黑夜终将过去，把握高股息低估值乳品龙头机会

核心观点 ⚫全面卓越铸就伊利，多元化拓展奠定优势。复盘历史，乳企的管理模式从粗放转向精细，核心产品体系由单一转向多元，伊蒙凭借品牌、渠道、资金、奶源等优势，逐步提升常温液体乳份额，形成双雄格局。随着双雄格局稳定，近年来伊蒙液体乳收入和宏观消费环境关联度提升，并加强产品多元化布局。液体乳以外，伊利冷饮、奶粉贡献规模业绩，也是奠定其成为乳制品绝对龙头的要素。当前消费疲软环境下，伊利等乳企均加强利润诉求，例如伊利制定了25年净利率达9%的目标。 ⚫轻装上阵叠加政策支持，预计收入增速环比向好。液体乳：白奶刚需属性仍在，受消费疲软影响动销略承压；鲜奶凭借渗透率提升，增速快于白奶；常温酸奶在弱消费环境中下滑较明显。24H1伊利主动去库，当前库存低位；受益发货端好转，Q3伊利收入跌幅收窄；10月常温白奶终端销售额跌幅收窄。奶粉：伊利婴配粉份额持续提升，且8月天猫淘宝销售额环比明显改善。羊奶粉海外进入高增阶段，贡献规模收入。冷饮：国内库存低位，下半年轻装上阵；海外东南亚等市场发展良好，打造第二增长曲线。奶酪：逐渐提升烘焙餐饮渗透率，24H1ToB企业渠道实现增长。 ⚫伊利或受益上游去产能，关注高股息低估值乳品龙头。上游乳牛产能去化已启动，中小型牧场较快退出，大型企业逐步清退低效产能；2025年原奶或将迎来供需平衡。若奶价步入回升阶段，我们认为伊利经营净利率（剔除一次性投资收益）有望进一步提升：1）毛利率角度：结构升级+适度提价，毛利率下降空间不大；2）费用率角度：费用已在24H1集中投放，预计24H2及25年存在促销费用下降空间；奶价回升将导致乳品销售竞争趋缓，且大包粉减值损失、信用减值损失存在较大下降空间。综合，奶价回升有利于伊利经营净利率提升（剔除一次性投资收益）。此外，公司是高股息低估值优质标的。（11月4日）股息率4.2%，公司承诺24年分红率至少70%；且资本开支存在进一步下降空间。伊利11月4日动态PE仅15倍，纵向、横向对比均处于低位，具备安全边际。 叶书怀yeshuhuai@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860517090002姚晔yaoye@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860524090006燕斯娴yansixian1@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860524080004 盈利预测与投资建议 ⚫我们预测公司2024-2026年每股收益分别为2.01、1.79、1.88元。结合可比公司，我们认为目前公司的合理估值水平为2024年的21倍市盈率，对应目标价为42.21元，首次给予买入评级。 风险提示：经济恢复不及预期、原奶价格持续回落导致竞争加剧、减值损失缩窄幅度不及预期、食品安全事件风险。 目录 一、全面卓越铸就伊利，多元化拓展奠定优势...............................................5 1.1管理趋向精细，利润诉求提升......................................................................................51.2高管持股绑定利益，三轮股权激励提升内部积极性......................................................81.3液奶为基本盘，打造奶粉冷饮多元增长曲线.................................................................9 二、轻装上阵叠加政策支持，预计收入增速环比向好...................................11 2.1伊利白奶相对刚需且结构提升，去库后有望轻装上阵.................................................11 2.1.1液体乳双雄格局稳固，白奶刚需属性仍在112.1.2库存低位+政策支持，Q3业绩环比改善122.1.3伊利渠道基础扎实，话语权强+深度分销，构筑运营护城河14 三、伊利或受益上游去产能，关注高股息低估值乳品龙头............................21 3.1牧场去产能将促进原奶供需平衡，伊利净利率有望受益奶价回升...............................213.1.1奶牛产能去化大势所趋，原奶供需平衡终会到来213.1.2若奶价步入回升阶段，伊利净利率有望进一步提升213.2股息率位于行业前列，乳品龙头被明显低估...............................................................25 四、盈利预测与投资建议.............................................................................26 4.1盈利预测....................................................................................................................264.2投资建议....................................................................................................................26 五、风险提示...............................................................................................27 图表目录 图1：伊利股份、蒙牛乳业、光明乳业收入（亿元）及历史复盘..................................................5图2：23年伊利、蒙牛分业务营收（亿元）.................................................................................6图3：伊利、蒙牛分业务16-23年收入复合增速...........................................................................6图4：伊利股份股权结构图（截至2024/6/30）............................................................................8图5：伊利股份分业务收入占比..................................................................................................10图6：伊利股份分业务毛利率（%）...........................................................................................10图7：伊利、蒙牛液体乳收入及增速复盘...................................................................................12图8：2016-2023年伊利液体乳量价增速...................................................................................12图9：伊利液体乳单季收入及同比增速.......................................................................................12图10：马上赢统计的伊利常温纯牛奶单月销售额及同比增速.....................................................13图11：马上赢统计的蒙牛常温纯牛奶单月销售额及同比增速.....................................................13图12：木丁商品信息统计的金典线下单月销售额及同比增速.....................................................13图13：木丁商品信息统计的特仑苏线下单月销售额及同比增速.................................................13图14：马上赢统计的伊利常温酸奶单月销售额及同比增速........................................................14图15：马上赢统计的蒙牛常温酸奶单月销售额及同比增速........................................................14图16：预付款占营收比重对比...................................................................................................14图17：合同负债占营收比重对比................................................................................................14图18：伊利销售人员数量庞大...................................................................................................15图19：伊利经销商总数..............................................................................................................15图20：伊利经销商平均创收.......................................................................................................15图21：总资产周转率（次）对比................................................................................................15图22：ROE（%）对比..............................................................................................................15图23：伊利奶粉收入及同比增速................................................................................................16图24：伊利奶粉销量、吨价同比增速.........................................................................................16图25：伊利奶粉在天猫淘宝的月度收入及同比增速...................................................................16图2