请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Main] [Table_Title] 贬值高峰已过，央行力挽狂澜 ——隔夜利率及离岸汇率走势点评 [Table_InvestRank] 首席分析师 分析师 罗文波 盛旭 S0740514030001 S0740515040003 021-20315202 021-20315127 luowb@r.qlzq.com.cn shengxu@r.qlzq.com.cn 2016年1月12日 [Table_Summary] 投资要点  事件：1月11日，香港银行间隔夜拆借利率（Hibor）狂涨939个基点，由上周五的4%飙升至13.4%，创2013年6月有记录以来最高水平。当日人民币中间价较上日收盘价上调逾250点，离岸人民币（CNH）涨约600点或0.9%，收报6.6283。  我们的观点： 自12月25日以来，人民币经历了一轮急贬，在岸汇率大跌1.7%，离岸贬值幅度逾2%。本轮人民币贬值由离岸市场引导，由于离岸人民币汇率波动更加市场化，交易时间多于在岸市场，且更具有投机性，两岸汇差扩大使得套利资金不断涌入，也使得资本外流趋势持续加剧。有市场观点认为11日的离岸拆借利率飙升是由套利行为对离岸人民币需求猛增而引发，但我们判断央行的主动引导亦是重要因素，而央行的这种干预行为向市场传达的信号值得思考与关注。 首先，近两个交易日在岸与离岸汇差已明显收敛，两岸汇差扩大始于12月28日，暂止于1月7日，这段时间内香港银行间流动性应最为紧张，但Hibor 隔夜利率至1月8日之前始终维持平稳，直至11日才出现大幅飙升。除去市场原因外，央行有意干预外汇市场应为最主要因素，通过中资大行控制人民币拆出利率及规模，使得离岸市场内人民币的可得性显著下降，以控制套利资金规模，缩窄套利空间，跳出在岸与离岸汇率相互推动贬值的循环链条。 其次，央行于今日上调中间价，同时再度拉升离岸汇率，为本轮贬值以来的第三次干预（上两次分别为12月30日与1月7日），控制贬值趋势意图明显。 此外，我们观察到11日离岸拆借利率的飙升主要集中在短期拆借，尽管从隔夜到1Y都出现了不同程度的上升，但升幅呈现非常明显的阶梯形分布。我们认为隔夜、7天等超短期利率是央行管控的最主要对象，短期、中期拆借受到利率传导的作用出现并不显著的上行。如果央行首先进行干预的是隔夜拆借市场，或许意味着市场对隔夜资金需求最为旺盛，央行亦将其作为最主要的调控对象，本轮贬值接近尾声已成为一致预期。 12月下旬以来的人民币贬值使得境内资金大规模流出，仅12月当月，外汇储备净流出量高达1079亿美元，我们相信这部分资金流出多数用于央行对外汇市场的干预，如果说贬值压力的集中释放消除了部分贬值预期，那么12月外汇储备的流失亦是为2016年打了部分“提前量”，如果汇率中枢寻稳，人民币大跌后阶段性稳定，1月份外储流出规模的上升空间亦将有限。 但即使如此，人民币汇率的动荡已经对A股乃至多个经济体的股指走势形成了巨大的负面影响。央行在外汇市场已经做了很多工作，那么在货币政策方面是否亦会有所举动？公开市场操作中，央行上周通过逆回购实施1900亿规模的净投放，但这相对于我国的外流资金规模来讲显然并不充分，本轮贬值以来债市收益率小幅上行，亦说明流动性受到一定冲击。实际上经济下行压力及美联储加息落地使得市场在12月份就存在一定降准预期，虽然暂时落空，但近期资本跨境流出明显加剧叠加春节前后资金需求增加，流动性紧缺使得降准实施的必要性增强。回顾近几次降准出台的时机，分别处于股指大幅震荡、汇率急速贬值、经济下行压力陡然增大的时点，我们判断近期这三方面因素都已不同程度地重现，降准实施的概率显著上升。 [Table_Industry] 证券研究报告 专题报告 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 专题报告 图表1：人民币在岸与离岸走势 图表2：离岸汇率与利率走势并不相符 0.00000.02000.04000.06000.08000.10000.12000.14000.16006.35006.40006.45006.50006.55006.60006.65006.7000人民币汇差在岸汇率离岸汇率 0.000.020.040.060.080.100.120.140.160.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.002015-12-142015-12-162015-12-182015-12-202015-12-222015-12-242015-12-262015-12-282015-12-302016-01-012016-01-032016-01-052016-01-072016-01-092016-01-11CNY HIBOR:隔夜人民币汇差 来源：WIND，中泰证券研究所 来源：WIND，中泰证券研究所 图表3：11日不同期限利率呈现阶梯走势 图表4：汇率贬值对债市流动性形成冲击 0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.00隔夜1W2W1M2M3M6M1Y2016-01-062016-01-072016-01-082016-01-11 6.30006.35006.40006.45006.50006.55006.60006.65002.25002.30002.35002.40002.45002.50002.55002.60002.65002015-10-262015-11-262015-12-26即期汇率:美元兑人民币中债国债到期收益率:1年 来源：WIND，中泰证券研究所 来源：WIND，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 专题报告 重要声明： 本报告仅供中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。但本公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。 本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。如引用、刊发，需注明出处为“中泰证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。