13.定向可转债：华电国际购买少数股权

案例简介：华电国际是华电集团下属常规能源发电资产的整合平台，A+H股上市公司。在能源革命的大趋势下，华电国际为了满足战略转型发展以及“降杠杆、减负债”的需求，开拓实施了央企市场化债转股的资本运作方案，包括投资者向华电国际部分子公司增资和上翻持有华电国际股份和定向可转债两阶段。华电国际市场化债转股交易实现了各方多赢的良好效果，华电集团实现了降低资产负债率的目标，华电国际从资本市场获得权益融资，债转股投资人获得相应投资收益。 一、交易背景和目的 （一）降杠杆减负债工作是党中央、国务院关于深化供给侧结构性改革的重要内容 2015年底，中央经济工作会议提出“降杠杆”以来，国企降杠杆为“降杠杆”的重中之重。政府相关部门纷纷出台相关政策支持市场化债转股，2016年9月22日，国务院发布《关于市场化银行债权转股权的指导意见》，鼓励多类型实施机构参与开展市场化债转股；2018年1月19日，国家发展改革委、人民银行、财政部、银监会、国务院国资委、证监会、保监会联合发布《关于市场化银行债权转股权实施中有关具体政策问题的通知》（发改财金〔2018〕152号），明确提出股债结合、以股为主的综合性降杠杆方案。 按照国务院国资委的要求，中国华电集团有限公司（以下简 称华电集团）需要在2020年年底之前将资产负债率降低到70%以下。为完成国务院国资委相关要求，华电集团采取了发行永续债、引入外部权益以及推进混合所有制改革等多项措施。其中，利用华电国际进行市场化债转股是华电集团降低资产负债率的重要手段之一。 （二）华电国际的股价长期低于净资产无法发行股份 华电国际电力股份有限公司（600027.SH、1071.HK，以下简称华电国际）是华电集团核心上市平台，因此是华电集团实施市场化债转股的首选平台。但是由于近年来煤价较高的原因，火电企业盈利能力不佳，股价从2017年第四季度以来一直低于每股净资产，因此不具备直接发行股份的条件。为满足国资委降杠杆的要求以及解决华电国际股价过低无法股权融资的问题，华电国际最终选择了以定向可转债为主的市场化债转股方案。 二、交易方案 （一）上市公司 华电国际成立于1994年6月，并分别于1999年6月和2005年2月在香港联合交易所和上海证券交易所上市。2003年电力体制改革后，华电国际控股股东由山东电力集团公司变更为华电集团。 华电国际主营业务为建设、经营发电厂和其它与发电相关的业务。公司收入主要来源于电力、热力和煤炭销售收入，2021年华电国际实现营业总收入1,044.22亿元。 （二）交易方案及时间表 华电国际本次市场化债转股交易包括债转股实施机构向华电国际部分子公司增资和上翻持有华电国际股份及定向可转债两个阶段： 第一步通过引进债转股实施机构对上市公司子公司（以下简称标的公司）增资，增资资金用于偿还银行贷款及其他非银行金融机构债务，完成增资后，债转股实施机构持有标的公司少数股权； 第二步上市公司向债转股实施机构发行股份及定向可转债收购其持有的标的公司少数股权，债转股实施机构取得上市公司股份和定向可转债，从而实现股权上翻。 1.增资阶段 2019年11月-2020年5月，华电国际通过引进建信投资、国投创益基金、农银投资、中银投资等债转股实施机构对标的公司增资实施市场化债转股，债转股实施机构合计向标的公司增资50亿元。交易示意图如下： 上市公司与债转股实施机构在增资阶段签订《增资协议》，并约定债转股实施机构的退出存在资本市场和非资本市场两种途径。资本市场化退出中，上市公司有权向债转股实施机构发行股份及可转换公司债券购买标的公司股权；非资本市场退出中， 债转股实施机构有权提议上市公司行使优先回购权。同时在完成增资后，债转股实施机构通过股东会参与标的公司的公司治理，根据公司章程对标的公司重大事项进行审议和决策。 2.发行股份和定向可转债阶段 债转股项目于2021年实施第二阶段，华电国际向建信投资和中银投资发行股份及定向可转债收购其持有的标的公司少数股权，上述两家债转股实施机构取得华电国际股份和定向可转债，并在定向可转债转股期内进行转股实现股权上翻。交易示意图如下： 为促进债转股实施机构对持有的定向可转债实施转股，华电国际设置有条件强制转股条款等特殊条款。本次发行定向可转债核心条款设置如下： 同期，对于未参与实施上翻的35亿元少数股权，华电国际提前主动行使回购权利，主要基于以下因素：一是按照2019年 经决策的债转股整体方案，计划对全部50亿元实现上翻，因部分投资者不参与上翻，所以按照原方案实施主动回购。二是标的公司中沽源风电、蔚州风电、宁夏新能源回购后将重新成为华电国际全资子公司，便于后续新能源资产整合的操作。 三、本次交易的特点和难点 （一）市场首单定向可转债占比98%的市场化债转股 华电国际市场化债转股交易对价中定向可转债比例为98%，是定向可转债作为重组支付工具推出以来占比最高的交易。华电国际市场化债转股方案公告之前，在债转股交易中引入定向可转债市场案例主要为中国动力，但交易对价中定向可转债的占比仅为6.4%，即便是与非债转股性质的重组交易相比，华电国际在定向可转债比例上也是进行了大胆尝试和突破。在华电国际当时股价严重破净的情况下，有效避免了投资者按照每股净资产认购股份带来的浮亏，同时减少交易完成后对于即期收益的摊薄，从而更好地维护股价。 注：占比为交易对价支付方式对应金额占总交易规模的比例。 （二）转股溢价率显著高于市场可比案例 为了满足国资委关于不低于每股净资产发行股份的要求，华电国际定向可转债按照不低于2020年年底的每股净资产4.60元/股为前提条件，设定转股价为4.61元/股。华电国际本次交易首次公告日收盘价为3.37元/股，转股溢价率高达36.80%，高于市场其他定向可转债溢价水平。 单位：元/股 （三）投资人在可转债保本的基础上可获得股价上升的收益 以定向可转债为主的市场化债转股方案对于投资者具有较强的吸引力。不少债转股投资人在投资发行股份的债转股项目中因为股价下跌遭受了损失，因此对于投资同类型的债转股项目非 常谨慎。华电国际市场化债转股项目在为投资者提供资本市场退出渠道的同时，通过定向可转债提供了保底的固定利息收益，如果未来股价上涨，定向可转债转股后可以获得超额收益。 四、案例点评 （一）解决不能低于每股净资产发股问题 上市公司通过资产重组形式开展市场化债转股是资本市场成熟的操作模式，但资产重组中交易对价主要为上市公司股份。根据国资监管规定，华电国际股份发行价格原则上不应低于最近一期经审计的每股净资产。但是由于煤价高企等原因，火电企业盈利能力不佳，华电国际股价从2017年第四季度以来长期低于每股净资产，如果以每股净资产的价格发行股份，将造成投资者账面浮亏，因此不具备直接发行股份的条件，常规的市场化债转股无法适用华电国际。 考虑到国资委降杠杆任务的紧迫性和后续股价回升的预期，华电国际从方案层面进行了积极创新，交易对价以发行定向可转债为主（占比98%），并配合少量股份（占比2%），来解决目前股价低于每股净资产无法发行股份的矛盾。一方面，将股份发行价格和可转债的转股价格定为每股净资产，符合国资监管规定；另一方面，通过降低股份占比减少投资者因认购股份造成的当期账面浮亏。 （二）采用强制转股条款、分红、资产注入等综合措施提高转股确定性，确保定向可转债能够成功转股 华电国际市场化债转股方案设计的初衷是降杠杆，因此定向 可转债的成功转股才是交易完成的标志，未来定向可转债能够成功转股的关键在于华电国际的股价表现，为夯实转股基础，华电国际通过票面利率设计、承诺分红、资产注入、设置强制转股条款等方式提升转股的可能性： 1.为突出定向可转债的“股性”，定向可转债参考公开可转债阶梯式的利率结构，三年票面利率分别为2%/年、3%/年、3%/年，到期赎回价格为面值的104%（不含最后一期利息），平均利率水平为2.67%，前述利率在定向可转债市场案例区间范围内，并低于华电国际同期限债务融资的历史成本和当期同评级同期限其他公司债券利率平均水平。 2.华电国际承诺2020-2022年，拟每年以现金方式分配的利润原则上不少于当年实现的合并报表可分配利润的50%，且每股派息不低于0.2元人民币。在2021年度华电国际亏损的情况下， 华电国际履行分红承诺，按照0.25元/股（税前）实施分红，分红比例高于同行业可比公司，较高的股息率将提供给投资者稳定收益，对提振投资者信心、吸引投资者挖掘上市公司价值起到了积极作用。 单位：亿元，% 3.为增厚每股收益，同时履行华电集团关于解决华电国际同业竞争的承诺，华电国际以现金方式收购华电集团湖南区域的常规能源发电资产，进一步完善公司业务战略布局，增强华电国际综合实力，加快公司持续健康发展。 4.定向可转债发行完成日起18个月后，华电国际股票连续30个交易日的收盘价格不低于初始转股价格4.61元/股时，华电国际有权行使强制转股权，将可转换公司债券按照当时有效的转股价格强制转化为华电国际股票。截至2022年11月25日，华电国际收盘价为5.95元/股，基于目前华电国际的股价，定向可转债发行完成日起18个月后预计将具备强制转股基础。 （三）《上市公司向特定对象发行可转换公司债券购买资产规则》发布后新的变化 《上市公司重大资产重组管理办法》（以下简称《重组办法》）规定，上市公司可以发行定向可转债等用于购买资产或者与其他公司合并。2018年11月，证监会启动定向可转债重组试点。截至2023年10月底，证监会共许可24家上市公司发行定向可转债40只，发行规模215.31亿元；其中，作为支付工具24只、交易金额92.86亿元，作为融资工具16只、融资金额122.45亿元。 在试点基础上，为进一步明确定向可转债重组相关制度安排，2023年11月，证监会发布《上市公司向特定对象发行可转换公司债券购买资产规则》（以下简称《定向可转债重组规则》），《定向可转债重组规则》定位于《重组办法》《可转换公司债券管理办法》（以下简称《可转债办法》）等规则的“特别规定”，共17条，主要包括发行条件、定价机制、存续期限、限售期限、回售和赎回、投资者适当性、权益计算、信息披露、持有人权益保护等内容。 《定向可转债重组规则》主要是总结试点期间的做法和经验，同时针对试点期间发现的问题进行调整完善，主要体现在几个方面：一是可以只使用定向可转债作为支付工具，不同时支付股份；二是考虑到定向可转债和股份均可作为支付工具，按照“同样情况同等处理”的原则，明确作为支付工具的定向可转债的锁定期，同作为支付工具的股份的锁定期。与《可转债办法》规定不一致的，以《定向可转债重组规则》规定的锁定期为准；三是为确保重组实施后一定时期内交易对方与上市公司利益“绑定”，明确特定对象作出业绩承诺的，还应当承诺以资产认购取得的定向可转债，在相应年度的业绩补偿义务履行完毕前不得转让，转股后的股份继续锁定至相应年度的业绩补偿义务履行完毕。四是明确转股价格不得向下修正。 本项目如果适用新规则，则可以100%发行定向可转债购买资产，无需发行98%可转债+2%股份。