十载周期为鉴，压电价已非必选 经济性并非电力政策唯一诉求，长期电力商品价格涨幅高于全部工业品。复盘自1980年以来40余年的电力机制改革及电价历史，我们认为政策对于电力行业历来存在“安全保供”（消除“缺电”风险，电力供应充足）和“电价低廉”的权衡（而非传统的刻板印象——政策对电力行业的核心诉求就是降电价），且两者发生冲突时，用电安全的重要性远远高于价格低廉。我们以我国电力工业PPI数据作为衡量电价变迁的量化指标，1979~2023年我国电力工业PPI定基指数+558%，较全部工业品PPI定基指数+197ppts。 新型电力系统构建新周期：“降电价”已不再是核心矛盾。我们认为在构建以新能源为主体的新型电力系统过程中，电力安全供应挑战正卷土重来：1）近年迎峰度冬/度夏期间均存在部分区域发生有序用电现象；2）新能源装机 比重持续增加，系统平衡和安全问题更加突出；3）能源价格仍处于长周期较高水平。我们认为现阶段政府对电力行业的优先目标已调整为“安全保供”及“低碳转型”，“降电价”已不再是政策核心矛盾：1）电力企业盈利尚未恢复至历史均值水平，但需加强火电等传统电源建设以满足电力系统安全需求，政策需要保障火电等项目合理预期收益水平以激发电力企业投资积极性；2）电力企业仍需加强新能源资本开支以满足清洁低碳转型需要。 降电价并非降成本的唯一路径，2025年煤电长协电价下行风险有限。我们认为地方政府对电价的核心诉求在于降低本地工商业用电成本以保证竞争优势。当前新投产的平价新能源项目电量电价相比当地火电电量电价已具备明显价格优势，通过提升新能源电量比例（满足增量用电需求以及代替火电电量）即可实现下游工商业综合电费下降。我们预计在2024年全国电量电 力供需形势仍相对偏紧（电量及电力需求维持较快增长、而煤电装机增长相对较慢）、燃料价格降幅逐步趋缓的背景下，2025年煤电长协电价下行风险相对有限。 表1：重点公司盈利预测与估值 板块 代码 公司 收盘价 交易货币 财报货币 EPS PE 评级 2023A 2024E 2025E 2023A 2024E 2025E 火电 600795.SH 国电电力 4.86 CNY CNY 0.31 0.53 0.56 16 9 9 增持 600642.SH 申能股份 8.39 CNY CNY 0.71 0.80 0.81 12 10 10 增持 600863.SH 内蒙华电 4.48 CNY CNY 0.31 0.40 0.44 14 11 10 增持 水电 600900.SH 长江电力 27.50 CNY CNY 1.12 1.43 1.51 25 19 18 增持 600674.SH 川投能源 16.99 CNY CNY 0.96 1.03 1.17 18 16 15 增持 核电 1816.HK 中广核电力（H） 2.82 HKD CNY 0.21 0.23 0.25 12 11 10 增持 601985.SH 中国核电 9.99 CNY CNY 0.56 0.58 0.62 18 17 16 增持 数据来源：Wind，国泰君安证券研究（股价对应2024年11月06日收盘价） 2.长周期电价历史复盘：“安全供应”与“价格低廉”的周期演绎 2.1.经济性并非电力政策唯一诉求，长期电价涨幅高于全部工业品 用电安全是电力行业对国民经济支撑的重中之重。电力既是国民经济发展的先行基础产业，也是居民的生活必需品，当代生活几乎一天也离不开电力工业。由于电力行业对国民经济有着基础的支撑作用，“缺电”往往会对国计民生造成重大影响。2003年时任浙江省委书记的习近平到杭州电力局调研，指出：“宁可让电等发展，不要让发展等电，要千方百计保障经济建设和广大人民群众日常生活的用电需要”。 政策对于电力行业历来存在“安全保供”和“电价低廉”的权衡。复盘自1980 年以来40余年的电力机制改革及电价历史，我们认为政策对于电力行业历来存在“安全保供”（消除“缺电”风险，电力供应充足）和“电价低廉”的权衡（而非传统的刻板印象——政策对电力行业的核心诉求就是降电价），且两者发生冲突时，安全保供的重要性远远高于价格低廉。 图1：1979~2023年我国电价涨幅高于全部工业品价格涨幅 PPI定基指数：全部工业品PPI定基指数：电力工业 700 600 500 400 300 200 100 0 注：1）以1979年价格为基准，1979年数据=100；2）2015年以前采用电力工业PPI数据，该数据2015年后不再披露，2015~2023 年采用电力、热力的生产和供应业PPI数据衔接数据来源：国家统计局、Wind，国泰君安证券研究 长周期来看我国电价涨幅高于全部工业品价格涨幅。自改革开放以来，中国电力行业的体制机制不断调整，有力支撑了中国经济社会的持续快速发展。截至2023年我国电力装机容量29.2亿千瓦，较1979年增长4533%。而为了促进电力装机增长以满足经济发展的需求，1979~2023年我国电力商品价格涨幅明显高于全部工业品价格涨幅。我们以我国电力工业PPI数据作为衡量电价变迁的量化指标，1979~2023年我国电力工业PPI定基指数+558%，较全部工业品PPI定基指数+197ppts。 2.2.我国电价发展经历�大阶段：安全保供与价格低廉的周期演绎 我们认为1979~2023年我国电价相对于全部工业品价格主要经历了5个阶段：1）1985年以前我国处于完全管制定价时期，此阶段电价涨幅与全部工业品大体相同；2）1986~1997年我国进入还本付息电价时期，电力行业政策核心诉求为“鼓励电力企业投资以保障快速增长的用电需求”，此阶段电价涨幅显著高于全部工业品；3）1998~2004年我国进入经营期电价时期，电力行业政策力图“在鼓励电力企业投资的同时避免电价涨幅过快”，此阶段电价涨幅与全部工业品价格涨幅的差值有所收敛；4）2005~2021年我国进入标杆电价及电力市场化改革时期，此阶段我国电价涨幅落后于全部工业品价格涨幅；5）2022年以后我国进入构建适应新型电力系统的电价时期，电力 行业政策逐步为电力商品的各类属性定价，此阶段我国电价涨幅再次高于全部工业品价格涨幅。 图2：1979~2023年我国电价相对于全部工业品价格主要经历了5个阶段 PPI同比增速：全部工业品（%）PPI同比增速：电力工业（%） 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% 数据来源：国家统计局、Wind，国泰君安证券研究 1979~1985年：高度计划的管制定价时期，供给难以有效满足需求。1985年之前我国电力行业仍处于计划经济时代，电力行业由政府垄断经营，只存在政府制定的销售电价（尚未存上网电价概念）。由于该阶段电力工业实行高度集中统一的管理模式，1979~1985年我国电力工业PPI区间涨幅几乎与全 部工业品完全一致（见表2）。但改革开放之后我国经济社会快速发展，高度计划的电力工业难以充分发挥电源建设的积极性（1980~1985年我国全社会用电量增长37.0%，同期我国6000千瓦及以上电厂发电设备容量增长32.3%，见图3），拉闸限电时有发生。电力工业作为国民经济的先导产业，当其无法满足经济发展的新增用电需求甚至制约社会经济发展时，电价体系改革便成为新发展阶段的题中应有之义。 表2：不同阶段我国电力工业PPI与全部工业品区间涨幅比较