策略快评：财政工具+大选交易下的A股主线

策略快评 财政工具+大选交易下的A股主线 策略研究·策略快评 证券分析师： 王开 021-60933132 wangkai8@guosen.com.cn 执证编码：S0980521030001 联系人： 郭兰滨 010-88005497 guolanbin@guosen.com.cn 事项： 美国当地时间2024年11月5日，美国大选将迎来投票日，美国民主党总统候选人、副总统卡玛拉·哈里 斯与共和党总统候选人、前总统唐纳德·特朗普将在11月5日的总统大选中最终对决。 解读： 美国大选+财政工具的不同组合场景下，股市走势前瞻 美国大选的影响机制复杂，抽丝剥茧来看，最直观是通过影响美债利率，进而传导至国内股市分母端。若特朗普当选，其国内减税和加征关税的执政理念会推升美国再通胀，随之而来的是提高美债利率中枢，对A股估值形成压制；若哈里斯当选，其对民主党政策的一贯延续（提升税收、避免直接的关税摩擦）会为美债利率提供宽松区间，美债利率有望维稳，在降息周期中甚至有下行空间，对A股估值利好。 国内财政方向为股市盈利提供指引，与美国大选结果共同构成股市未来走向的关键因素。若财政政策持续发力，股票盈利端或将持续上行；而在适度维稳的财政方向下，盈利趋势的反转或需稍久时间来达成。在国内财政政策和美国大选的双重因素影响下，A股走势将迎来分化：如果财政发力空间较大叠加哈里斯上任，则估值和盈利端都有修复空间，风险情绪改善可期，对A股存在多重利好；反之，若财政刺激适度且特朗普上任则对股市存在一定扰动。居中的两种情形下，则盈利与估值双重因素基本实现对冲，关键要看风险情绪的走向。 图1：国内财政工具力度和美国大选结果两两组合下的四类情形假设 资料来源：国信证券经济研究所绘制 在四类情形假设下，主要逻辑是抓住“美国大选-估值端”和“财政力度-盈利端”两条主线。在理论情形下，虽然估值端会受到国内财政的影响（财政刺激下国内利率中枢随名义增长率上移），盈利端也会受到美国大选的影响（美国贸易政策在产业链端的影响），但核心主线仍然是“美国大选-估值”和“财政力度-盈利”两条线势。从近几年趋势来看，在财政脉冲波动性不强的情况下，国内股市和美债利率的走势呈现出显著的负相关，体现出内资结构相对稳定，外资净流动对A股估值端的边际定价效果。而从财政脉冲和股市相关性看，两者在近几年表现出显著的正相关，体现了在信用宽松强度有限的情况下，财政刺激通过分子端对非金融企业盈利改善和股市的提振作用。 图2：财政脉冲+美债利率框架示意图 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 类比来看，四类情形假设与历年财政脉冲+美债利率复盘表现相似，财政脉冲上行或美债利率下行对国内股市都有提振作用。定性来看，在盈利和估值走出相反方向的时候，利好因素和利空因素的相对强弱会影响股市最后的反应。定量来看，在海外流动性充裕和国内财政扩张二者之一的单一利好因素出现时，A股向好的概率远高于走弱的概率，历史经验指向较为乐观的方向。据最新数据，9月份财政脉冲有所回升，10月美债利率转型上行，表明股票仍有增配的机会，对后续方向的判断提供思路。 图3：财政脉冲+美债利率指引下资产配置的阶段胜率图 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 美国大选及潜在落地法案对美国经济、货币政策的影响 海外方面，美国经济韧性较强，特朗普若上任后的给再通胀交易创造基本面条件支撑，美债利率向上空间仍存。现阶段，美国GDP增速维持在2%以上，ADP就业人数同比触底反弹，经济韧性十足。从房屋数据看，房屋销售数据仍处上行区间，降息的必要性有所减弱。从美国大选看，当前特朗普支持率较高，其主导下的产业政策和关税政策或将加大美国通胀问题，“再通胀”强劲削弱降息空间，甚至影响到美联储货币政策制定的独立审慎定位。 图4：美国基本面韧性：增长和就业图5：美国房屋销售正处上行区间 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 借助特朗普/哈里斯上台后对各行业政策的颁布数量、概率、政策延续时间、以及政策对该行业的影响（乐观、中性或悲观），可以对两位候选人上台后的行业和整体影响进行分析。分析从三个方面进行：第一，法案最大推行数量，当乐观型法案数量较多时，候选人上台后对该行业的利好程度越高；第二，法案数量期望，采用每条法案的推行数量和推行概率加权计算；第三，法案推行效果，采用每条法案的推行数量、推行概率和持续时间加权计算。在三类指标中分别考虑乐观、中性和悲观，就能得到候选人上台后对行业影响的预测和分析，加总即得到对美国整体经济的影响强弱。 图6：美国大选后潜在落地法案分析的三类指标示意图 资料来源：国信证券经济研究所绘制 总的来看，特朗普利好广播公司、加密货币、实验室、必需消费品等相关概念和行业，哈里斯利好行业交叉、疗养院、零售等概念和行业。从行业层面看，无论是特朗普还是哈里斯当选，对于美国各个行业综合评价来看分歧不大。从法案最大数量看，两位候选人的政策方针对美国各行业的悲观影响都较大，与其在移民、贸易等问题上方向一致性相吻合。从法案数量期望看，法案对各行业的影响偏乐观和中性。从法案推出效果看，法案的影响偏中性，特朗普利好广播公司、加密货币、实验室、必需消费品等相关概念和行业，哈里斯利好行业交叉、疗养院、零售等概念和行业。 结合各个法案对不同行业的影响，无论是谁胜选，短期内对美国本土经济不宜过度悲观。分三个层次来看：综合十余个行业来看，无论是特朗普还是哈里斯当选，对于美国各个行业综合评价来看分歧不大.（1）如果单纯讲法案落地数量则对美国各行业前景整体都是偏悲观的，无论共和党还是民主党执政则二者在移民、贸易等问题上都是延续和方向一致的，只是手段和范围不同；（2）而考虑各法案推出概率，则乐观和中性程度的法案推出的可能性更强；（3）如考虑推出时间（按照数量*概率*推出时间，折合为分位数来看）则乐观、中性与悲观的法案影响势均力敌。 图7：三类指标组合下，美国各候选人上台后法案对整体经济预计的影响方向 资料来源：Bloomberg，国信证券经济研究所整理 国内财政政策逆周期发力，对A股前景保持乐观 财政政策发力有望持续加码。从基本面来看，近期国内经济动能增长承压后企稳，10月PMI回归至略超出荣枯线的水平。三季度经济数据的承压为财政宽松提供必要条件。从财政数据看，9月一般公共预算收入当月同比2.5%，年内首度回正，前值-2.8%；一般公共支出当月同比5.2%，较前值（-6.7%）回暖。财政收支拐点出现，结合近期官方提振信心、呵护市场的相关表述，后续财政政策的持续加力可以期待。 图8：近期财政政策和相关表述一览 资料来源：中国证券监督管理委员会、住房和城乡建设部、中国人民银行、财政部、国家发展和改革委员会、金融监管总局，国信证券经济研究所绘制 国内财政宽松叠加海外美债利率上行的前景下，A股反弹或将延续。美债利率反弹叠加财政发力仍在继续，前期股市上涨并非是基本面因素的兑现，更多是DDM模型中风险情绪因子催化。历史上，财政宽松和美债利率上行阶段国内股市胜率较高（59%）。展望后市，一轮健康持续的牛市行情，一方面有赖于海外降息周期对估值的催化，另一方面依靠财政政策效果向企业盈利端的有效传导。一旦特朗普上任后，再通胀交易下美债利率易上难下，而国内财政力度仍有稳步加码的空间，二者权衡来看分子端盈利的潜在利好超过分母端估值的压力，此外流动性对的定价逻辑上，今年内资中长线资金和战略资金的边际定价权也取代了 此前的外资。此外，根据宽货币、扩财政和稳内需三方面指标来测算的政策强度和一致性协同发力指数，在三季度均达到2011年以来的高点，单期政策信号强度达到2000年以来有存量数据的最高水平。9月以来的政策在刺激力度和方向合力上均有显著成效，有助于改善市场情绪，是市场反弹延续逻辑的评判中非常重要的一环。 图9：近期政策强度和协同一致性均有提高 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 风险提示： （1）美国大选出现黑天鹅事件； （2）美国经济数据面临大幅修正； （3）地缘政治冲突升级。 附录：美国大选不同胜选情境下各行业的乐观/悲观/中性概率 图10：考虑到法案最大数量情形-特朗普胜选图11：考虑到法案最大数量情形-哈里斯胜选 资料来源：Bloomberg，国信证券经济研究所整理资料来源：Bloomberg，国信证券经济研究所整理 图12：考虑到法案期望概率情形-特朗普胜选图13：考虑到法案期望概率情形-哈里斯胜选 资料来源：Bloomberg，国信证券经济研究所整理资料来源：Bloomberg，国信证券经济研究所整理 图14：考虑到法案推行落地时间和效果情形-特朗普胜选图15：考虑到法案推行落地时间和效果情形-哈里斯胜选 资料来源：Bloomberg，国信证券经济研究所整理资料来源：Bloomberg，国信证券经济研究所整理 相关研究报告： 《策略快评-2024年11月各行业金股推荐汇总》——2024-10-30 《多元资产配置系列（十六）-金价新高，继续看多》——2024-10-27 《策略实操系列专题（二十二）-市场好转时首批十倍股特征画像》——2024-10-26 《多元资产配置系列（十五）-特朗普反超后的资产配置沙盘推演》——2024-10-21 《策略快评-2024年10月各行业金股推荐汇总》——2024-09-27 免责声明 分析师声明 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。 国信证券投资评级 投资评级标准 类别 级别 说明 报告中投资建议所涉及的评级（如有）分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即报告发布日后的6到12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A股市场以沪深300指数（000300.SH）作为基准；新三板市场以三板成指（899001.CSI）为基准；香港市场以恒生指数(HSI.HI)作为基准；美国市场以标普500指数(SPX.GI)或纳斯达克指数（IXIC.GI）为基准。 股票投资评级 优于大市 股价表现优于市场代表性指数10%以上 中性 股价表现介于市场代表性指数±10%之间 弱于大市 股价表现弱于市场代表性指数10%以上 无评级 股价与市场代表性指数相比无明确观点 行业投资评级 优于大市 行业指数表现优于市场代表性指数10%以上 中性 行业指数表现介于市场代表性指数±10%之间 弱于大市 行业指数表现弱于市场代表性指数10%以上 重要声明 本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有。本报告仅供我公司客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。 本报告仅供参考之用，不