请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Main] [Table_Title] 2016与2017：两轮贬值的异与同 ——近期离岸汇率大涨点评 [Table_InvestRank] 分析师 分析师 盛旭 罗文波 S0740515040003 S0740514030001 021-20315127 021-20315202 shengxu@r.qlzq.com.cn luowb@r.qlzq.com.cn 2017年1月6日 [Table_Summary] 投资要点  2016年末至今的汇率表现与一年前颇有相似之处：四季度美联储的一次加息之后市场对美元走强的预期迅速升高，点阵图描绘的优美前景使得未来一年中加息三至四次似乎成为一致预期，人民币连续贬值，市场情绪极度悲观；元旦后央妈迅速出手，以离岸市场作为主战场，在岸市场辅助，稳准狠打爆人民币空头，一举扭转贬值局面。那么这两轮跨越新年的汇率大战有何不同？新的一年中汇率的走势及节奏将发生何种变化？我们为您解读如下。  中美相较，输的并不是基本面，而是预期 2015与16年三季度美国经济表现均超出预期，通胀水平亦出现合意增长，进一步复苏的前景较为乐观，但亦存在着库存回补等短期因素。美元走强的最主要因素并不在于经济的实际表现，而更多的是由于预期影响，15年美联储加息落地为持续复苏提供了想像空间，16年特朗普当选后新政对经济的正面作用被适度放大，市场对新一年中美国的表现颇为看好。 在此期间出现较大反差的反而是我国经济。15年国内需求持续走弱，而16年在政策影响下基建与房地产投资领域表现强劲，供给侧去产能形成助推，一轮小周期从年初走到年末仍未现明显弱势。但出于对短期复苏不可持续，尤其是过度增长对未来需求透支的预期，人民币非但没有走强，反而将贬值进行到底。  过度price in的市场与预期转变 由于2015年与16年发生了严重的外汇流失，2016年初政府开始了对外汇市场的严格监管，暂停了多家外资银行的外汇业务；17年外汇管制新政限制资金外流，同时元旦后央行陆续暂停28天及14天逆回购，维持去年末的货币偏紧基调。而此时美国出口数据表现不佳，5日公布的12月FOMC会议纪要中表示，未来的财政政策存在很大的不确定性；更扩张性的财政政策可能带来比预期更紧缩的货币政策。当前利多美元的因素已经基本被市场“price in”，因此低于预期的信息都将成为利空信号。  央妈出手救汇率的时机与市场选择 预期的微妙转变是央行介入干预的最好时机。由于离岸人民币汇率波动更加市场化，且更具有投机性，两岸汇差扩大也使得资本外流加剧。但随着央行预期管理的加强，做空人民币成本升高，此外央行的主动引导亦是重要因素，通过中资大行控制人民币拆出利率及规模，使得离岸市场内人民币的可得性显著下降，以控制套利资金规模，缩窄套利空间，跳出在岸与离岸汇率相互推动贬值的循环链条。我们观察到11日离岸拆借利率的飙升主要集中在隔夜等短期拆借，随着“空头歼灭战”的推进，7天、14天等较短期拆借利率亦有可能成为干预对象。此外，在人民币空头离场之际，通过上调中间价拉升在岸汇率的情形也可能很快出现。  汇率短期或短期企稳 与 12 月贬值压力集中在月末释放不同，1 月汇率走势急剧贬值更集中在月初，那么如果汇率中枢寻稳，人民币大跌后阶段性稳定，将在一定程度上扭转外储加速外流的局面。实际上贬值压力的集中释放消除了部分贬值预期，那么16年四季度外汇储备的流失亦是为2017年打了部分“提前量”，预计 1 月份人民币汇率将现企稳，2017 全年汇率贬值趋势仍将继续，但贬值速度与节奏或将由持续性转变为阶段性。 持续性转变为阶段性 [Table_Industry] 证券研究报告 事件点评 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 事件点评 重要声明： 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。但本公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。 本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。如引用、刊发，需注明出处为“中泰证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。