汽车行业2024年三季报综述：整车继续分化，零部件成长趋势不改

行业：需求自季度中下旬开始恢复。3Q24汽车销量752万辆、同比-4%、环比+3%；乘用车670万辆、同比-2%、环比+6%；商用车82万辆、同比-15%、环比-20%。今年7月底以旧换新政策升级前整体需求较为平淡，8月下旬终端需求开始改善，因而整体上3Q乘用车终端需求为前低后高，另外整车对8、9月批发相对谨慎，终端库存去化多于历史季节性，造成整体批发同比略降。 新能源乘用车323万辆，同比+37%、环比+21%，渗透率达到49%、同环比分别+14PP、+6PP。商用车淡季，但需求也降至4Q22以来低点，其中商用车补贴政策在7月末发布，较乘用车晚一个季度，补贴的观望情绪可能进一步加剧淡季疲软的表现。 乘用车：自主合资盈利进一步分化、利润显著向头部集中。3Q24乘用车企（不含上汽）营收3650亿元、同比+21%、环比+10%，毛利率19.7%、同比+0.4PP、环比+1.4PP，期间费率14.1%、同比+1.6PP、环比+1.5PP，电动+智能化趋势下，销售、研发投入持续增加。板块净利145亿元、同比-4%、环比+2%，净利率4.0%、同比-1.0PP、环比-0.3PP。同比看，过去一年价格战的加剧折损了车企净利水平；另外碳酸锂价格自2Q23开始下降，对车企报表盈利水平的正向影响在3Q23开始，因此去年基数并不低。环比看，终端需求在3Q中下旬明显恢复，自主车企规模仍有10%左右的增长，但汇兑损失对乘用车企整体负向影响不小，最终导致净利率环比也下滑。 零部件：成长趋势不改、但中小零部件抗波动能力更弱。3Q24按中值法营收同比+4%、环比+2%，继续好于行业销量增速，符合自主零部件份额提升特征。 毛利率20%、同比-2.1PP，环比-0.4PP，中小零部件公司对原材料涨价、年降、行业销量波动的敏感度较大。期间费率12.9%、同比+0.3PP、环比+0.7PP，主要为管理费用、汇兑损失增加（财务费率中值法0.5%，同比持平、环比+0.3PP）。 最终板块净利同比-1%、环比-4%，净利率5.5%、同比-1.5PP、环比-1.1PP。 4Q24展望：3Q初期汽车零售和出口开始不及预期，但8月中下旬政策加码后零售表现改善并一直延续至今，目前我们预计全年狭义乘用车零售2215万辆/+5.9%、批发2680万辆/+4.1%，预计4Q零售同比+8.5%，批发同比+6.3%。 同时自主份额和新能源渗透率预计依然保持持续提升的状态，全年分别有望达到63%/+6.5PP、43%/+8.8PP。 盈利方面，整车价格战相较去年依然有较高烈度，但9月折扣在连续多个月放大后开始收紧，从2、3Q板块盈利我们能看到，自主车企盈利要么体现比亚迪、赛力斯等强势车企的盈利性提升，要么体现出长城、长安、吉利等二线自主依靠出口所带来的盈利补充，当前的价格战仍然是一线自主与一线合资的价格战。我们预计全年乘用车板块盈利同比+13%。零部件则依靠自主量增+新项目增，来对冲年降、原材料、汇率等不利因素，我们预计全年零部件板块盈利同比+19%。 投资建议：10月汽车继续热销、部分车企财报表现亮眼，但市场或担心欧盟电动车关税问题和明年补贴空窗期压力。随货币政策加码，财政政策加码已有预期，甚至后续股市表现所致财富效应带动，建议对汽车消费、汽车板块投资更乐观。整车：整车标的选择依然需要紧扣边际变化。①建议短周期基本面上行车企，推荐吉利、比亚迪，②结合Q4潜在发布会、智驾科技属性，建议关注华为相关的江淮和赛力斯。零部件：美国大选临近，市场谨慎看待汽零环节投资机会。坚定看好汽车需求和自主增长，推荐业绩有支撑、中期成长路径清晰的优秀公司，继续推荐①T链相关：拓普、新泉、银轮；②细分龙头：敏实、星宇、爱柯迪、继峰、豪能等。重卡：10月销量环比略微改善，更多需求尤其以旧换新需求或在11、12月兑现，推荐重汽A、潍柴，建议关注重汽H。 风险提示：宏观经济不及预期、汽车行业销量不及预期、新车上市销量不及预期、原材料价格波动等。 1.概述 我们以中信行业分类为基础，剔除成分中的摩托车子行业并加入具有代表性的新股，共选择汽车及汽车零部件行业A股259家上市公司作为分析样本。截至2024年10月30日，总市值为4.15万亿元，占A股总市值4.3%。 3Q24整车继续分化，零部件体现原材料与年降压力，卡车季节性波动。销量端，3Q24汽车需求在季度中下旬开始恢复，其中主要为乘用车内销受益于以旧换新政策加码而导致的终端需求改善，新能源表现依然强劲，月度批发渗透率接近50%，商用车季节性波动下滑，综合影响下汽车批发同比-4%、环比+3%。在财务表现上，自主、合资乘用车盈利表现继续分化，利润显著向头部集中，合资表现愈加疲软；零部件成长趋势不改、但中小零部件抗波动能力更弱；卡车整体需求平淡，部分公司表现相对稳健得益于内部挖潜。 图表1：汽车细分行业上市公司样本构成（截至2024年10月30日） 2.行业：季度中下旬开始恢复 2.1行业基本面 整体：3Q24汽车批发同比-4%，乘用车有小幅下降，商用车下滑较大。3Q24汽车销量752万辆、同比-4%、环比+3%，其中乘用车670万辆、同比-2%、环比+6%。7月底以旧换新政策升级前整体需求较为平淡，8月下旬终端需求开始改善，因而整体上3Q乘用车终端需求为前低后高，另外整车对8、9月批发相对谨慎，终端库存去化多于历史季节性，造成整体批发同比略降。新能源乘用车323万辆，同比+37%、环比+21%，渗透率达到49%、同环比分别+14PP、+6PP。商用车82万辆、同比-15%、环比-20%，3Q为商用车淡季，但需求也降至4Q22以来低点，其中商用车补贴政策在7月末发布，较乘用车晚一个季度，补贴的观望情绪可能进一步加剧淡季疲软的表现 图表2：2015-3Q24年汽车批发销量及增速（%） 图表3：2015-3Q24年汽车季度销量及增速（%） 电动vs燃油：新能源车增速逐月提升，3Q24新能源乘用车批发渗透率同比+14PP，燃油车同环比均继续下滑。3Q24新能源乘用车批发销量323万辆，同比+37%、环比+21%，其中7-9月同比增速分别为+28%、+32%、+48%，增速逐月提升；新能源渗透率达到49%、同环比分别+14PP、+6PP；燃油车批发销量对应341万辆、同比-23%、环比-4%，对应燃油为主的合资3Q压力进一步加大。 图表4：新能源车季度批发销量及增速 图表5：燃油车季度批发销量及增速 乘用vs商用：乘用车增速前低后高，商用车持续低迷。3Q24汽车销量752万辆、同比-4%、环比+3%；商用车82万辆、同比-15%、环比-20%。乘用车3Q因中下旬政策加码因而后半季度终端需求增速较高，新能源保持增长、出口稳健，整体乘用车平稳过渡传统淡季。3Q也为商用车淡季，但需求也降至4Q22以来低点，其中商用车补贴政策在7月末发布，较乘用车晚一个季度，补贴的观望情绪可能进一步加剧淡季疲软的表现。 图表6：2015-3Q24年乘用车季度销量增速（%） 图表7：2015-3Q24年商用车季度销量增速（%） 图表8：狭义乘用车月度批发增速与M1增速（%） 图表9：渠道库存月度变化（按批发-零售-出口） 图表10：2015年起模拟月度总渠道库存（万辆） 图表11：2015年起模拟月度燃油渠道库存（万辆） 图表12：平均折扣率中位数（%，截至10/25） 图表13：折扣金额中位数（元，截至10/25） 2.2估值及持仓 汽车板块基金持仓比例（占基金总持仓）Q3环比增加0.23PP至4.17%，高于历史平均值3.32%。分板块和个股看，截至2024年9月30日，乘用车由2024年6月30日的1.37%增至1.85%，商用车由0.26%降至0.24%，零部件由2.03%降至1.71%，汽车服务保持0.04%。前十重仓持股与Q2无变化。 图表14：汽车行业基金持仓情况（截至3Q24） 图表15：汽车行业基金持仓占比排名情况（升序） 图表16：汽车行业基金持仓前十大重仓股（以持股市值排序） 图表18：申万零部件相对创业板指（截至10月30日） 图表17：申万乘用车相对沪深300（截至10月30日） 图表19：乘用车PE（ TTM ）（截至10月30日） 图表20：零部件PE（ TTM ）（截至10月30日） 3.乘用车：自主合资盈利进一步分化、利润显著向头部集中 3.1营收 3Q24新能源、自主份额加速渗透，板块收入3Q24同环比+3%/+8%，高于销量的-2%/+6%。 3Q24含上汽，板块营收5076亿元、同比+3%、环比+8%；3Q24不含上汽，3650亿元、同比+21%、环比+10%，新能源、自主份额加速渗透带来乘用车板块持续增长。 大多自主车企均随新能源增长。其中，赛力斯营收416亿元、同比+6.4倍、环比+8%； 比亚迪2011亿元，同比+24%、环比+14%；北汽蓝谷61亿元，同比+72%、环比+1.7倍（享界开始交付）；长城汽车508亿元，同比+3%，环比+5%；长安汽车342亿元，同比-20%，环比-14%。 图表21：2010-3Q24乘用车企季度营收增速（%，含上汽） 图表22：2010-3Q24乘用车企季度营收增速（%，不含上汽） 3.2毛利率 过去一年价格战持续加剧（上汽毛利占比较大，影响因素较多，我们着重看不含上汽的板块毛利率，后面的费用率也是） 3Q24不含上汽，板块毛利率19.7%、同比+0.4PP、环比+1.4PP。上汽毛利占比较大，影响因素较多，毛利额同比增长主要来自比亚迪（+82亿）、赛力斯（+102亿）；环比来自比亚迪（+111亿）。毛利率同比多为下降，主要因为过去一年价格战加剧+质保费调整口径；毛利率环比多为提升，因为量增+Q3价格企稳。 按毛利率减去销售费用率，3Q24（不含上汽）同比变动与毛利率相反，环比变动基本一致，主要为同比上因赛力斯销量的增长以及其特殊的销售模式，导致赛力斯销售费用同比增长明显。3Q24不含上汽，调整毛利率14.0%、同比-0.7PP、环比+1.4PP。 含上汽： 1)3Q24含上汽，毛利率16.9%、同比+1.0PP、环比+1.6PP； 2)3Q24含上汽，调整后毛利率11.5%、同比持平、环比+1.4PP。 图表23：2010-3Q24乘用车企季度毛利率（%，含上汽） 图表24：2010-3Q24乘用车企季度毛利率（%，不含上汽） 3Q24铝、橡胶、铜价同比均有提升，但铝、铜环比降价： 1）碳酸锂3Q24价格同比-67%、环比-24%； 2）铝价同比+4%、环比-5%； 3）铜价同比+9%、环比-6%； 4）钢价同比-12%、环比-7%； 5）聚氯乙烯价格同比-9%、环比-4%； 6）钯价格同比-24%、环比-3%； 7）铑价格同比+21%、环比-2%； 8）橡胶价格同比+22%、环比+3%； 图表25：汽车行业主要原材料价格情况（截至2024年10月27日） 3.3费用率 近年费用率在理论上有如下特征： 1)销售费用率会提升，因为行业竞争和自主车企新能源新销售网络建设需要增加投入； 2)管理费用总额增长控制，因为盈利压力变大； 3)研发费用总额和费用率继续上行，这也是近年来电动化、智能化趋势的延续。 具体数据层面，由于上汽体量较大且整体财务指标受多因素扰动，因此我们着重看板块不含上汽指标。 3Q24（不含上汽）合计费用率同环比提升主要在于研发强度加大以及汇兑损失致财务费用增加： 1）3Q24不含上汽，板块合计费用率14.1%、同比+1.6PP、环比+1.5PP。 2）3Q24含上汽，13.5%、同比+2.1PP、环比+1.4PP。 3Q24不含上汽，板块销售费用率5.7%、同比+1.1PP，环比持平。销售费用率同比提升主要在于比亚迪、赛力斯相关费用增加，规模、质保费用改列也有影响： 1）3Q24不含上汽，板块销售费用率5.7%、同比+1.1PP，环比持平