教育行业策略报告：政策见底，需求刚性

--政策见底，需求刚性 华西教育团队证券分析师：唐爽爽SAC NO:S11205190900022024年11月6日 目录 03民办高教：民办高教持续扩容，行业增长空间广阔 01K12教育：政策利好，需求旺盛 02职考培训：增速阶段性扰动，抢份额是更大看点04投资推荐05风险提示 教育板块股价复盘 •复盘： •年初至今（2024.1.1-10.17）教育行业指数跑输大盘。以中信教育指数为参考，回顾年初至今教育板块行情，整体承压回调，年初至今跌幅16.6%，跑输沪深300指数29.8PCT。 •K12教培及学历教育涨幅最高。教育板块实现上涨的有19家，下跌的22家，其中涨幅最高前五个标的为思考乐教育（108.9%）、卓越教育集团（92.8%）、豆神教育（85.5%）、成实外教育（64.5%）、中国新华教育（56.1%），跌幅前五的标的为希教国际控股（-63.1%）、中国通才教育（-58.8%）、21世纪教育（-55.2%）、佳发教育（-35.1%）、传智教育（-29.1%）。 •投资建议： •1.推荐困境反转的职业教育标的中国东方教育； •2.K12教培和学历教育：我们分析，政策相对见底，是较为确定的投资方向之一，供给出清带来利润率改善仍有望延续，暑期招生增速维持较快增长。推荐学大教育、天立国际控股； •3.高教领域中低估值、高股息标的较多，推荐中教控股。 •风险提示：教育政策变化风险、招生不及预期、市场风险、行业竞争加剧、经营管理风险。 教育板块股价复盘 资料来源：wind，华西证券研究所 资料来源：wind，华西证券研究所 01K12教育 政策利好，需求旺盛 1.1 K12教育分类：教培&学历 •K12教育分为教育培训&学历教育： •K12教培：2024年2月教育部公布《校外培训管理条例(征求意见稿）》，强调按照学科类与非学科类进行分类管理，未限制非学科类培训以及高中学科培训以市场化形式运营，取消了除K9学科培训以外业态的培训时长/时段硬性规定，将决策权下放到地方政府，意味着政策最严厉阶段基本过去，而行业大幅出清，龙头在收入端增长、净利率提升（教师产能利用率提升）方面均有较大受益。 •学历教育：2021年5月新修订《民办教育促进法实施条例》发布，对义务教育阶段民办学校在关联交易、协议控制、兼并收购、招生、教材等领域进行严格限制，禁止义务教育学校与利益关联方进行交易。学历教育公司顺应最新调控政策进行战略转型，将发展重心逐步由基础教育转向营利性高中，同时义务教育学段调整为以托管及综合素质服务为主的经营模式。 资料来源：华西证券研究所 1.1.1教培行业：短期来看，政策见底，龙头收入加速、利润率提升 1.1.1教培行业：短期来看，政策见底，龙头收入加速、利润率提升 素质教育得到政策积极引导，逐步发放营利性非学科办学许可证。素质教育的教育监管细则自2014年提出后，正逐年完善，素养教育以培养学生的学习方法、探究和时间能力、社会认知等为主。双减后，政策积极引导素质教育，目前全国大部分地区已出台《非学科类校外培训类别细目清单》，并逐步发放营利性非学科类办学许可证，截至2024年6月，全国校外教育培训监管与服务综合平台登记在册数量已超9万个。 资料来源：全国校外培训监管与服务综合平台，华西证券研究所 1.1.2 K12教培行业：中期来看，供给侧出清，龙头企业市占率有望提升 行业大幅出清，刚需旺盛，龙头受益。根据中研网数据，截至2022年底义务教育阶段线下学科类培训机构数量由12.4万个压减至4932个，压减率96%，线上学科类培训机构由263个压减至34个，压减率87.1%，行业供给端大幅出清。双减政策前，国内校外培训机构数量众多；双减政策后，非学科类培训业务增加，2022年12月底《关于规范面向中小学生的非学科类校外培训的意见》发布，主要目的在于规范非学科类校外培训机构存在的资质不全、行为不规范、质量良莠不齐等问题，并未对非学科类培训做出非营利性限制。 对比国内市场教培机构，许多培训机构开始向素质教育领域、STEAM教育、高中及全日制复读，以及学习机、教育AI应用等转型，同时受双减政策及疫情双重影响，一些小型机构不得不退出市场。 资料来源：中研网，华西证券研究所 资料来源：中研网，华西证券研究所 1.1.2 K12教培行业：中期来看，供给侧出清，龙头企业市占率有望提升 1.1.2 K12教培行业：中期来看，供给侧出清，龙头企业市占率有望提升 双减政策后，各K12机构开始纷纷转型，主要转向素质教育、直播电商业务、学习机、高中教培、职业教育等业务。1）对比教培机构，从经营数据来看，新东方仍为规模最大教培机构，24财年收入达307亿元，学习中心数量虽双减后有减少，但较同业相比仍具明显优势。学大教育主要以一对一为主，双减后迅速剥离K9业务，公司积极顺应行业发展趋势，聚焦高质量职业教育发展目标重点打造的核心板块。卓越教育也将核心业务转为高中业务及复读业务，K9业务转为素质教育。从财务数据来看，新东方、好未来毛利率最高，主要因为收费相较其他机构更高。思考乐和卓越教育净利率最高，主要系销售费用、管理费用率相对较低。好未来销售费用率显著高于同行，主要由于其学习机业务处于渠道推广阶段。表3同业公司费用率对比（19年） 1.1.3 K12教培行业：长期来看，参培率仍有望提升 •国内中高考报名人数持续增加，市场需求旺盛。我国新生人口在2016年达到顶峰，后保持持续下跌，但考虑人口出生的影响具有滞后性，我们预计未来二十年左右我国高中辅导行业市场需求仍然旺盛。 •1）从学校数量来看，2019-2023年全国初中数量CAGR为-0.76%，学校数量在公共卫生事件过后开始小幅度减少，大部分是源于乡镇中学裁撤合并，对学生数量影响不大。高中数量自2015年以后持续保持正增长，持续加大高中学位供给，根据教育部数据，2019-2023年我国普通高中数量从1.4万增加至1.54万所，对应5年CAGR达1.92%。 2）受益于上一代人口生育潮，根据教育部数据，2023年我国普通小学/初中/高中生在校人数增长至1.08/0.52/0.28亿人，对应2015-2023CAGR为1.21%/2.2%/1.86%；我们预计2023年全国普高毛入学率约为60%，高中建设的推动为教培市场规模提供增长驱动。 资料来源：各市统计局，wind，华西证券研究所 资料来源：教育部，华西证券研究所 1.1.3 K12教培行业：长期来看，参培率仍有望提升 资料来源：教育部，华西证券研究所 资料来源：教育部，华西证券研究所 资料来源：各市统计局，wind，华西证券研究所 1.1.3 K12教培行业：长期来看，参培率仍有望提升 根据K12课外培训市场规模=K12在校学生人数*参培率*客单价，将市场主要分为K9素质教育和高中教培，具体测算假设如下： •（1）在校生学生人数:1)按小学/初中/高中生入学年龄为7/13/15岁，即2023年入学小学/初中/高中适龄学生人数=2017/2010/2008年出生人数;2)小学/初中/高中生适龄人口数=过去三年/六年招生人数之和;3)以23年各学级在校生人数为基数，根据各学级适龄人口增速测算未来各小学/初中/高中生在校生人数。 •（2）客单价:根据市场价格，假设小初/高中课时费为80/120元，每次上课3课时，每周1次，假设小初/高中多科率分别为1.5/2，则小初/高中客单价分别为1.87/3.74万元1年，由于市场刚性需求较大，家长报班意愿强烈，并且随着市场逐渐向高质发展，不断提升师资、教学环境以及配套设施等相关条件，未来客单价仍有较大提升空间，假设未来全国小初/高中客单价每年提升3%/5%。 •（3）参培率:我们预计双减前高中课外参培率在40%左右，小初参培率在30%左右，主要由于高中教培需求更加刚性，假设高中参培率每年提升1PCT;考虑市场对素质教育需求逐渐加大，以及小初教培市场逐渐规范化，预计28年小初参培率有望提升至32.5%。 •根据以上假设，我们测算预计2024年全国小初/高中教培市场规模有望达9606/4609亿元，长期来看，2028年有望达12321/6686亿元，对应23-28年CAGR 6.5%/9.8%，合计有望突破1.9万亿元。 1.2.1 K12学历教育：普高入学人数预计2031年达顶峰，民办高中行业市场规模长期有望突破3000亿元普高入学人数预计2031年达顶峰，民办高中行业市场规模长期有望突破3000亿元。2010-2022年民办普高学校数量/学生人数CAGR分别为5.5%/7.1%，远高 于全国普高/学生人数CAGR0.8%/0.9%，民办普高学生占比从2010年的9%稳健提升至2022年的18%，2022年民办普高/学生人数同比增长7%/11%至4300家/497.8万人，保持稳健且快速的发展趋势。 根据我们测算，受中国生育率下降影响，2031年全国普高学生招生人数将达到最高峰，但长期来看，受民办高中渗透率及生均收入驱动，民办高中市场仍存在广阔的成长空间，具体假设依据如下： 按高中生入学年龄为15岁，即2022年入学高中适龄学生人数=2007年出生人数；2）根据22年普高招生人数/22年高中生适龄人数计算得22年普高毛入学率为59.4%，2010-2022年平均每年提升1.6PCT，假设2023-2030年每年提升1.0PCT，2030年毛入学率有望提升至67.4%；3）根据21年民办普高招生人数/全国普高招生人数=18.7%，2015-2022年平均每年基本提升1PCT以上，假设2023-2030年每年提升1.0PCT，2030年民办普高占比有望提升至26%；4）根据各线级城市民办高中学费平均值，假设高中人均学费+寄宿费为2.5万元/人，随着民办普高教学质量、教学环境等进一步升级，假设每年增长6%，预计2030年人均收费有望增长至3.9万元/人。 根据以上假设预计，1）2031年全国普高学生招生人数将达到最高峰为1786万人，2031-2045年受生育率下降传递影响预计普高招生人数对应CAGR下降至-5%；2）根据我们测算，2020-2023年受民办高中渗透率快速提升影响，民办高中行业市场规模CAGR为17%，2023年民办普高市场规模约为1442亿元，长期来看2030年有望增长至3270亿元，对应CAGR为12.4%，行业具备较为充足增长空间。表6民办普高市场规模测算(亿元）· 1.2.1 K12学历教育：普高入学人数预计2031年达顶峰，民办高中行业市场规模长期有望突破3000亿元 资料来源：教育部，华西证券研究所 资料来源：教育部，华西证券研究所 资料来源：wind，育娲人口，华西证券研究所 资料来源：教育部，华西证券研究所 1.2.2 K12学历教育：政策推动扩大普高招生规模 政府多次发布文件鼓励企业、社会组织合法开办、运营学校及各类型教育机构，2020年文件明确非营利性民办学校与公办学校享有同等待遇，为民办教育的发展提供便利。2023年7月，教育部等三部门联合印发《关于实施新时代基础教育扩优提质行动计划的意见》，《意见》明确提出要扩大优质高中教育资源，即深入挖掘优质普高的校舍资源潜力，有序扩大优质普高招生规模。鼓励普通高中的多样化发展，即要求建设一批具有科技、人文、艺术等特色的普通高中，在保证必修课程水准的基础上，适时开发多样特色选修课程，发挥特色办学的示范引领作用，有利于促进民办普高教育的高质健康发展。 1.2.3 K12学历教育竞争格局：天立教育收入及利润率仍有提升空间 对比学历教育上市公司来看：1）民促法实施条例颁布后，各公司纷纷谋求转型升级，天立国际选择顺应自身优势，全面整合现有资源，开始以“一干多支（即以高中业务为主干线，提供多元化运营增值服务）”为驱动引擎，并在较强的战略定力下成功步入成长新阶段，实现率先转型，22/23年收入和净利规模快速实现复苏,23/24年收