3 季度 NPAT 受公允价值净收益提振 ； 预计全年 NBV 有弹性上升

中国人寿(2628 香港) 3 季度 NPAT 受公允价值净收益提振 ； 预计全年 NBV 有弹性上升 纯人寿保险公司积极 ； 将 TP 提高至 20.0 港元。我们将保险公司对 FY24 - 26E每股收益的预测上调 148% / 38% / 31% ， 至 4.45 / 2.58 / 2.61 元 （表) ， 以反映第三季度投资表现优异和基本面改善 ， 以及 目标价格HK$20.00(上一个 TPHK$15.50)上 / 下21.8%当前价格HK$16.42 对保险公司在第四季度的利润实现保持乐观。3Q 净利润大幅增长17.7倍至人民币662亿元，超过大多数上市同行，主要得益于净公允价值收益大幅增长（同比增长80倍）。截至2024年上半年，保险公司持有的核心股票和股票基金（即FVTPL）敞口在上市同行中排名第二，占比达到11.2%。作为纯粹的人寿保险公司，我们预计中国人寿能够借助股市回升的浪潮，在2023年下半年较低的基础上实现更好的投资表现。对于新业务价值（NBV），我们预计利润率扩张将继续推动NBV的增长，原因包括：1）9月/10月定价利率（PIR）下调使重点转向保单产品销售，这可能降低与传统保证产品相比的成本；2）限制性佣金成本的监管政策扩展到代理渠道，为利润率进一步提升提供了空间；3）长期保险产品结构延长，10年期及以上期缴产品的贡献在2024年前九个月占总期缴产品的46.4%，同比增长4.6个百分点。展望未来，我们预计2024年新业务价值增长率为17%，在改进的承保产品和渠道组合的支持下保持韧性。维持买入 ， 并将 1200 万远期 TP 提高至 20.0港元(前 15.5 港元) ， 意味着 FY24E 0.41 倍 P / EV 和 0.91 倍 P / BV 。 中国保险 Nika MA(852) 3900 0805 nikama @ cmbi. com. hk 预计 24E 财年净资产净值增长 17% 。在2024年前九个月，新业务价值（NBV）同比如口径计算增长了25.1%，高于2024年上半年的18.6%增长，表明第三季度的新业务价值增长强劲，主要得益于利润率扩张和未来年缴保费（FYP）的增长。我们估计第三季度的新业务价值可能同比增长超过40%，这主要是由于新业务销售量激增。其中，第三季度的未来年缴保费（FYP）、未来年缴率（FYRP）和十年及以上未来年缴率（10yr+ FYRP）分别同比增长46.4%、85.5%和74.9%。我们认为保费增长的原因包括：1）在个人所得税（PIR）减免前，7月和8月对传统保证型产品的前置需求释放；2）9月参保产品的销售火爆；3）代理人队伍稳定且生产力提升，得益于“种子计划”下快速推进的新团队。在2024年前九个月，代理人规模稳定在64.1万人，环比和同比分别增长1.9%和1.1%。按代理人每月未来年缴率（FYRP）衡量的代理人生产力同比增长17.7%（相比之下，上半年为12.4%）。对于第四季度，管理层预计产品组合将转向增加总保险金额的终身保险（IWLPs）和参与型产品，以推动FY25的销售增长。预计 FY24 净资产净值同比增长 17% 。 来源 ： FactSet 第三季度投资激增不可持续 ； 预计将配置 HDY 股票。总投资收益（TII）在2024年前三季度同比大幅增长152%，达到2614亿元人民币 Auditor: Ernst & Young ，其中第三季度TII同比飙升5.28倍，达到1391亿元人民币，主要得益于第三季度股票市场的回升，带来了净公允价值收益。我们注意到，保险公司将更多的股票配置到了以公允价值计量且变动计入其他综合收益（FVOCI）的资产中，而非以公允价值计量且变动计入损益（FVTPL），因为在2024年上半年，核心股票和股票基金占FVTPL投资资产的比重为11.2%，而股票占FVOCI投资资产的比重仅为0.6%，这使得人寿保险公司能够完全受益于净公允价值收益的大幅增长，该收益在2024年第三季度同比增加了73.3倍，受贝塔效应驱动。尽管投资表现出现显著提升，但我们认为这种投资优势难以持续。从长远来看，我们将战略性地增加对高股息收益率（HDY）股票的投资配置到FVOCI中，认为这将有助于平滑净利润和净资产价值变化的波动性。 相关报告 ： 1. 中国人寿(2628 HK) - 银行 NBV 利润率强劲提升 ； 投资收益可能在 2024 年9 月 2 日 2H2400 万继续反弹 （link) 2. 中国人寿(2628 HK) - 多年来最高的 VNB 增长 ； 净利润下降幅度收窄 ， 2024 年 5 月 2 日 （link) 3. 中国人寿(2628 香港) — — 第四季度净亏损明显收窄 ； 尽管修订了企业价值假设 ， 但 VNB 仍在低位增长 ， 2024年 4 月 8 日 （link)4. 中国人寿(2628 HK) - 受投资挫折拖累 估值 / 主要风险 ：该股票在2024财年的市净率（P/BV）和市账率（P/EV）分别为0.3倍和0.8倍，分别比过去三年的历史平均值高出1.9个和2.2个标准差。我们预计在净资产和内在价值改善的支撑下，股价仍有进一步上涨的空间。我们将FY24 - 26E 每股收益预测上调 148% / 38% / 31% 至 4.45 / 2.58 / 2.61 元人民币(表)考虑第三季度投资表现优异 ， 并改善了 UW 组合。维持买入 ， 并将 1200 万远期 TP 提高至 20.0 港元(前 15.5 港元) ， 这意味着 FY24E 0.41 倍 P / EV(前 0.3倍) 和 0.91 倍 P / BV(前 0.81 倍) 。关键风险包括FY25启动销售业绩不佳；股市波动性增加；以及持续的低利率环境对再投资收益率产生负面影响。 5. 中国人寿(2628 HK) - 1H23 年超过 V的第三季度 NP ； 行业一流的稳定代理人规模支撑 2024 NBV ， 2023 年 10 月31 日 （link) NB 增长 ； 短期 NP 推回不影响价值增长 ， 2023 年 8 月 25 日 （link) 基于 P / EV - RoEV 和 P / B - ROE 的估值 9.3%终身运营 RoEV (前 3 年平均值)我们采用基于戈登增长模型的市净率-净资产收益率（P/B-ROE）和企业价值-经风险调整后净资产收益率（P/EV-ROEV）方法，并纳入了2024年上半年企业价值敏感性分析，考虑了风险折现率（8%）和长期投资回报率（4.5%）的变化。得出我们的新目标价为 20.0 港元 ， 这是两个结果的平均值 ， 这意味着 FY24E 市盈率为 0.41 倍(前一个 ： 0.3 倍) ， FY24E 市盈率为 0.91 倍(前一个 ： 0.81 倍) 。 基于 P / B - ROE 的估值 我们基于戈登增长模型采用市净率-净资产收益率（P/B-ROE）方法，以反映潜在的净利润变动对净资产价值（NAV）的影响。第三季度（3Q24），NAV 上升至人民币 5667 亿元，环比增长 15%，同比年初增长 19%。这一增长主要得益于第三季度净利润大幅上升（同比增幅达17.67 倍）和累计未分配利润变化幅度的缩小（前三季度累计下降 5.7%，相比上半年同比下降 13.4%）。上述数据依据 IFRS9 和 IFRS17 标准。 我们基于FY24至FY26财年的平均预期净资产收益率（ROE），得出FY24财年的公平价值市净率（P/B）倍数为16.2%，基于FY25至FY27财年的平均预期净资产收益率（ROE），得出FY25财年的公平价值市净率（P/B）倍数为12.1%。FY24财年ROE受到第三季度投资业绩超出预期的强劲底线估算的推动而得到提升。 根据 P / B - ROE 方法 ， 每股 1200 万远期公允价值达到 15.8 港元。 基于 P / EV - RoEV 的估值 我们采用基于戈登增长模型的市账率-权益回报率（P/EV-RoEV）方法，并结合2024年上半年的EV敏感性分析，考虑到风险折现率（8%）和长期投资回报率（4.5%）的变化，以反映潜在的投资影响对内含价值的影响。 我们在模型中以FY24至FY26的平均前向3年经营RoEV为基准，推导出FY24预期的公平价值P/EV（倍数）为9.3%，以FY25至FY27的平均前向3年RoEV为基准，推导出FY25预期的公平价值P/EV（倍数）为9.0%。根据我们的模型，在FY24预期投资经验差异（IEV）将转为正值。 新目标价为 20.0 港元， 作为两种方法的平均值 ， 这意味着 FY24E P / EV 为 0.41 倍(以前： 0.3 倍) ， FY24E P / BV 为 0.91 倍(以前 ： 0.81 倍) 。 披露和免责声明 分析师认证 该研究报告的主要负责分析师声明：就本报告涵盖的证券或发行人而言，（1）所有观点均准确反映该分析师个人对该证券或发行人的看法；且（2）该分析师的任何薪酬（直接或间接）均未、目前未、将来也不会与该分析师在本报告中表达的具体观点相关。 此外，分析师确认，在此研究报告发布前30个历日内，该分析师及其关联人士（根据香港证券及期货佣金颁布的行为准则所定义）并未交易或买卖本研究报告涵盖的股票；在此研究报告发布后3个营业日内，该分析师及其关联人士不会交易或买卖本研究报告涵盖的股票；未担任本报告涵盖的任何香港上市公司董事；以及未拥有本报告涵盖的香港上市公司的任何财务利益。 CMBIGM 额定值 ： 未来 12 个月潜在回报率超过 15% 的股票： 未来 12 个月潜在回报率为 + 15% 至 - 10% 的股票： 未来 12 个月潜在亏损超过 10% 的股票： Stock 未被 CMBIGM 评级 CMB 国际全球市场有限公司： 行业预计将在未来 12 个月内超越相关的广泛市场基准： 行业预计未来 12 个月的表现将与相关的广泛市场基准保持一致： 行业预期在未来 12 个月内表现低于相关的广泛市场基准 地址 ： 香港花园道 3 号冠军大厦 45 楼 ， 电话 ：(852) 3900 0888 传真 ：(852) 3900 0800中国 Merchants 银行全资子公司中国民生国际资本有限公司（以下简称“CMB International Capital Corporation Limited”）的全资子公司中国民生国际全球市场有限公司（以下简称“CMB International Global Markets Limited”或“CMBIGM”）。 重要披露 在任何证券交易中都存在风险。本报告中的信息可能并不适合所有投资者的目的。CMBIGM 不提供个性化投资建议。本报告是在未考虑个别投资目标、财务状况或特殊需求的情况下准备的。过去的表现并不代表未来的业绩，实际事件可能与报告中所述有重大差异。任何投资的价值和回报都是不确定的，并且可能会由于依赖基础资产或其他可变市场因素的表现而波动。CMBIGM 建议投资者应独立评估特定的投资和策略，并鼓励投资者咨询专业的金融顾问以做出自己的投资决策。本报告或其中包含的任何信息，仅由CMBIGM 为CMBIGM 客户提供信息之目的而准备。 或其分发的附属公司。本报告不构成也不应被视为购买或出售任何证券或证券利益或进行任何交易的要约或邀请。CMBIGM及其任何附属公司、股东、代理、咨询人员、董事、高级管理人员或员工对任何人因依赖本报告中包含的信息而遭受的任何损失、损害或费用（无论直接还是间接）均不承担任何责任。任何人使用本报告中的信息完全自行承担风险。 本报告中的信息和内容基于被认为可公开获取且可靠的资料进行的分析和解读。CMBIGM 已尽最大努力确保这些信息的准确、完整、及时和正确，但不对此进行保证。CMBIGM 以“现状”形式提供信息、建议和预测。本信息和内容可能会在未作通知的情况下进行更改。