国内涂料龙头企业，业绩阶段性承压

投资要点 事件：公司发布2024年三季报，2024年前三季度公司实现营业总收入91.5亿元，同比-2.8%，实现归母净利润4.1亿元，同比-26.0%；2024年单三季度实现营业总收入33.9亿元，同比-7.9%，实现归母净利润2.0亿元，同比-17.9%。 销售价格有所承压，市场占有率提升。2024年前三季度：1）分产品看，主要产品销售收入及增速：家装墙面漆22.3亿元(+14.1%)、工程墙面漆29.8亿元(-12.5%)、基材与辅材18.8亿元(+4.2%)、防水卷材10.0亿元(+13.0%)。2）销售单价方面看，主要产品销售单价及增速为家装墙面漆5.9元/千克(+0.3%)、工程墙面漆3.6元/千克(-10.0%)、基材与辅材1.0元/千克(-21.1%)、防水卷材14.6元/平米(-5.9%)。量价角度看，受下游需求疲弱各产品销售价格不同程度承压，公司持续发挥自身综合竞争优势，不断提升市场占有率，家装墙面漆、基材与辅材、防水卷材等均实现了销量的增长。 毛利率下滑，盈利能力承压。2024年前三季度：1）毛利率：受多数产品销售价格同比下滑影响，毛利率同比下滑2.7个百分点至28.7%。2）销售费用率：因公司持续开拓市场，加强渠道建设，销售费用率同比上升1.0个百分点至15.1%;研发费用率、管理费用率、财务费用率均较为稳健，综合费用率同比上升1.3个百分点。3）综上影响，销售净利率同比下降1.5个百分点至4.4%，盈利能力阶段承压。 品牌渠道双轮驱动，政策利好静待拐点。公司聚焦涂料主业，产品矩阵完善，持续加强品牌推广，强化营销渠道，综合竞争力稳步攀升。1）产品端：公司作为我国涂料领域龙头，深耕涂料核心业务，实现防水、基辅材、胶黏剂等多元化业务发展，产品矩阵完善。2）品牌端：积极利用央视、国潮、顶级体育赛事开展品牌宣传，已成为行业稀缺“国漆”品牌，国民认可度高。3）渠道端：在零售领域，推进零售高端化转型，加大对重涂翻新、美丽乡村等潜力市场布局，开拓电商新零售模式，零售业务占比持续提高；在工程领域，持续提高发展质量，严控地产风险，聚焦央国企、城建城投、工业厂房等新赛道，加大小B业务比重，强化现金流量保障。整体看，公司产品、品牌、渠道等综合竞争优势突出，随着房地产市场“止跌回稳”、城市更新、老旧小区改造等相关利好政策陆续出台，下游需求将持续改善，公司业绩较具增长弹性。 盈利预测：公司综合竞争优势突出，市场占有率持续提升，销量保持稳健增长； 下游需求复苏在即，销售单价有望逐渐企稳回升，业绩有望拐点向上。我们预计2024-2026年营收复合增速为11.2%，归母净利润复合增速为76.5%。 风险提示：经济大幅下滑风险；政策效果或不及预期；市场开拓或不及预期。 指标/年度 1公司概况 1.1国内涂料龙头，股权激励充分 国内涂料龙头，竞争优势突出。三棵树创立于2002年，是国内领先的涂料生产和服务型制造企业，是国内涂料第一品牌，综合竞争优势突出。品牌端，强化“中国漆，中国色”高端品牌形象，行业首倡“国漆国色”认知，高端品牌地位坚实。产品端，秉持“极致健康、极致性能、极致应用”的研发理念，持续研发新材料、新一代、新应用的“三新”产品，产品力突出。渠道端，在零售业务领域坚持全渠道营销网络建设，推进零售高端化、年轻化、线上化转型；在工程业务领域，布局旧改、学校、医院等小B端应用场景，并下沉县级渠道，渠道力持续增强。整体看，公司在品牌、产品、渠道等方面综合竞争优势突出，经营势能强劲。 图1：公司发展历程 股权结构集中，激励较为充分。三棵树创始人、董事长兼总裁洪杰先生为公司第一大股东，持股比例67.02%，股权结构集中稳定。上市至今，公司共实施了五期员工持股计划，其中第四期、第五期员工持股计划当前合计持股比例为5.07%，通过员工持股计划，让个员工分享企业成长红利，企业与员工利益高度一致，充分调动了员工工作积极性，激发创造力，激励充分经营势能强劲。 图2：公司股权结构 1.2下游需求阶段承压，集中度提升空间阔 销售面积降幅收窄，政策加码静待拐点。2021年以来，商品房销售面积持续下降，2024年5-9月份降幅持续收窄。2021年，商品房销售面积达17.9亿平方米，其中住宅销售面积为15.7亿平方米，均为历史最高值。2022年以来，商品房销售面积持续下降，2023年销售面积仅为2021年历史高位的62%。房屋销售面积下降对涂料的需求存在一定压制，对行业盈利水平具有较大影响。 近期，商品房需求刺激政策陆续推出，“止跌回稳”、“保交楼”等举措有望对商品房竣工和销售情况有所托底。2024年1-9月份，商品房销售面积为7.0亿平方米，同比下降17.1%，较1-8月份销售面积18.0%的降幅进一步收窄，收窄趋势延续，政策持续加码下房地产行业对涂料的需求有望企稳回升。 图3：2013年以来商品房竣工情况 图4：2013年以来商品房销售情况 城市更新加速，涂料需求广阔。2024年7月，国务院印发《深入实施以人为本的新型城镇化战略五年行动计划》，提出推进城镇老旧小区改造等5项任务和支撑城市更新的政策措施。2024年全国计划新开工改造城镇老旧小区5.4万个，1-8月份已开工4.2万个，城市更新进程加快。此外，房屋养老金制度的建立已提上日程，可为房屋体检、房屋维修、房屋保险提供资金保障，将有力推进城镇老旧小区改造进程，相关政策机遇将成为涂料需求新的增长点。 图5：2020年6月以来全国新开工改造城镇老旧小区数 图6：2019年以来涂料行业产量情况 1.3多元化业务布局，政策加持静待拐点 多元化业务布局，下游客户持续拓宽。公司聚焦涂料主业，实施多元化产品布局，深耕国内市场，加速迈进国际化步伐，全球竞争力稳步提升。产品结构方面：公司专注墙面涂料核心业务，2023年工程墙面漆营收占比37.5%，家装墙面漆营收占比21.1%，二者合计占比58.6%，为公司营收基本盘。基辅材及防水业务自2019年起快速扩张，2019-2023年基辅材营收复合增速为49.2%，防水卷材营收复合增速达31.7%，是公司两大重要营收增长源。 销售区域方面：公司国内持续深耕华中、华东、西南、华南市场，2023年以上四个市场营收占比为81.7%。公司于2018年正式组建国际事业部，不断拓展海外市场。目前已承接柬埔寨国家体育馆、缅甸国家大剧院、马尔代夫社会住房等多个国际项目，成长空间持续拓宽。 图7：2011年以来公司产品结构（亿元） 图8：2011年以来公司营收区域分布（亿元） 营收稳健增长，政策加持期待拐点。在下游市场需求疲软、存量竞争加剧背景下，公司通过优化产品结构、强化渠道动力，展现出了较具韧性的经营势能，2020-2023年营收规模实现了显著扩张，2021年受原材料价格大幅上涨及计提信用减值损失影响，公司上市以来首次亏损，盈利能力阶段性承压。2024年前三季度，公司营收端同比降2.8%，归母净利润端同比下滑26.0%，主因为工程墙面漆、基材与辅材等主要产品销售价格下降10%以上。随着房地产市场“保交楼”、“止跌回稳”等相关政策陆续出台，下游需求有望持续复苏，产品销售价格企稳回升将有助于公司盈利能力的持续修复。 图9：2011以来公司营收情况 图10：2011年以来公司归母净利润情况 销售费用率趋势向下，盈利能力环比改善。毛利率方面：2019-201年，受市场竞争加剧及原材料价格上升影响，毛利率呈下降趋势，2022年原材料价格高位回落，毛利率同比改善，2022-2023年上升5.5个百分点，盈利能力实现一定修复。费用率方面，2020年以来，管理费用率在5.0%左右、研发费用率在2.0%-2.5%间有所浮动，两者整体保持稳定，控费能力较强；销售费用率呈下降趋势，2023年公司开展品牌战略升级，在央视权威平台上进行品牌传播，与顶级体育赛事合作，市场推广费用显著增加，导致销售费用率阶段性增加。 2024年前三季度，公司销售净利率为4.4%，环比持续改善。 图11：2011年以来公司毛利率和净利率情况 图12：2011年以来公司费用率情况 2盈利预测 关键假设： 假设1：随着城市更新、老旧小区改造相关政策的陆续推出，家装墙面漆、家装木器漆等产品的需求将持续复苏，产品销售价格将企稳回升；随着公司持续发挥自身综合竞争优势，不断提高市场占有率，销量将持续高增。预计2024-2026年，家装墙面漆和家装木器漆销量同比增长20.0%、15.0%、15.0%，产品吨价同比增长-4.0%、5.0%、5.0%，毛利率为43.3%、43.8%、44.4%。 假设2：随着房地产“止跌回稳”、“保交楼”等相关政策的陆续推出，工程墙面漆等产品的需求将持续复苏，产品销售价格将企稳回升。预计2024-2026年，工程墙面漆销量同比增长0%、5.0%、5.0%，产品吨价同比增长-10.0%、5.0%、5.0%，毛利率为28.5%、28.5%、29.2%。 假设3：随着商品房成交量止跌回升，新房和旧房翻修需求复苏将带动基材与辅材销售价格的回升；伴随公司在渠道端的持续发力，持续提升市占率，销量将延续高增。预计2024-2026年，基材与辅材销量同比增长20.0%、20.0%、20.0%，产品吨价同比增长-15.0%、0%、5.0%，毛利率为21.6%、21.6%、22.4%。 基于以上假设，我们预测公司2024-2026年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 3风险提示 1）经济大幅下滑风险：经济发展是企业生存的环境，宏观经济运行受到多种因素影响，具有较高的不确定性，一旦经济大幅下滑将影响企业成长节奏； 2）政策效果或不及预期：当前地产板块利好政策持续出台，地产链也将不断受益，而政策传导至公司基本面具有较大不确定性； 3）市场开拓或不及预期：深度推进全国化布局可能会遭遇本土企业的强势阻击，市场占有率提升节奏具有一定的不确定性。