第三季度，海澜之家收入同比下滑11.0%至38.9亿元，毛利率下降1.1个百分点至42.8%，销售费用率上升5.8个百分点至24.8%，销售费用同比增加16.0%至9.6亿元。主要原因是主品牌直营占比提升和斯搏兹并表后的业务推广加速。非经项目中，投资收益因去年同期处置股权确认收益1.6亿元而高基数下滑3.7个百分点。受毛利率下滑、销售费用率提升及投资收益高基数影响，净利润同比大幅下滑64.9%至2.7亿元，归母净利率下降9.1个百分点至8.4%。
存货大幅增长，周转效率下降，三季度末存货同比增加53.5%、环比增加29.1%至123.3亿元，主要受斯搏兹并表、销售压力及备货影响，存货周转天数同比增加71天至346天。应收周转天数同比减少2天至20天，应付周转天数增加58天至298天。
分品牌看，主品牌和团购业务收入分别下滑27%和37%，其他品牌收入增长110%，主要来自斯搏兹并表贡献。分渠道看，直营和加盟收入分别下滑2%和14%，若剔除电商，线下门店收入下滑幅度更大；电商渠道增长40%。门店数量方面，主品牌直营净增65家、加盟净减101家，其他品牌直营净增31家、加盟净增177家，主要为斯搏兹的阿迪FCC门店。
斯搏兹主营阿迪达斯等国际运动品牌国内零售，上海海澜持有51%股权，二季度完成并表。核心业务包括阿迪FCC项目和京东奥莱项目，未来增长可期。
风险提示：线下消费持续疲软、品牌形象受损、渠道拓展不及预期。
投资建议：主品牌短期承压，斯搏兹未来增长可期，关注高分红优质男装龙头投资机遇。基于四季度及明年消费复苏趋势较弱，下调2024~2026年归母净利润预测至24.0/27.6/30.0亿元（同比-18.8%/+15.3%/+8.6%），目标价下调至6.5-7.0元，对应2024年13-14xPE，维持“优于大市”评级。
盈利预测调整说明：收入端受宏观消费环境疲软影响，线下客流减少；费用端受固定成本刚性及占比提升影响，销售费用开支较大。具体调整：2024-2026年收入预测分别为210.2/227.8/246.0亿元（同比-2.4%/+8.3%/+8.0%），毛利率预测分别为44.4%/44.6%/44.6%，销售费用率预测分别为22.6%/21.5%/21.5%，归母净利率预测分别为11.4%/12.1%/12.2%。
