2025年中小盘、科创板投资策略：科创底部反转，建议关注AI和卫星互联网两大趋势性产业投资机会

2025年中小盘&科创板投资策略： 科创底部反转，建议关注AI和卫星互联网两大趋势性产业投资机会 华西中小盘&科创团队证券分析师：王秀钢SAC NO:S11205190200012024年11月06日 市场复盘：市场底部反转，科创弹性显著 1、股市信心显著重燃+科学技术要打头阵，科创板反弹通道开启；2、业绩底部逐步确认+估值上涨空间充裕，看好科创板战略性机会。 未来展望：参照2015年创业板牛市，新兴产业在上涨行情中更优 1、每一轮大级别行情的背后均有趋势性产业的支撑，2015年是互联网，2025年或是半导体与AI；2、普涨性行情结束，市场进入分化上涨行情，叠加经济弱复苏、流动性偏宽松，科创成长将占优。 人工智能&卫星互联网：寻找趋势性产业之大国博弈的战略高点 1、人工智能：高质量发展的推动器+数字经济时代的新质生产力；AI Agent取得突破性进展，看好后续AI渗透率提升；2、卫星互联网：6G时代的关键支撑+太空军备战的重要基石；三大“万星星座”陆续规划，产业侧进展确定性强。 选股核心逻辑：流动性普涨已结束，将进入分化上涨行情——轻指数、重个股，业绩是主要考量，建议关注趋势性产业投资机会（技术+需求+政策共振），重点看好AI、卫星互联网等领域基本面良好的个股。 受益标的：萤石网络、浩瀚深度、凌云光、中科星图、开普云、信科移动-U、臻镭科技等 风险提示：研究方法（历史回溯法）的局限性、系统性风险、流动性风险、企业研发转换不及预期风险等 目录 01市场复盘：市场底部反转，科创弹性显著 02未来展望：参照2015年创业板牛市，新兴产业在上涨行情中更优 人工智能&卫星互联网：寻找趋势性产业之大国博弈的战略高点 市场复盘：市场底部反转，科创弹性显著 1.1股市信心重燃+时代科技背景，科创板反弹通道开启 超预期政策组合拳驱动“信心牛”，科创反弹力度强劲：（1）超预期政策组合拳驱动牛市预期。其一，资本市场政策超预期：9月24日，央行宣布创设新的结构性货币政策工具（证券、基金、保险公司互换便利，股票回购、增值专项再贷款）；9月26日，政治局会议强调要努力提振资本市场，大力引导中长期资金入市；其二，需求调节政策超预期，9月26日政治局会议，提出“促进房地产市场止跌回稳”，“要培育新型消费业态”。其三，宏观政策逆周期调节不断加码。（2）2024年9月24日行情启动-2024年10月8日，上证指数大涨26.95%达3489点，科创50/科创100/科创200分别大涨59.24%、60.07%、58.05%。10月8日A股交易量达到3.48万亿元的历史峰值后，股市开始震荡调整，10月18日，习近平总书记调研期间指出“推进中国式现代化，科学技术要打头阵，科技创新是必由之路”、“要拿出‘人生能有几回搏’的劲头”。科创板作为硬科技的聚集地，科创50/科创100/科创200当日涨11.33%、8.63%、7.27%。 1.2行业涨跌幅情况 A股2024年投资风格分为两阶段，第一阶段，银行、家电领涨；第二阶段，TMT、非银领涨： 1.9月23日之前，银行、家电领涨的背后：国内经济持续探底、前景尚不明朗，市场预期不足，风险偏好显著降低，银行、家电等红利资产（高现金流、高分红）以及高景气龙头个股表现出超额收益，如银行、家电等； 2.9月24日后，科创50、TMT、非银领涨的背后：（1）一揽子政策发布，经济预期回转，股市信心大幅修复，股市流动性普涨，非银凭借高β属性率先启动；（2）流动性宽松，预期转强，TMT等成长股受益；（3）创业板、科创板20%涨跌幅限制带来的短期交易性机会。 1.4科创板业绩底部不断确立，静待营收、毛利反转 整体营收底部徘徊，近半数企业同比增速超10%：受宏观经济下行及行业周期波动影响，科创板2024年前三季度整体营收为9,282.26亿元，同比下滑-1.13%。单季度看，科创板三季度实现营收3,187.56亿元，同比增长-5.99%。但从分位值而言，2024 Q3营收同比增速的中位值为9.05%，近半数科创企业2024年三季度同比增长10%以上。伴随着后续财政政策的发力，科创业绩有望迎来边际改善。 毛利率基本筑底：（1）科创板2024年前三季度实现毛利润2,625.89亿元，同比下滑0.97%，较2023年同期改善2.78pcts。（2）毛利率方面，科创板2024年前三季度整体毛利率为28.29%，较2023年同期提高0.05pcts。整体来看，毛利润改善快于营收，目前基本筑底。 1.5费用投入维持刚性，归母净利润短期承压下滑 费用投入维维持刚性，三大费用率小幅上涨：科创板2024年前三季度整体销售费用为626.30亿元，同比增长1.84%，对应销售费用率为6.75%；科创板2024年前三季度整体管理费用为546.32亿元，同比增长8.30%，对应管理费用率为5.89%；科创板2024年前三季度整体研发费用为924.72亿元，同比增长7.59%，对应研发费用率为9.96%。三大费用的投入增速明显放缓，但相比营收，仍保持刚性增长，亦反映公司核心竞争力的不断夯实，为后续增长回归奠定基础。 归母净利润承压下滑，利润弹性有望释放：营收/毛利的底部磨底，叠加费用支出的刚性投入，科创板2024年前三季度整体归母净利润为435.82亿元，同比下滑-29.62%。伴随着经济逐渐复苏，营收回归增长通道后，利润空间有望进一步释放。 1.6科创板估值触底回升，较历史75%水平仍有40%空间 市场信心修复，科创板估值触底回升，目前处于历史中位水平，较历史75%水平仍有42%左右空间： 1.2020年高点至2024年9月23日，科创板估值持续下降的背后：①科创板开板初期高估值溢价的不断消化；②美联储持续加息，对科创板估值形成的较大压制；③宏观环境不确定因素频出，投资者风险偏好削弱。 2.2024年9月24日后，科创板估值大幅修复的背后：①美联储降息周期开启，国内降息空间打开，叠加货币政策偏宽松的预期，流动性改善，A股吸引力回升；②一揽子政策发布，经济预期改善，股市信心修复，流动性普涨。③习近平总书记强调“推进中国式现代化，科学技术要打头阵，科技创新是必由之路”，科创板作为作为半导体等硬科技聚集地，充分受益。④超跌反弹。 3.2024年10月28日，科创板市盈率（TTM，整体法，剔除负值）达44.61，为历史中位水平，较历史75%水平仍有42%左右空间。 1.7公募基金持续超配科创板，看好科创板战略性投资机会 机构积极增配，凸显板块投资前景：（1）“硬科技”的定位叠加流通市值持续扩容，公募积极增配科创板，充分彰显科创板在硬科技时代的独特吸引力。以A股流通市值占比为基准，2024年中报公募基金持有科创板市值5,816.96亿元，占其A股持仓的11.59%，超配4.97pcts。而根据2024年三季度发布的重仓股数据，公募基金超配比例进一步提高0.88pcts。 科创板1000点可能只是起点：（1）科创三大指数科创50、科创100、科创200超跌反弹，9月24日-10月29日累计涨幅分别达51.68%、41.24%、47.33%。从点位上，三者分别为975.37、938.67、808.38，仍处低点。（2）历经首轮流动性普涨后，预计后续将进入到分化上涨行情，行业板块、业绩成为重要考量，科创板作为代表性新兴产业，随着盈利拐点逐渐显现以及估值修复，有望迎来二次行情。 10注：公募基金持仓统计时间截止2024年10月28日，采用全部持股数据统计，因而缺少三季度数据，但根据重仓股简单外推，三季度公募基金的超配比例环比提升在0.88pct。 2015年创业板牛市复盘：新兴产业在上涨行情中更优 2.2科创板定位：硬科技底色鲜明，新质生产力代表涌现 科创板与其他板块错位，聚焦“硬科技”：注册制是资本市场全面深化改革的“牛鼻子”工程，科创板是其中的试验田。相比其他板块，科创板重点聚焦新一代信息技术、高端装备、生物医药、新材料、新能源等科技前沿领域，“硬科技”色彩浓厚。 科创板已成为“硬科技”企业主阵地，产业集聚效应逐渐显现：（1）截至2024年10月28日，科创板共实现578家公司上市，实现首发募资9,155.98亿元，占同期A股IPO募集金额的41.48%。（2）科创板“硬科技”的定位集聚了大批科技企业上市，高度集中于高新技术与战略性新兴产业，其中生物医药、集成电路、高端装备、信息技术等领域合计占比近七成，硬科技产业集聚效应持续增强。 2.3经济弱复苏、流动性偏宽松，中小成长将占优 经济弱复苏、结构转型升级、流动性偏宽松，新兴成长股将占优：从历史经验看，2013年启动的创业板牛市环境与目前有诸多相似之处：资本市场新政推出、新业态展现更强劲的增长、经济弱复苏、较为充裕的流动性等。 中小科创较大的预期差是超额收益的重要来源：科创板开板至今已逾五年，已经积累一批基本面良好的硬科技优质资产且次新股多，在科技自立自强的迫切需求下，以及新兴产业支持政策发力下，科创企业盈利更具修复韧性；中小市值科创板个股的研究预期差相对较大、长期成长路径更为清晰且商业模式更为先进，受益于上市后资本力量带来的业绩释放，有望成为超额收益的重要来源。 人工智能&卫星互联网：大国博弈的战略高点 人工智能：高质量发展的助推器+数字经济时代的新质生产力 卫星互联网：6G时代的关键支撑+太空军备战的重要基石 3.1.0人工智能：高质量发展的助推器+数字经济时代的新质生产力 世界经济从工业经济向数字经济转型：以新一代信息技术为核心的新一轮科技革命和产业变革加速兴起，推动世界经济从工业经济向数字经济加速转型，而数字经济内部也正在从以互联网、大数据为核心驱动，加速步入以人工智能为核心驱动。 美方多维度遏制中国发展AI，AI成为大国博弈的重要领域：（1）遏制中国人工智能大模型发展，如禁止芯片巨头英伟达公司向中国出口其人工智能芯片；（2）加码出口管制；（3）加大投资审查；（4）构筑人工智能反华联盟；（5）阻挠正常学术交流。 全球经济转型，从工业经济到数字经济，从规模经济到范围经济 资料来源：点亮智库、中国电信、人民网、华西证券研究所 3.1.1人工智能历经四阶段发展，目前已迈入大模型时代 2006年，Geoffrey Hinton（首位图灵奖+诺贝尔物理学奖得主）提出通过逐层无监督预训练攻克深层网络训练难题后，深度学习在众多领域均取得了显著突破，其发展历程从最初的标注数据监督学习，逐渐演进到预训练模型，最终迈向大模型的新纪元。2022年底，OpenAI发布的ChatGPT凭借其卓越的性能体验引发了学界和产业界的广泛关注，充分昭示了大模型在处理多场景、多学科、多任务时的强大能力。自此，随着大模型的持续发展，其被普遍认为是未来人工智能领域不可或缺的关键基础设施。 3.1.2大模型带来AI供需关系重构，拥抱大模型是企业发展的一致选择 MaaS作为算力等基础设施和大模型的集合体，能够显著降低AI开发门槛：通过MaaS（Model asa service）模型即服务，企业可快速轻松地访问强大的AI模型，而无需从头开始开发和训练自己的模型；基于此，企业能够快速试验不同的AI模型和技术，从而快速确定能够满足特定需求的最优模型，并具备高度可扩展性，极大地降低了资金和技术门槛。 大模型的诞生极大改善了AI技术的供需关系，用户心态发生积极变化：过去，AI技术供给落后于场景需求，技术与商业化几乎同步；当前时点，大模型涌现，企业能够利用大模型快速进行应用试错，技术落地开始超越商业化进程。相比于2013年的互联网，2023年爆发的AIGC点燃了用户对于科技的接纳程度，超90%企业一年内计划部署相关应用。据Gartner预测：到2026年超过80%的企业将使用生成式人工智能的API或模型，而在2023年初这一比例不到5%。 3.1.3 Scaling Law是大模型发展遵循的第一性准则，