周度经济观察：宏观超级周来临，市场方向渐清晰

————宏观超级周来临，市场方向渐清晰 袁方1束加沛2张端怡（联系人）3 2024年11月05日 内容提要 10月PMI数据显示制造业部门需求持续改善，同时商品房销售数据也出现大幅回暖，这意味着9月以来经济修复的趋势在延续，四季度经济在修复途中。998345810 不过在房地产主体流动性压力未完全消除前，房地产市场能否彻底企稳或许仍需观察，这也使得经济中期之内的企稳存在不确定性。 本周即将迎来宏观超级周。美国大选的结果、全国人大常委会关于财政政策的规模和投向，将对未来宏观经济、潜在政策空间、地缘政治格局、以及资产价格的走向起到关键影响。 风险提示：（1）地缘政治风险（2）政策出台超预期 一、经济数据小幅改善、地产成交显著放大 10月制造业PMI为50.1，今年5月以来首次高于荣枯线，较上月上升0.3个百分点，也强于季节性表现。分项来看，生产项改善幅度最大，新订单也小幅改善。 价格层面，原材料购进价格指数大幅回升8.3个百分点至53.4，和同期南华工业品指数涨幅相当，预计10月PPI环比将在0附近。 从这一量价组合来看，此前持续存在的总需求不足的特征出现好转，但目前尚不能确认这一好转的可持续性。一种可能性是在政策发力、经济本身超调的情况下，需求触底反弹，经济彻底见底。另一种可能性是私人部门受到政策鼓舞，持有存货的意愿增加，表现为商品价格的快速上涨和企业生产增加，存货的回补推动经济数据改善，这在历史上也经常发生。但存货的摆动往往维持一两个季度，持续性不强。我们倾向于认为当前经济的彻底企稳高度依赖于房地产行业的表现，这无疑需要时间观察。 10月服务业PMI为50.1，较上月小幅恢复0.2个百分点，相对于制造业存在的存货调整，服务业这一机制要弱得多，服务业的小幅回升说明总需求恢复可能较为温和。 10月的PMI数据显示总需求不足的情况边际缓和，但需求恢复的可持续性仍然有待观察。 未来能否通过一揽子政策组合拳，推动经济走出总需求不足的模式，财政发力的程度和地产救助的思路尤为关键，这无疑需要持续观察。 数据来源：Wind，国投证券研究中心 10月房地产销售数据显著改善，住建部发布数据，10月份全国新建商品房网签成交量同比增长0.9%，比9月份同比扩大12.5个百分点，自去年6月份连续15个月下降后首次实现增长；全国二手房网签成交量同比增长8.9%，连续7个月同比增长；新建商品房和二手房成交总量同比增长3.9%，自今年2月份连续8个月下降后首次实现增长。 回顾历史，政策放松往往带来脉冲式的需求改善，但可持续性在过去几年都较差。我们认为一个重要原因是伴随需求端刺激政策的落地，刚性和部分改善性需求更多涌向二手房市场，推动二手房市场成交量的放大，但新房市场上交付风险尚未彻底排除，房企流动性压力难有明显缓解，居民购买新房的需求难以持续释放。 因此在当前的政策背景下，房地产市场的止跌回稳或许仍然需要时间等待。未来房地产救助思路从救项目转向救主体，可能是解决当前一手房市场问题的核心。 数据来源：Wind，国投证券研究中心 二、宏观“超级周”来临，市场方向渐清晰 上周权益市场总体震荡，消费和房地产链条占优，成长风格表现偏弱，成交量在1.5万亿至2万亿区间。这一变化主要反映出市场风险偏好的边际改善。 本周市场存在两大交易主题，国内聚焦人大常委会关于稳增长政策的规模和投向，海外则是对美国总统大选的结果。这两大事件对未来几年的政策基调有较强的指示意味，市场对此的吸收和交易或将持续一段时间。 尽管近期权益市场行业之间的涨跌切换频繁，但指数总体表现不弱，这可能与宏观环境的逐步改善有关。伴随经济数据的披露，短期经济回暖的信号在逐步得到确认。同时政策在防风险与稳增长之间向后者的倾斜，也在推动政策的快速出台、落地，市场、政府主体的行为模式也在做出调整。尽管债务去化、地产救助仍然存在边界和约束，但本轮政策的目标明确，态度坚决，我们预期稳增长政策的推进在未来将延续，这也使得权益市场总体处于有利的环境中。 展望更长时间，走出总需求不足是一件系统性工程，需要恢复居民、金融机构、施工方和地方政府对房地产企业的信任，进而推动房企拿地、投资、开工行为 的正常化，这无疑需要更多的政策协调。一旦房地产行业出现企稳，那么宏观经济的触底回升和权益市场的上涨将更有保障。 与权益市场类似，利率债收益率也大体稳定，同时信用债收益率再次出现上升。这背后的原因可能是理财、债基资管产品等负债端不稳定，出现预防式赎回。而信用债的流动性偏低，这使得集中抛售时可能出现较大幅度的流动性折价。如果本周人大常委会出台规模超市场预期的稳增长一揽子政策，固收产品负债端不稳定的情况可能会加剧，中长期限的信用债可能持续承压。 此外，陆续披露的经济数据也显示经济短期回暖是确定的，这导致长期利率存在上行的风险。但如果以房地产为代表的经济循环仍然不能通畅，总需求不足的局面仅仅是阶段性改善，展望更长时间，长期利率中枢抬升的可能性不高。 三、软着陆的趋势延续 最新公布的美国三季度实际GDP环比折年率为2.8%，较二季度小幅回落0.2个百分点，小幅超出彭博一致预期。 分项来看，消费活动较二季度进一步抬升，仍为经济增长的主要贡献项。其中，商品消费增速持续回升，耐用品与非耐用品各分项均出现广泛上涨；服务消费增速较前值小幅回落，主要受到医疗护理、食品和住宿分项拖累。往后看，考虑到密歇根消费者信心指数已连续上行三个月，且商品消费有望受到美联储降息的提振持续修复，消费活动预计整体保持韧性。 三季度私人投资较二季度大幅下降。其中，住宅与非住宅投资均小幅放缓，私人库存变动回落明显，或表明美国当前补库进程已经结束。未来美联储降息引导利率下行或将提振美国房地产市场，住宅投资有望小幅回升；然而补库进程的结束或对经济形成拖累。 三季度净出口受强劲的进口增速影响延续回落趋势，仍为经济增长的主要拖累项，表明美国内需仍维持韧性。政府支出较二季度小幅抬升，或与临近大选政府增加开支有关。 总体而言，美国三季度经济数据显示，经济虽小幅放缓，但在强劲的消费支撑下仍维持韧性。因此，我们认为软着陆仍为当前基准预期，美国经济失速的风险较低。 数据来源：Wind，国投证券研究中心 美国10月新增非农就业为1.2万人，较上月初值大幅回落24.2万，也远低于市场预期的10万；同时，8、9月合计大幅下修11.2万人。考虑到美联储理事沃勒在数据发布前曾做出预测，认为飓风和波音罢工可能会使就业增长减少约为10万人左右，且美国劳工统计局在数据发布后也做出类似解释，因此，10月非农就业数据的大幅走弱主要受到临时性因素扰动，预计11月非农数据将迎来大幅回升，反映就业市场的真实状况。 具体来看，私人部门新增就业各分项出现广泛回落，政府部门新增就业在美国大选的驱动下小幅抬升。其中，商品部门新增就业主要受制造业拖累再度转负，服务部门新增就业主要受零售业、专业和商业服务、休闲和酒店业、教育和保健业的拖累大幅回落。考虑到制造业新增就业受波音罢工影响大幅走弱，服务部门中降幅明显的分项也大多在反映9月末与10月初两场飓风的扰动，因此私人部门 新增就业的爆冷并不能说明劳动力市场超预期走弱，需结合11月数据进一步观察。 数据来源：Wind，国投证券研究中心 10月劳动参与率为62.6%，较上月小幅回落0.1个百分点；失业率为4.1%，与上月持平。在新增就业人数大幅下降的同时，劳动参与率与失业率几乎保持不变，实则进一步反映了在飓风与罢工的扰动下，劳动力市场韧性犹存。 工资方面，10月时薪环比增速为0.4%，较上月小幅抬升0.1个百分点；同比增速4.0%，与上月持平，基本符合市场预期。往后看，工资通胀维持高位或对居民消费形成支撑，进而对年内美国经济起到较强拉动作用。 总体而言，10月新增非农就业数据受临时性因素的影响较大，因此单月数据的参考意义有限，对美联储11月FOMC议息会议的影响也相对较小。我们预计美联储11月FOMC议息会议的降息幅度仍为25BP。 美国10月ISM制造业PMI指数为46.5，较上月小幅回落0.7，是2023年7月以来的新低。制造业PMI读数的走弱或同样受到波音罢工与飓风的影响，但也表明美国制造业景气度仍然偏弱。 欧元区三季度实际GDP环比折年率为0.4%，较前值回升0.2个百分点。欧元 区10月调和CPI同比增速为2.0%，较9月回升0.3个百分点；10月核心调和CPI同比增速为2.7%，与上月持平。欧元区经济与通胀数据的超预期走强带动欧元小幅反弹，并推动市场对欧央行年内降息预期小幅降温。欧央行官员发声鹰鸽不一，对后续降息路径没有给出明确指引。考虑到距离欧央行12月议息会议仍有一个多月时间，近期欧元区经济数据是否能持续修复有待进一步观察。 考虑到美国近期经济数据整体较强，10月非农数据的爆冷并未对降息预期造成显著影响。当前市场维持年内降息2次预期不变，对11月、12月均降息25BP的概率小幅提升；年内累计降息幅度维持100BP左右不变。 由于美国大选临近，且特朗普与哈里斯胜率接近，“特朗普交易”再次出现反复，市场风险偏好小幅下降。受此影响，10年期美债利率上行12BP至4.37%；美元指数与上周持平；黄金小幅下跌；美股整体收跌，纳斯达克受科技股财报不及预期影响跌幅更深。 往后看，由于美国监管当局政策应对经验丰富、工具充足，美国经济进入衰退的概率有限。在此背景下，以道琼斯为代表的美股基本面预期显著修正，上涨的趋势或将延续。 数据来源：Wind，国投证券研究中心 团队成员介绍 袁方，宏观团队负责人，中央财经大学经济学学士，北京大学光华管理学院金融学硕士，曾在国家外汇管理局中央外汇业务中心工作两年。2018年7月加入国投证券研究中心。 束加沛，宏观分析师，北京大学物理学学士，前沿交叉学科研究院物理电子学博士，光华管理学院国民经济学博士后，曾在华夏幸福研究院工作两年。2020年12月加入国投证券研究中心。 张端怡，宏观团队分析师助理，英国诺丁汉大学硕士。2023年2月加入国投证券研究中心。 分析师声明 本报告署名分析师声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。 本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 国投证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。 免责声明 本报告仅供国投证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本 公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准，如有需要，客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。 在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提