公司空悬业务持续拓展，增资完善供气单元核心部件自制

公司三季度收入同比+21%，业绩持续改善。公司2024年前三季度收入50.26亿元，同比+21%；归母净利润2.49亿元，同比-27%；单季度看，24Q3实现营收18.43亿元，同比+20%，环比+8%；归母净利润1亿元，还原股权激励费用（0.34亿）后1.34亿元，同比-14%（去年同期存在2000万赔付及3000万投资收益），环比+14%，扣非净利润0.91亿元，同比有所下降，环比+71%。 公司24Q3净利率环比上升0.54pct。公司24Q3毛利率24.6%，同比-3.55pct，环比-0.48pct；净利润5.78%，同比-3.93pct，环比+0.54pct。其中销售/管理/研发费用率分别3.09%/5.91%/7.92%，同比+1.01/-0.32/+0.45pct，环比-0.61/-0.61/-0.31pct，主要受股权激励费用影响。 传统业务持续发力，公司份额业内领先。1）TPMS标配产品，公司23年销售发射器5448万只，同比增长43%，稳居高位。2）气门嘴及平衡块市场需求平稳，公司是全球最大轮胎气门嘴企业之一，前瞻布局TPMS气门嘴。3）金属管件核心从排气管转向新能源，液冷板等新产品持续获单，收入此消彼长。 保隆空气弹簧占据国内30%市场份额，首获欧洲某知名主机厂的全新平台项目定点。公司复用气门嘴橡胶能力，12年开始做皮囊，17年切入乘用车空簧，自主掌控配方、混炼、压延、成型、硫化、装配全工艺链，覆盖空簧、电控减振器、控制系统、储气罐等全系统开发能力。同时增资上海博邦（增资后持股18.7%），完善供气单元核心零部件自制。23年出货148.65万支，同比增长126%。根据高工数据，24年1-2月公司在空气弹簧市场份额30%，目前已披露在手订单超122亿元。2024年9月，公司首获欧洲某知名主机厂全新平台项目前后空簧定点，这也是国内空气弹簧供应商获得外资定点的首次突破，国内空簧从依靠进口到自主生产，进一步发展到反向出口时代。 保隆形成6类40种车身传感器布局，同时切入环境传感器+域控，完善智驾感知、规划布局。公司自研+并购形成压力类、光学类、速度类、位置类、加速度类、电流类6个品类、40多种产品布局，覆盖传感器平均单车价值量约1000元。并在智能驾驶业务布局毫米波雷达、摄像头、超声波雷达等。 风险提示：中美贸易风险、TPMS降价风险、智能驾驶业务不及预期的风险。 投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。全球TPMS龙头，新品在手订单充足，考虑今年股权激励等支出，下调盈利预测，预计24/25/26年收入72/90/104亿元（原预测74/90/109亿元），净利润3.96/5.98/7.81亿元（原预测4.11/6.03/8.12亿元），维持“优于大市”评级。 盈利预测和财务指标 公司三季度收入同比+21%，业绩环比明显改善。保隆科技2024前三季度收入50.26亿元，同比增长20.96%；归母净利润2.49亿元，同比-26.62%；单季度看，24Q3实现营收18.43亿元，同比+20%，环比+8%；归母净利润1亿元，还原股权激励费用（0.34亿）后1.34亿元，同比-14%（去年同期存在2000万赔付及3000万投资收益），环比+14%，扣非净利润0.91亿元，同比有所下降，环比增长71%。 图1：保隆科技营业收入及增速（单位：亿元、%） 图2：保隆科技单季营业收入及增速（单位：亿元、%） 图3：保隆科技归母净利润及增速（单位：亿元、%） 图4：保隆科技单季归母净利润及增速（单位：亿元、%） 公司24Q3净利率环比上升0.54pct。公司24Q3毛利率24.6%，同比下降3.55pct，环比下降0.48pct；归母净利润5.78%，同比下降3.93pct，环比上升0.54pct。 其中销售/管理/研发/财务费用率分别为3.09%/5.91%/7.92%/0.87%， 同比+1.01/-0.32/+0.45/-1.02pct，环比-0.61/-0.61/-0.31/-0.25pct。 图5：保隆科技毛利率及净利率情况（单位：%） 图6：保隆科技单季毛利率及净利率情况（单位：%） 图7：保隆科技四项费用率情况（单位：%） 图8：保隆科技单季度四项费用率情况（单位：%） 增资上海博邦，持股比例达18.7%。上海博邦在汽车微电机领域具备技术、品牌优势，公司以自有资金3,500万元人民币对其增资，取得增资后7.00%股权，进一步完善空气悬架供气单元核心零部件自制率，丰富了业务合作模式以及协同国际化的运营，保障核心零部件资源安全，提高产品核心竞争力。 表1：增资后上海博邦股权结构 表1：增资后上海博邦股权结构 13.9亿可转债公告发行提示，公司扩产建设有望加速。10月30日，公司公告募资可转债发行提示，10月31日开启原股东优先配售认购日及缴款。本次可转债拟募资13.9亿元，其中10.4亿元用于空气悬架系统智能制造扩能项目，包含空悬系统部件智能制造、空气弹簧及减震系统配件，公司空悬业务有望加速兑现。 表2：公司可转债募资用途 保隆科技空悬已披露在手订单超122亿元，具备供应集成空气悬架能力，首获外资车企定点。保隆科技2017年进入乘用车空气弹簧领域，目前已实现配方、混炼、压延、成型、硫化、装配全工艺链自主掌控，通过长期的研发和生产实践，覆盖空气弹簧、电控减振器、控制系统、储气罐、悬架高度传感器、车身加速度传感器多个产品核心技术体系，具备全系统开发能力，与国内外成熟车企如大众、奥迪、保时捷、宝马、奔驰、丰田、上汽、东风、长安、一汽等，电动车龙头企业如比亚迪、蔚来、小鹏、理想、零跑、合众等，知名一级零部件供应商如佛吉亚、天纳克、博格华纳、马瑞利等建立长期、稳定供货关系。2024年9月，公司首次获得欧洲某知名主机厂全新平台项目空气悬架系统前后空气弹簧，这也是国内空气弹簧供应商首次突破，国内空簧从依靠进口到自主生产进一步到反向出口时代。 表3：保隆科技空悬系统部分定点 空气悬架市场规模持续提升，公司业绩增长空间广阔。根据高工汽车数据，前装标配空气悬架新车均价从2021年的57.52万元下降至2022年的55.33万元。2023年中国市场（不含进出口）乘用车前装标配空气悬架交付56.88万辆，同比增长103.07%，渗透率约为2.2%。 我们预计随国内供应商加速量产、高阶自动驾驶进一步催化，2025年中国市场乘用车空悬系统年搭载交付规模有望冲刺300万台，假设单车价格8000元，对应市场规模约240亿元。公司空气悬架系统集中在高端新能源汽车市场，2023年配套出货的高端新能源乘用车空气弹簧产品超过148.65万支，同比增长126%，并获得多家车企的新项目定点。2024年在手项目量产落地，公司产品规模、营收、业绩同步增长。 表4：国内部分生产的配置智能悬架系统的车型 公司在手订单充足，2次扩产新增428万件空簧产能逐步释放。保隆科技空气悬架及其零部件业务已获理想、蔚来、比亚迪等多家国内外知名主机厂多款平台车型空气悬架系统项目定点，订单需求释放迅速，将于2026年进入高峰年份，预计当年出货空气弹簧减振器总成及独立式空气弹簧316万支，储气罐等其他产品221万支。为满足在手订单需求，公司于2022年/2023年两次投建新产能以满足已有订单产能释放，预计2028年在建产能完全释放后实现484万支空气弹簧减振器总成及独立式空气弹簧/100万支空气供给单元（ASU）/104万支悬架控制器/270万只储气罐和432万支商用车空簧产能需求。至2026年规划产能预计覆盖89%的现有空气弹簧减振器总成及独立式空气弹簧、18%空气供给单元、6%悬架控制器及123%储气罐订单需求。 表5：保隆科技空悬系统部分定点 保隆科技复用气门嘴积累的橡胶能力，空气弹簧市占率30%。空气悬架核心构成包括空气弹簧、减振器、空气供给单元、ECU等硬件与控制系统软件。其中空气弹簧单车价值量在3000元左右，单车价值量较高，存在人才、橡胶技术、专利等多方面壁垒。①全球范围内空气弹簧相关人才并不多，中国对空气悬架的研究起步晚于国际，人才更为稀缺。②空气弹簧行业长期受国外供应商垄断，橡胶配方等诸多材料存在专利壁垒。③空气弹簧是易损耗部件，对耐久性、可靠性有非常高要求，成型工艺、装配工艺均存在难点。一方面，目前行业内很多公司尚未掌握开发验证标准，比如空气弹簧最关键的橡胶件皮囊就需要大量原材料及生产工艺的技术经验积累，橡胶离散度大，从配方开发、硫化工艺等需要更多排列组合和大批量的疲劳试验；另一方面，空气弹簧扣压工艺难度高，存在技术难点，保隆科技从2012年开始做皮囊，10年橡胶工艺经验+空簧压扣工艺花费千万元资金经历三年才取得技术突破。国产化供应后，理想、小鹏等车企发力，国内35-40万元价格带空悬渗透率提升明显。保隆配套理想等优质车企，市场份额快速提升。 图9：2024年1-2月中国乘用车空气弹簧竞争格局 图10：35-40万元价格带空悬渗透率提升明显 自研+并购，保隆形成6类40种传感器布局。保隆科技2009年开始研发压力传感器，2017年收购主攻速度类和位置类传感器常州英孚；2018年收购擅长刹车磨损传感器和变速箱位置传感器德国PEX，2022年收购上海龙感和常州英孚，增强速度位置类传感器能力。目前已形成汽车压力类、光学类、速度类、位置类、加速度类、电流类等6个品类、40多种产品，覆盖传感器平均单车价值量约1000元。 图11：保隆科技车身传感器产品布局 优质客户结构助力公司销量高增长，2023年收入同比增长45%。公司产品覆盖全面、技术成熟、质量可靠，拥有上海浦东、上海松江及匈牙利（2022年开始建设，拟2023年初启动运行）三个主要生产基地的全球化布局，陆续获得上海通用、长安马自达、东风日产及长安、奇瑞、一汽、东风、广汽、五菱、比亚迪等品牌定点。传感器销量快速增长，从2020年1.5亿元提升到2023年5.31亿元，同比增长45%。 图12：公司车身传感器出货量快速增长 TPMS业务前装政策驱动，公司稳居国内份额第一。2017年发布的《乘用车轮胎气压监测系统的性能要求和试验方法》强制要求2019年1月1日起中国市场所有新认证乘用车必须安装TPMS:自2020年1月1日起，所有生产的乘用车开始实施强制安装，据此我们假设中国乘用车前装TPMS自2019年开始渗透率为60%、90%、100%，2021年及之后渗透率维持100%不变，根据保隆科技披露数据计算TPMS发射器单价在40元左右，按照单车配备4个发射器，中国TPMS发射器业务市场规模有望在2023年达到39亿元，之后将伴随乘用车销量同步增长。 保隆科技TPMS项目从2006年正式实现量产，2009年被特斯拉确定为TPMS产品唯一定点供应商，并为2010款Roadster跑车提供配套。2019年1月，保隆科技与德国霍富合资公司保富电子正式运营，专业经营TPMS产品，合并当年保富中国生产TPMS发射器约1100万支，同比增长25%，公司业务飞速发展。至2023年末，公司TPMS业务收入19.11亿元，当年共销售TPMS发射器5448万只。 图13：中国前装TPMS发射器市场份额 图14：2022年中国前装TPMS市场竞争格局 切入ADAS领域，公司增加传感器+域控完善布局。除车身传感器之外，公司从2013年切入智能驾驶产品，布局毫米波雷达、摄像头、超声波雷达等环境传感器。并且保隆科技布局域控制器产品，根据车东西消息，公司和黑芝麻合作，黑芝麻提供华山系列芯片，保隆作为Tier1将芯片整合在域控制器内，与其余传感器、算法等软硬件一起打包交付车企，ADAS行泊一体域控制器预计23年9月量产，进一步拓展业绩增量。 图15：公司ADAS业务布局 气门嘴及平衡块市场需求平稳，公司行业地位领先。轮胎气门嘴是轮胎的核心零部件之一，作为轮胎充放气的阀门，对轮胎充气和防止胎内空气外泄至关重要。 轮胎气门嘴主要分为卡扣式气门嘴（橡胶嘴为