第三季度收入下滑11%，费用率提升盈利承压

第三季度收入下滑11%，销售费用率提升，盈利承压。海澜之家是国内大众男装龙头品牌公司。2024年以来服装零售整体承压、三季度消费需求愈加疲软，第三季度收入同比-11.0%至38.9亿元；毛利率同比-1.1百分点至42.8%； 除销售费用率外其他费用率较为稳定，销售费用率同比+5.8百分点至24.8%，销售费用同比+16.0%至9.6亿元，预计一方面因主品牌直营占比提升，另一方面与斯搏兹并表后加速业务发展和推广有关。非经项目中，去年同期因处置男生女生品牌股权确认投资收益1.6亿元，投资净收益占收入比例今年同比下滑3.7百分点。在毛利率下滑、销售费用率大幅提升、以及投资收益高基数影响下，净利润下滑明显，第三季度归母净利润同比-64.9%至2.7亿元，归母净利率同比-9.1百分点至8.4%。 存货大幅增长，存货周转效率下降，预计主要受斯搏兹并表影响。三季度末，公司存货金额同比+53.5%、环比+29.1%至123.3亿元，预计主要与斯搏兹并表后进货增加有关，此外也受到三季度销售压力，以及主品牌为秋冬换季、双十一大促、春节提前备货的影响。存货周转天数同比+71天至346天。应收、应付周转天数分别同比-2/+58天至20/298天。 第三季度主品牌线下承压，电商及其他品牌表现优异。1）分品牌看，第三季度海澜之家/团购/其他品牌收入分别-27%/-37%/+110%，其中海澜主品牌和团购业务收入增长承压，四季度预计环比将有所好转；其他品牌收入快速增长主要来自斯搏兹并表贡献。2）分渠道看，直营/加盟收入分别-2%/-14%，若剔除电商，直营、加盟线下门店预计收入下滑幅度更大。线下整体-26%，电商增长40%。从门店数量看，由于加盟门店主要为街边店，面临更大客流下滑压力，海澜主品牌三季度直营、加盟门店分别净+65/-101家；其他品牌直营、加盟门店分别净+31/177家，预计主要为斯搏兹的阿迪FCC门店。3）斯搏兹：斯搏兹主营授权代理阿迪达斯等一线国际运动品牌鞋服国内的拓展和零售业务，上海海澜持有斯搏兹51%股权，于二季度完成并表。斯搏兹目前核心业务主要包括阿迪FCC项目以及京东奥莱项目，未来增长可期。 风险提示：线下消费持续疲软、品牌形象受损、渠道拓展不及预期。 投资建议：主品牌短期承压，斯搏兹未来增长可期，关注高分红优质男装龙头投资机遇。基于四季度及明年消费复苏趋势仍然较弱，我们下调盈利预测，预计2024~2026年归母净利润分别为24.0/27.6/30.0亿元 （ 前值为28.5/32.7/36.2亿元），同比-18.8%/+15.3%/+8.6%。基于盈利预测下调，下调目标价至6.5-7.0元（前值为7.7-8.3元），对应2024年13-14xPE，维持“优于大市”评级。 盈利预测和财务指标 图1：公司季度营业收入及增速（亿元，%） 图2：公司季度归母净利润和增长（亿元，%） 图3：公司季度利润率 图4：公司季度费用率 图5：公司营运资金周转（天） 图6：公司ROE/ROA/ROIC 盈利预测调整说明 预计2024-2026年归母净利润分别为24.0/27.6/30.0亿元（前值为28.5/32.7/36.2亿元），同比-18.8%/+15.3%/+8.6%，盈利预测下调的主要原因说明：1）收入端受今年宏观消费环境疲软影响，线下客流量减少，尤其公司以街边店为主的加盟渠道占比较大，受客流下滑影响较多，三季度消费环境进一步变差。2）受固定成本费用支出刚性、占比提升影响，尤其销售费用开支较大，导致费用率上升、利润率下降。具体调整细节如下： 1、收入 ： 预计2024-2026年收入分别为210.2/227.8/246.0亿元 （ 前值为220.2/247.7/275.3亿元），同比-2.4%/+8.3%/+8.0%。 2、毛利率 ： 预计2024-2026年毛利率分别为44.4%/44.6%/44.6%（ 前值为44.6%/45.0%/45.3%）。下调毛利率主要基于渠道结构变化，毛利率较低的线上渠道增速较快、收入占比提升。 3、销售费用率：预计2024-2026年销售费用率分别为22.6%/21.5%/21.5%（前值为21.5%/21.2%/21.6%）。主要对2024年销售费用率进行上调，由于直营占比提升，以及收入下调后刚性费用占比提升。 4、归母净利率：主要受毛利率下调、销售费用率上调影响，预计2024-2026年归母净利率分别为11.4%/12.1%/12.2%（前值为12.9%/13.2%/13.2%）。 图7：盈利预测假设拆分 投资建议：主品牌短期承压，斯搏兹未来增长可期，关注高分红优质男装龙头投资机遇 上半年公司在去年较高基数上保持稳健的收入增长和盈利水平，第三季度行业环境进一步变差、公司收入出现低双位数下滑，主要受主品牌线下下滑影响。展望未来，公司的购物中心和电商渠道仍有较大的增长潜力，同时斯搏兹并表后，阿迪FCC和京东奥莱项目有望快速发展，增厚公司收入和利润。公司现金流充裕、分红率高，长期拥有良好的现金回报。基于四季度及明年消费复苏趋势仍然较弱，我们下调盈利预测，预计2024~2026年归母净利润分别为24.0/27.6/30.0亿元（前值为28.5/32.7/36.2亿元），同比-18.8%/+15.3%/+8.6%。基于盈利预测下调，下调目标价至6.5-7.0元（前值为7.7-8.3元），对应2024年13-14xPE，维持“优于大市”评级。 表1：盈利预测和财务指标 表2：可比公司估值 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）