贵金属11月报：避险交易后半场 贵金属变盘将至？

贵金属11月报 避险交易后半场贵金属变盘将至？ 研究员：陈婧 第一部分前言概要 期货从业证号：F03107034投资咨询号：Z0018401 10月行情回顾： 10月，贵金属在上旬经历短暂的调整后，再次回归强劲走势，黄金开启又一轮连续刷新历史高点的行情，同时也带动白银上涨。伦敦金在月底冲至2784.8美元新高，月涨幅达到5.62%。伦敦银则将2012年以来的新高刷至34.858美元，月涨幅9.32%。受外盘驱动，内盘贵金属走势同样强劲，且由于汇率走弱，沪金涨幅超过外盘，月末站上630一线，高见638.58元，月涨幅为7%。沪银主力合约延续9月的反弹走势，但未能突破5月的高点，月涨幅为6.4%。 邮箱：chenjing_qh1@chinastock.com.cn 11月行情展望： 展望11月，预计上旬市场波动可能放大，原因在于美国PCE、非农等关键数据将陆续公布，美国大选和美联储FOMC会议也接连进行，重要数据和宏观事件密集。如果数据仍然强劲，11月美联储是否还能如期降息25bps则可能存在变化；美国大选方面，当前特朗普赢面偏高，且存在统一府院的可能性，因此，避险支撑或在此前一直存在，待到大选尘埃落定后，贵金属则存在调整的可能性。总体而言，贵金属11月的走势主要取决于上述两个因素的后续演变。 策略推荐： 延续多头思路。但近期市场波动可能较大，可设好止盈、以短线为主。 第二部分正文 一、行情回顾与展望 10月，贵金属在上旬经历短暂的调整后，再次回归强劲走势，黄金开启又一轮连续刷新历史高点的行情，同时也带动白银上涨。伦敦金由2635美元附近启动，上旬低见2604美元，而后不仅突破前高、站稳2700美元关口，还在月底冲至2784.8美元新高，月涨幅达到5.62%。伦敦银则由31.2美元启动，期间下探30.1美元，后震荡上行，并将2012年以来 的新高刷至34.858美元，月涨幅9.32%。 数据来源:同花顺iFinD银河期货 受外盘驱动，内盘贵金属走势同样强劲，且由于汇率走弱，沪金涨幅超过外盘，但沪银相对外盘则有些逊色。沪金主力合约由598元/克启动，月末站上630一线，高见638.58元，月涨幅为7%。沪银主力合约延续9月的反弹走势，由7826元/千克开启，月中站稳8000元关口，高见8443元高点，但未能突破5月的高点，月涨幅为6.4%。 数据来源:同花顺iFinD银河期货 10月，市场交易主线经历了由美联储降息交易切换到避险交易的过程。上旬期间，受美国劳动力市场和通胀表现超预期的影响，市场对于后续的降息幅度和节奏的预期出现回落，特别是将11月再降50bps的押注降低至25bps，美元指数和美债收益率反弹至两个多月以来的高点，贵金属由此承压、陷入调整。但中旬至下旬期间，一方面，中东方面和朝鲜半岛的冲突出现升级，尤其是中东地区在巴以冲突爆发一周年之际，以色列和伊朗、黎巴嫩以及哈马斯之间的局势再度逐渐升温；另一方面，美国大选的选情再度出现反转，特朗普不仅在民调结果上不断缩小和哈里斯的差距，在博彩网站上的胜率更是出现反超，市场再度开始进行“特朗普交易”，并且对于美国大选的高度不确定性，进一步增加了市场的避险买需，并盖过了美元和美债收益率反弹带来的影响，黄金由此再度攀升，白银也因黄 金的联动而重回强势。 展望11月，预计11月上旬市场波动可能放大，原因在于美国PCE、非农等关键数据将陆续公布，美国大选和美联储FOMC会议也接连进行，重要数据和宏观事件密集。宏观数据方面，关键在于本次的通胀数据和就业数据是否继续超过市场预期，如果数据仍然强劲，11月美联储是否还能如期降息25bps则可能存在变化；美国大选方面，当前特朗普赢面偏高，且存在统一府院的可能性，但不到最后一刻，美国大选结果都可能出现反转，因此，避险支撑或在此前一直存在，待到大选尘埃落定后，贵金属则存在调整的可能性，（2020和2016年贵金属均在大选过后出现震荡回落的行情）。总体而言，贵金属11月的走势主要取决于上述两个因素的后续演变，若数据强劲+哈里斯当选且美国政坛稳定，市场则可能更快回归此前的降息预期交易主线，贵金属调整幅度或相对更大；若数据强劲+特朗普当选且美国政坛稳定，市场可能会更加担忧美国通胀二次反弹的风险，贵金属、尤其是黄金，由于具有抗通胀的功能，调整幅度或将有限；若数据疲软、或大选过后美国政坛不稳，则继续利多贵金属。 数据来源: CME银河期货 数据来源: CME银河期货 数据来源:同花顺iFinD银河期货 数据来源:同花顺iFinD银河期货 二、宏观面因素 在9月FOMC会议上，美联储以非常规的50bps开局进行降息，结合美国宏观面仍然保持一定韧性的现状，这次降息被认为是一次“预防式”降息，对市场情绪有所提振。但 此后随着美国劳动力市场数据重新展现韧性，且通胀数据略超预期，市场对后续降息幅度和节奏的预期出现回调。 另外，美国大选进入最后的角逐，当前市场对“特朗普交易”的押注高涨，但特朗普对内减税、对外加征关税、驱逐移民等政策主张，也加剧了市场对于通胀二次反弹的担忧（对美国大选和特朗普政策影响的分析见我们的专题报告《美国大选系列二：特朗普的政策主张对黄金走势影响几何？》），后续仍需关注美国经济基本面，尤其是就业和通胀数据的走势。 （一）、美国经济基本面 从劳动力市场看，9月美国新增非农就业大幅回升至25.4万，超过预期的15万，7-8月累计上修7.2万；失业率回落至4.1%，好于预期的4.2%；小时工资增速维持在0.4%，高于预期的0.3%；9月新增非农就业超预期回升佐证了美国经济的韧性，与近期初请失业金人数的持续回落一致，增强了市场对美国经济软着陆的预期。由于就业市场是当前美联储货币政策最为重要的考虑因素，9月超预期的数据缓解了联储对就业市场放缓的担忧，降低了联储超预期宽松的必要性。数据公布后，市场对11月降息50bp的押注大幅降低。 数据来源:同花顺iFinD银河期货 数据来源:同花顺iFinD银河期货 数据来源:同花顺iFinD银河期货 数据来源:同花顺iFinD银河期货 在劳动力市场展现韧性的同时，美国的通胀也超出预期：9月CPI环比从8月0.19%小幅回落至0.18%，但高于预期的0.1%，同比为2.4%，小幅高于预期的2.3%；核心CPI环比从8月的0.28%小幅回升至0.31%，高于预期的0.2%，同比为3.3%，同样小幅高于市场预期的3.2%。商品通胀和住房外的其他核心服务反弹支撑9月核心CPI环比维持相对高位。 8-9月通胀连续超预期，显示美国去通胀进程有所反复，与近期美国经济动能改善一致。 从分项看，非核心通胀方面，受9月油价偏弱的影响，能源分项跌幅扩大，但食品分项上涨。核心通胀中的核心商品环比增速大幅转正，结束连续了6个月负增长。核心服务方面环比下行，主要系住房分项拖累，但美联储关心的除住房外的核心服务环比大幅回升0.6%，其中运输服务和医疗大幅回升，娱乐分项和教育通讯分项有所走弱。 数据来源:同花顺iFinD银河期货 数据来源: Bloomberg银河期货 （二）、美国金融系统流动性和银行信贷 整体而言，美联储9月开启降息，但利率水平整体来说仍维持在高位，当前美国金融市场暂时稳定，且银行信贷从今年3月下旬以来已转向宽松，但高利率环境下的流动性问题仍存在潜在威胁、危机的爆发也往往具有突发性并伴随非线性的连锁反应，因此需要持续跟踪和观察。当前需要注意的是，近期伴随着美元指数的连续上涨，美联储的逆回购账户余额再度快速下降至6549亿美元，尤其是国内逆回购协议部分，已跌破3000亿美元、至2588亿美元，较前周减少了18%，指向美国金融市场流动性再次出现趋紧的迹象。 数据来源:同花顺iFinD银河期货 数据来源:同花顺iFinD银河期货 3.美国大选 自十月上旬以来，美国大选选情发生逆转，特朗普不仅在民调结果中不断缩小和哈里斯的差距，更在博彩市场上反超哈里斯，市场再度开启“特朗普交易”。 数据来源: PredictIt银河期货 数据来源: RCP银河期货 如果特朗普当选，他的对内减税、对外加征关税、驱逐非法移民、支持传统能源等政策将对美国通胀和经济增长产生影响，从而可能间接影响到贵金属走势，另外他对加密货币的态度和对于中东等地区的外交政策，也会对贵金属、尤其是黄金产生影响。 具体来说，往后看若特朗普当选，在最为理想的情境下，美国经济持续保持韧性、且通胀温和可控，供应和需求双双稳中向好，那么则利空防御性较强的、以黄金为代表的贵金属。但实际上，加征关税和驱逐移民更可能带来的结果是推高通胀、加剧劳动力市场供需失衡、损害经济增长，另外对内减税尽管可以刺激需求，但也可能加剧通胀反弹，这种情景将利多贵金属。地缘冲突方面，尽管俄乌冲突的影响有降低的可能，但中东地区的冲突前景仍不容乐观，阶段性的政治风险事件或仍将支撑黄金价格。对于加密货币的竞争，受历史选择、政府监管等因素的影响，我们不认为在未来数十年内比特币能够取代黄金成为世界范围内公认的储备货币。或许在流通性宽松、经济景气度高的阶段，作为风险资产的比特币有较大可能表现出色，但在通胀存在反弹风险、经济增速可能放缓、极端政治风险频发的宏观环境下，黄金的地位仍然是不可取代的。 另外，无论是特朗普获胜，还是哈里斯获胜，美国政府的赤字和债务问题都是悬在头顶的“达摩克里斯之剑”，且中长期来看，美国的赤字和债务仍将进一步走高，美国信用将随之受到损害。若国会选举出现府院统一的结果，这一预期或将更快和更大程度的兑现；反之，预期则可能跟随现实在两党的拉锯和博弈中震荡前行。而黄金由于具有特殊的货币属性，是对冲美国信用风险的核心资产，因此在美国赤字和债务问题难以化解的背景下，预计仍能得到市场的坚实拥趸。 最后，结合当前的市场情况来看，美联储在9月以首降50bps的幅度开启本次货币政策周期的降息通道，但近期美国的宏观数据整体偏强，劳动市场再度展现韧性，通胀出现颠簸、有反弹迹象，尽管降息趋势不变，但降息的速度和幅度可能不及此前的预期。如果特朗普大选，后续出现极端情况——通胀再次反弹、甚至出现滞涨——的概率可能更高，那么美联储重新转鹰也不无可能。当然，特朗普的政策也存在诸多模糊之处，如果再次当选总统，其政策的兑现节奏、兑现程度也需要继续观察，期间贵金属可能随降息预期、通胀表现、市场风险情绪等因素而波动，但长期看，美国的信用问题、大国博弈、地缘冲突等因素仍将为以黄金为核心的贵金属价格带来支撑。 三、贵金属基本面 （一）、黄金基本面 1.供需平衡 根据世界黄金协会的最新报告，供应方面，三季度全球黄金总供应量达1,313吨，同比增长5%。其中，金矿产量增至989.8吨，同比增长6%。回收金总量为323吨，较2023年同期增长了11%。 需求方面，2024年三季度黄金需求总量为1313吨，同比增长5%，创历年三季度需求新高。其中：（1）尽管三季度央行购金活动放缓，但需求依然强劲，达186吨。今年截至目前，央行购金总量为694吨，与2022年同期持平。（2）三季度全球金条金币投资需求为269吨，同比下降9%；（3）三季度全球ETF基金净流入95吨，为2022年一季度以来首次取得季度需求正增长；（4）随着金价屡创新高，三季度全球金饰消费需求同比下降12%，至459吨；（5）三季度科技行业用金需求量同比涨7%，至83吨，这主要源于电子行业用金需求的复苏。 数据来源:世界黄金协会银河期货 另外，根据中国黄金协会最新统计，2024年1-3季度我国黄金生产和消费情况如下： （1）2024年上半年，国内原料黄金产量为179.634吨，与2023年同期相比增产1.036吨，同比增长0.58%，其中，黄金矿产金完成141.496吨，有色副产金完成38.138吨。另外，2024年上半年进口原料产金72.026吨，同比增长10.14%，若加上这部分进口原料产金，全国共生产黄金251.660吨，同比增长3.14%。另外，参考同花顺的统计，我国