策略周报：港股大盘观望态度浓厚，静待“靴子落地”

更新报告 港股大盘观望态度浓厚，静待“靴子落地” 每周策略建议 港股：港股大盘维持窄幅波动，大市沽空及PUT/CALL比率处于低位，市场观望气氛较浓。恒生指数已连续11个交易日运行在20,300-20,800点的窄幅区间，变盘在即。10月官方及财新PMI较9月改善，央行的互换便利、回购增持再贷款工具于股市发挥积极效用，国内加快专项债资金使用形成更多实物工作量，一线城市地产销售加速回暖，均有助于四季度稳增长加力提效。预计中央增量财政政策规模或在美国大选后“靴子落地”，近期显著急升的美债收益率及美元指数也有机会在大选后回调，抒缓港股流动性和估值修复的压力。从估值及风险溢价的角度，恒指在19,500以下有较大的吸引力，短期则在19,700至20,100有技术性支撑。策略上偏好1)盈利增长改善、股东回报提升的头部互联网；2)受惠政策扶持的工程机械、电气设备、部分家电及文旅龙头；3)业绩稳健、股东回报稳定的部分香港本地公用事业龙头、电讯、能源等央国企；4)受惠投资收益改善的内险。 美股：美国经济稳健，但美债利率上升压制美股估值扩张的空间。美股整体市宽转差，市场对龙头股业绩反应参差。标普500及纳指的向前12个月PE已接近历史高位，叠加大选前的不确定性使美股面临借势调整压力。不过当前美股进入历史上全年胜率及升幅最高的一季，预计大选结束后不确定性下降，业绩静默期后重启回购，美联储11月降息释放股市流动性，均有望助推美股向上。策略上，短期可做多VIX指数ETF对冲风险，提防近期受惠“特朗普行情”的资产可能出现“sell thenew”。大选后继续看好等权标普500指数多于纳指，关注金融(银行、金融服务)、医疗保健、公用事业(电力)、必选消费(食品饮料、零售、家庭用品)、工业(军工、家电、工程机械)。 美债：美国经济数据表现参差，叠加美国大选的不确定性上升，10年期美债收益率至4.3%左右。市场仍预期年内有50-75bps降息，美国大选后10年期美债收益率或出现“卖出事实”的下跌，可适时做多美债。 美元指数：美国ISM制造业、非农就业等数据喜忧参半，美元指数回落至103.7左右震荡，“特朗普交易”对美元的利多影响或在美国大选“靴子落地”后有所下降，短期美元指数预计维持在100-105波动区间。 离岸人民币：11月初决策层或有增量财政政策提升内部稳增长动力对冲外部波动性的上升，为稳汇率提供一定安全垫。料离岸人民币短期保持在7.08-7.15区间震荡。 中国10月制造业PMI重回扩张区间 10月官方制造业PMI时隔五个月重回扩张，生产恢复优于需求，外需相对内需疲弱。10月官方非制造业PMI小幅回升，但新订单指数连续18个月低于荣枯线。 分析师 颜招骏, CFA+852 2359 1863alvin.ngan@ztsc.com.hk 美国10月非农就业受一次性因素影响显著下降 美国10月新增非农仅1.2万，主要受波音罢工和飓风的影响。10月失业率维持在4.1%，结合9月职位空缺数目减少，美国整体就业市场继续呈现有序放缓的态势。 助理分析师 上周市场走势回顾（10月28日-11月1日） 陈雅蕙+852 2359 1858yahui.chen@ztsc.com.hk 港股：恒生指数全周下跌0.4%，收报20,506点。恒生科指全周下跌1.2%，收报4,483点。大市日均成交金额按周再减少13.4%至1,500多亿港元。 中资美元债：回报指数下跌0.2%，投资级下跌0.2%，高收益级下跌0.5%。 汇率：美元指数微跌至103.8左右，离岸人民币在7.13左右震荡。 风险提示：国际形势复杂多变；政策效果不及预期；地缘政治风险加剧。 港股宏观基本面及政策追踪 中国宏观数据及政策跟踪： 10月制造业PMI超预期重回扩张区间 10月官方制造业PMI时隔五个月重回扩张，报50.1%，超预期的49.6%，生产恢复优于需求，生产指数升至52%，是今年4月以来最高；新订单指数轻微回升至50%，刚好重回荣枯线；外需则相对疲弱，新出口订单进一步跌至八个月新低。不过，采购料、原材料库存、出厂价格和从业人员指数仍低于荣枯线，企业主动降价去库存压力仍大。大型企业景气度较高，中小企业PMI则未有明显改善。 10月官方非制造业PMI小幅回升至50.2%，但新订单指数连续18个月低于荣枯线。建筑业PMI报50.4%，景气度保持扩张，预计基础设施项目建设施工及“保交楼”进度加快，建筑业的扩张景气仍可保持。10月服务业PMI小幅回升至50.1%，重上荣枯线，但考虑到10月处于国庆假期，PMI扩张力度不算理想。10月服务业新订单指数及销售价格指数持续低于荣枯线，表明需求在放缓，价格也在下行。从业人员指数未有明显改善，企业招聘意愿不高。 来源：万得、中泰国际研究部。 来源：万得、中泰国际研究部。以上为每月累计同比。 央行新型货币政策工具落地运作，释放流动性 10月28日，央行推出公开市场买断式逆回购操作工具，具有较传统逆回购期限更长、央行具有债券所有权、固定数量、利率招标、多重价位中标等特点，区别于传统逆回购工具，买断式逆回购是更纯粹的流动性投放控股，由于市场化利率定价的特点，并不具备传递政策利率的信号，侧面也是进一步强化7天逆回购操作利率作为主要政策利率的作用。10月31日，央行宣布开展公开市场买断式逆回购，操作期限为6个月、操作量为5000亿元。短期来看，一方面，买断式逆回购操作工具能缓解年底MLF集中到期带来的压力。根据Wind数据，11月、12月各有1.45万亿的MLF到期，相当于9月末MLF余额的40%左右，叠加政府债发行加速等，银行流动性压力加剧。另一方面，央行通过买断式逆回购能够补充更多国债持仓，为互换便利工具增加券源。 海外市场宏观数据及政策： 美国三季度GDP略低于预期，软着陆预期不改 美国三季度GDP年化2.8%，低于预期的2.9%和二季度的3%。消费是最主要的贡献。三季度美国消费同比大增3.7%，创下六个季度以来的新高，其中商品端同比增长6%，服务端同比增长2.6%。投资在三季度则出现明显放缓，仅同比增长0.3%，二季度增长超过8%，主要受到建筑和住宅投资的拖累。尽管三季度GDP略微不及预期，但消费保持稳健、通胀延续下行、劳动力市场温和放缓，市场仍保持软着陆预期，也充分计价美联储继续降息。 美国9月居民消费仍偏稳健 美国9月个人可支配收入及个人消费支出分别同比增长均为5.3%，增速逐渐放缓但仍高于2019年前水平。剔除价格因素下的实际收入及消费增速也高于3.0%。三大品种的消费支出增长保持稳健，其中耐用品的实际同比增长已连续五个月高于3.0%。稳健的收入增长、充足的储蓄以及强劲的家庭资产负债表支撑消费支出。9月PCE同比增速跌至2.1%，是2021年6月以来最低，接近美联储2%的目标。核心PCE同比增长保持在2.7%的水平，扣除房租的超级核心服务CPI同比增长3.2%，下行节奏比较反复，也侧面反映美国居民消费需求并不弱。 美国10月制造业活动仍较疲弱 与早前公布的Markit制造业PMI一致，10月ISM制造业PMI显示美国制造业活动仍较疲弱。10月ISM制造业PMI跌至46.5%，已经连续七个月陷入收缩区间。尽管新订单指数连续两个月上升，但仍处于荣枯线以下。产出指数环比大跌3.6个百分点，或受到飓风和波音罢工的影响。订单库存、自有库存及客户库存指数均下滑，尽管库存水平较低，但补库存动力不大。就业指数较9月轻微改善，但仍连续五个月陷入萎缩。 美国10月非农就业受一次性因素影响显著下降 10月新增非农受飓风及罢工等一次性特殊因素的冲击，10月新增非农仅有1.2万，其中制造业减少4.6万人，商业服务及休闲酒店均减少4.7万及4千人，零售及运输业均有减少，前者主要受波音罢工影响，后者主要受到10月两场飓风的影响。10月失业率维持在4.1%，非农时薪同比增长4.0%，与上月一致。8月及9月新增非农合计下修了11.2万，永久性失业人数缓慢回升。结合9月的职位空缺数目减少，美国整体就业市场继续呈现有序放缓的态势。 来源：Bloomberg、中泰国际研究部.左轴单位为%。 来源：Bloomberg、中泰国际研究部 上周市场走势回顾 港股大盘、情绪、资金面： 港股连续第四周调整 上周恒生指数全周下跌0.4%，收报20,506点。恒生科指全周下跌1.2%，收报4,483点。大市日均成交金额按周再减少13.4%至1,500多亿港元。港股主板沽空比例继续下降，也进一步体现市场观望态度浓厚。截至11月1日，港股主板的20天平均沽空比例下降至11.7%，处于历史低位。 来源：万得、中泰国际研究部 来源：Bloomberg、中泰国际研究部 上周12个恒生综合行业分类指数中，仅地产和金融分别收涨1.9%和0.3%，医疗保健或主要受医保谈判影响受挫严重，公用事业、原材料和能源板块的跌幅也靠前。 流动性追踪：南向资金净流入缩量 港股通上周净流入139亿港元，较前一周的334亿港元萎缩，与整体资金观望态势一致。南向资金继续流出ETF并转向捕捉部分个股弹性。板块上，上周南向资金继续净流入内银、汽车、医药以及半导体板块，电讯板块的净流出额靠前。个股上，南向资金继续青睐大型科网股，阿里巴巴-W（9988.HK）、小米集团-W（1810.HK）净流入额靠前。 来源：万得，中泰国际研究部。陆股通自8月19日开始不再更新。 港股估值持续回调 在港股大盘连续四周调整后，估值再次回到历史低位。恒生指数及MSCI中国指数的预测PE分别为9.3倍及10.1倍，处于25.6%及23.1%的七年分位数的位置；恒指及MSCI中国指数风险溢价分别为6.3%及5.5%，处于15.9%及21.2%的七年分位数的位置。从估值及风险溢价的角度，短期恒指在19,700至20,100有一定的技术性支撑，在19,500以下会有更大的估值吸引力。 来源：Bloomberg、中泰国际研究部 来源：Bloomberg、中泰国际研究部 来源：Bloomberg、中泰国际研究部 来源：Bloomberg、中泰国际研究部 中资美元债：回报指数整体小幅下跌 截至11月1日，美国十年期国债利率受稳健经济数据影响持续升至4.38%左右水平，中国十年期国债利率则较前一周略微降至2.14%左右水平，中美利差扩大至-2.24%左右，中资美元债回报指数整体小幅下跌。上周中资美元债回报指数（Markit iBox x，下同）下跌0.2%，其中投资级下跌0.2%，高收益级下跌0.5%。 来源：Bloomberg、中泰国际研究部，单位为%。 来源：Bloomberg、中泰国际研究部 汇市：美元指数略跌至103.8左右，离岸人民币在7.13左右震荡 美国ISM制造业、非农就业等数据喜忧参半，美元指数回落至103.7左右震荡，“特朗普交易”对美元的利多影响或在美国大选“靴子落地”后有所下降，短期美元指数预计维持在100-105波动区间。离岸人民币上周一度跌破7.16关口，美元指数持续走强带来的被动贬值压力持续。不过，当前市场对于增量财政政策仍有预期，11月初人大常委会召开时间与美国大选结果时间重合，也释放了决策层或通过提升内部稳增长动力对冲外部环境波动性的信号，为稳定汇率提供一定安全垫。料离岸人民币短期保持在7.08-7.15区间震荡。 来源：Bloomberg、中泰国际研究部。左轴利差单位为%。 来源：Bloomberg、中泰国际研究部 风险提示 国际形势复杂多变；政策效果不及预期；地缘政治风险加剧。 公司及行业评级定义 公司评级定义： 以报告发布时引用的股票价格，与分析师给出的12个月目标价之间的潜在变动空间为基准： 买入：基于股价的潜在投资收益在20%以上增持：基于股价的潜在投资收益介于10%以上至20%之间中性：基于股价的潜在投资收益介于-10%至10%之间卖出：基于股价的潜在投资损失大于10% 行业投资评级：以报告发布